老白干“王座”松動

資料圖。

老白干“王座”松動

吳楠

2026年1月29日，白酒板塊迎來久違大漲，包括老白干酒在內的十余只個股強勢漲停——這一幕讓不少投資者心頭一熱：寒冬將盡，春意已至？

然而，資本市場的短期躁動，往往掩蓋不了基本面的深層裂痕。回望剛剛過去的2025年，白酒行業集體失速已成定局，而在一眾上市酒企的財報中，老白干酒的業績跌幅依舊格外刺眼。

財報顯示，2025年前三季度，公司實現營業收入33.3億元，同比下降18.53%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為4億元，同比下降28.04%。單看第三季度，收入僅8.5億元，同比暴跌47.55%；歸母凈利潤0.8億元，同比驟降68.48%，營收跌幅在20家上市酒企中排名第四，遠超行業平均水平。

令人費解的是，就在2025年上半年，老白干酒的營業收入增速還在A股白酒上市公司中排名第5位，凈利潤增速更是高居第2位。短短一個季度，公司便從行業“優等生”滑落至尾部梯隊，如此劇烈的業績變動，背后究竟發生了什么？

業績下滑

老白干酒2025年的業績滑坡，并非毫無征兆。

早在2024年，公司營收增速就已驟降至1.91%，這一增速相較于2021-2023年的11.93%、15.54%、12.98%，下滑明顯。

或許是預見到行業下行壓力，公司在2024年年報中大幅下調了2025年營收目標——計劃實現營業收入54.7億元，對應同比增速僅2.1%。這一近乎“躺平”的保守預期，已透露出管理層對市場前景的高度謹慎。

但即便有了低預期鋪墊，2025年老白干酒的業績下滑曲線，依舊陡峭得超出了市場想象。數據顯示，老白干酒2025年各季度業績呈現加速下滑態勢：一季度營收同比增長3.36%，歸母凈利潤增速尚達11.91%；進入二季度，增長動能衰減，營收轉為同比下降1.95%，凈利潤增速幾近停滯，僅為0.16%；而到了三季度，頹勢全面爆發——營收同比驟降47.55%至8.5億元，歸母凈利潤同比暴跌68.48%，僅錄得0.8億元。

面對這份不及預期的財報，公司給出的官方解釋頗為常規——“白酒消費需求較弱，本期出庫減少”。總經理趙旭東在業績說明會上進一步補充，渠道庫存的優化調整，是短期業績承壓的關鍵原因。這一說法在行業內并不新鮮，2023年以來，消費端疲軟的陰霾籠罩白酒行業，五糧液、瀘州老窖等頭部酒企，都曾通過階段性控貨來穩住價格體系，這屬于行業調整期的常見策略。

但問題在于：老白干的“控貨”究竟是戰略性的主動調整，還是動銷不暢后的被動應對？

深入分析財務數據，答案似乎傾向于后者。財報顯示，截至2025年三季度末，公司的存貨規模為34.94億元，較年初僅微降0.58億元，去庫存效果并不顯著。更為重要的是，存貨周轉天數從年初的681天大幅拉長至9月末的847天，貨物流動性明顯變差，所謂的“控貨”并未有效轉化為庫存的實質性去化，反而暴露出終端銷售不暢、商品積壓的現實。

經銷商的信心與資金流向提供了另一重佐證。被視為業績“蓄水池”的合同負債（主要反映經銷商預付貨款）在三季度末僅為12.07億元，同比大幅減少31.02%，顯示經銷商打款意愿明顯減弱。渠道資金輸入的萎縮，直接沖擊了公司現金流：2025年前三季度，老白干酒經營活動產生的現金流量凈額由正轉負，錄得-1.21億元，同比降幅高達118.92%。

而老白干酒問題的根源，顯然不止于渠道層面，更在于終端消費者不愿買單。

從產品結構來看，老白干酒全線價格帶同步承壓，并未出現結構性抗跌板塊——前三季度，100元以上的中高端產品營收17.38億元，同比下滑14.96%；而100元以下的大眾產品表現更為疲軟，營收15.74億元，同比下滑22.06%。

這種無差別的全線下跌，意味著其品牌力與產品力在從高端到大眾的各細分市場均未能建立起有效的抵御防線。相比之下，部分同行如汾酒、金徽酒等，雖同樣承壓，卻能通過聚焦宴席場景、深化數字化營銷等手段，穩住了部分價格帶的基本盤。

與此同時，公司的盈利能力也出現惡化趨勢。盡管前三季度整體毛利率維持在66.29%，但拆解至單季度，三季度毛利率驟降至61.37%，同比下滑5.4個百分點；凈利率同步下滑6.2個百分點，跌至9.4%。國盛證券分析指出，毛利率下滑主要受產品結構拖累；而管理費用率及稅率的提升則影響其凈利率水平。

“河北王座”松動

多年來，衡水老白干憑借深厚的地域積淀與“冀酒唯一上市酒企”的光環，穩坐河北白酒市場“頭把交椅”，“河北王”的稱號深入人心。作為核心根據地，河北市場常年貢獻約六成的營收，是公司業績的壓艙石。

然而，這一優勢正在松動：2025年前三季度，老白干在河北省內實現營業收入20.19億元，同比下滑13.82%。盡管跌幅略小于公司整體水平，但在大本營市場出現雙位數下滑，其信號意義遠大于數字本身。

從市場格局看，河北白酒市場早已不是老白干一家獨大的安逸之地。一方面，全國性名酒加速下沉——茅臺、五糧液的系列酒，瀘州老窖的特曲、頭曲，以及汾酒、洋河等品牌，憑借強大的品牌勢能、成熟的經銷商網絡和密集的宴席推廣，在中高端及大眾市場持續蠶食本土份額；

另一方面，省內及周邊區域品牌也在夾擊。叢臺酒、山莊老酒、劉伶醉等本地對手，依托更貼近消費者口感偏好的產品、靈活的地推策略和高性價比，在中低端市場根基深厚。同時，山東、安徽等白酒強省的品牌也借力環京津冀布局，不斷滲透。老白干在100元以下價格帶收入同比下滑22.06%，遠高于中高端產品，正反映出其大眾市場護城河正在被內外對手聯手沖擊。

事實上，本土市場增長乏力早有預兆：2022—2024年，河北區域營收增速逐年放緩，分別為11.92%、8.88%和2.61%，增長動能明顯衰減。

腹地承壓的同時，老白干的省外擴張亦陷入泥潭。2025年前三季度，除山東市場微降3.24%外，其余區域全線潰退：湖南收入6.44億元，同比大跌20.20%；安徽市場重挫34.72%，營收僅2.99億元；其他省份合計收入2.02億元，同比下滑32.80%；連境外市場也下降18.81%。

值得注意的是，2025年上半年，湖南市場尚實現5.24億元營收，同比增長11.34%，主要得益于旗下并購品牌武陵酒的拉動。作為公司寄予厚望的醬酒資產，武陵酒一度被視為省外突破的關鍵抓手。管理層甚至在6月業績說明會上表示，將加強與經銷商合作，提升其市場占有率。

但到了第三季度，湖南地區收入驟降至1.20億元，同比下降約64.3%。深入剖析背后原因，一方面是行業整體承壓，當地經銷商反饋，7月下旬至8月上旬白酒消費同比下滑逾30%，“雙節”期間動銷亦同比下降約20%，消費疲軟明顯；同時秋季糖酒會傳遞出“醬酒熱”持續退潮的信號，醬酒品類整體需求收縮，進一步加劇了武陵酒的銷售壓力。

另一方面，湖南白酒市場格局與河北高度相似——全國性品牌強勢擠壓下，地產酒整體份額已不足三成。即便武陵酒具備一定的地域文化認同，仍難以在激烈競爭中突圍。

此外，武陵酒采用的“廠家直控終端”短鏈模式，在行業上行期有助于穩定價格體系，但進入行業下行期，由于缺乏大經銷商承接庫存，渠道壓力直接傳導至廠家。三季度公司為推動去庫存放松回款要求，直接導致經銷商打款意愿驟降。公司在9月份的路演活動中也坦言，以前經銷商習慣節前大量備貨，現普遍改為“隨銷隨進”。公司為保證渠道的健康發展，主動推動去庫存活動，保證價格體系的良性發展。

安徽市場的下降邏輯與湖南如出一轍。東吳證券指出，當地消費場景受損明顯，疊加地產酒競爭激烈，導致文王貢酒表現相對承壓。

更深層的問題在于，老白干的“全國化”戰略始終缺乏清晰路徑。過去多年，公司試圖通過并購實現“多香型、多品牌、多區域”布局。擴張期內，這一策略有助于覆蓋更廣市場，但在存量競爭加劇、消費者注意力稀缺的環境下，“撒胡椒面”式的布局導致每個品牌都難以形成足夠競爭力。在河北本土，主品牌 “衡水老白干” 既需提升價值高度以防御全國性名酒，又要鞏固大眾市場以應對區域品牌沖擊；在省外市場，并購而來的品牌各自為戰，未能形成協同效應與資源共享，反而加劇了管理復雜度與資源內耗。

新帥臨危受命

當業績的寒氣從財務數字蔓延至市場信心，一場由內而外的深刻變革，似乎成為了“河北王”不得不走的路。

2025年5月，老白干酒迎來關鍵的人事更迭：王占剛接替劉彥龍，出任公司新任董事長。此次“換帥”恰逢白酒行業深度調整與公司業績顯著承壓的交匯點，被外界普遍視為老白干在困局中尋求破局的重要信號。

值得一提的是，王占剛并非空降的“救火隊員”，而是一位深耕企業三十年的“老兵”。自1995年加入衡水老白干以來，他從基層業務員起步，歷任區域經理、總經理、副董事長、黨委書記等核心崗位，見證并參與了企業發展的關鍵階段。期間，他主導營銷體系改革，推動老白干在河北本土市場的深度滲透，更牽頭推進“五朵金花”品牌矩陣（衡水老白干、武陵酒、板城酒業、孔府家酒業、文王貢酒業）的整合落地，兼具一線實戰經驗與全局戰略視野。

事實上，變革信號早已提前釋放。早在2025年2月的衡水老白干營銷動員大會上，時任集團總經理的王占剛就針對白酒行業深度調整的挑戰，首次提出“七項變革”戰略——以消費者為核心、推動品牌線上化、實施控量保價、加速渠道變革、擁抱人工智能、深化制度變革、堅守長期樂觀主義精神,為企業應對行業變局劃定清晰框架。

正式掌舵后，王占剛在“七項變革”基礎上進一步細化路徑，并于2025年末召開的2026年營銷發展大會上，明確提出“長期樂觀主義、戰略定力、守正創新、問題導向”四大核心策略。其具體內涵可概括為三大方向：

第一，堅持“內生+外延”雙輪驅動。對內深耕河北大本營，鞏固基本盤；對外穩步推進全國化布局，強化“五朵金花”協同效應，實現區域市場從“單點突破”向“多點聯動”升級。

第二，實施高端與大眾并行的“雙向沖擊”戰略。一方面，持續投入高端產品線——如“衡水老白干1915”保持央視廣告投放，維系品牌高度；另一方面，積極拓展300元以下、尤其是100元左右價格帶的大眾市場，通過高性價比產品提升市場份額與渠道活力。

第三，推動營銷模式與品牌傳播創新。針對消費群體代際更替，公司明確聚焦“銀發經濟”與“Z世代”兩大增量人群：面向年輕人，推出低度、果味、高顏值的“酌戀系列”（如檸檬酒、陳皮酒），并通過抖音、視頻號等新媒體平臺強化內容共創，內部甚至開展短視頻創作大賽、“車貼換酒”等接地氣的傳播活動；面向老年群體，則研發健康型酒品，契合養生需求。同時，公司嘗試跨界融合——與保險公司、銀行合作開展高凈值客戶品鑒活動，探索與游戲公司聯動嵌入年輕娛樂生態，以打破“老白干=傳統白酒”的刻板印象，重塑品牌文化敘事。

不過，這條變革之路并非坦途，多重挑戰仍需跨越。區域戰略層面，2018年收購豐聯酒業形成的“五朵金花”雖覆蓋多省份，但各品牌區域屬性強、市場定位存在重疊，如何真正實現資源共享、避免內耗，將協同效應轉化為實實在在的市場競爭力，仍是亟待破解的深層矛盾；產品創新方面，低度果味酒賽道已成為行業新藍海，不僅一線酒企紛紛布局低度新品，眾多新興品牌也扎堆涌入，市場競爭日趨白熱化；此外，全國化布局還面臨強勢區域酒企的本土攔截與一線名酒的下沉擠壓，品牌全國性認知度不足的短板仍需長期彌補。

在2026年營銷大會的尾聲，王占剛引用英國詩人雪萊的名句寄語全體合作伙伴:“冬天來了，春天還會遠嗎？”這句話，既是對當前行業與公司所處嚴峻形勢的坦然承認，也傳遞出管理層在逆境中尋找希望、期待周期反轉的信念。

2026年1月29日，白酒板塊全線爆發，老白干酒亦強勢漲停。只是，這場資本市場的短期躁動，究竟是行業回暖的前瞻信號，還是資金炒作的短暫狂歡？

對于深陷渠道困局、品牌協同乏力、全國化受阻的老白干而言，“春天”的真正到來，恐怕還需要更多扎實的行動與時間的驗證。■