100億美元，巨佬又當(dāng)冤大頭？

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聚焦高成長(zhǎng)公司，15萬+投資菁英共同關(guān)注

輝瑞這個(gè)M&A“冤大頭”之名甩不掉了?

近幾年來輝瑞的收購(gòu)算不上成功，430億美元收購(gòu)Seagen后帶來的營(yíng)收并未很好對(duì)沖新冠收入下降帶來的缺口（并且公司一直為當(dāng)年高溢價(jià)收購(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)減值和風(fēng)險(xiǎn)出清）， 116億美元收購(gòu)Biohaven的偏頭痛產(chǎn)品算是帶來了穩(wěn)定收入增量但短期受季節(jié)性擾動(dòng)，而 54億美元收購(gòu)GBT和22.6億美元收購(gòu)Trillium則是均以核心項(xiàng)目停止而宣告當(dāng)年收購(gòu)的失敗。

2025年年底，輝瑞以100億美元的高價(jià)在競(jìng)爭(zhēng)中擊敗 諾和諾德 收購(gòu) Metsera，這一交易會(huì)延續(xù)“魔咒”嗎？

收購(gòu)Metsera為輝瑞帶來了一系列處于早期至中期階段的減重資產(chǎn)（涵蓋GLP-1和胰淀素藥物），其中最引人注目的是具備每月一次給藥潛力的MET-097i/PF-3944（注射用GLP-1）和MET-233i（注射用胰淀素）。

2月3日晚，輝瑞舉行了2025Q4電話會(huì)，同時(shí)公布了 PF-3944的 每月一次注射治療、為期64周的VESPER-3研究結(jié)果（2b期） 。

盡管輝瑞CEO強(qiáng)調(diào) VESPER-3研究結(jié)果展示了 PF-3944在月度治療具備競(jìng)爭(zhēng)力的潛力，但似乎市場(chǎng)并不買賬。

01

療效打不過競(jìng)品

在 VESPER-3研究之前， Metsera曾公布2b期臨床 VESPER-1研究結(jié)果（ 無2型糖尿病的超重/肥胖成人 ）：在無需滴定每周一次1.2mg的 PF-3944 給藥背景下， 在28周時(shí)最高14.1%安慰劑校正減重。

跨試驗(yàn)來看， 15?mg 替爾泊肽 三期SURMOUNT?1研究中在28周時(shí)實(shí)現(xiàn) 約13%安慰劑校正減重， 在72周時(shí)可做到22.5%絕對(duì)減重和17.8%安慰劑校正減重。

不過，非頭對(duì)頭對(duì)比28周數(shù)據(jù) PF-3944的胃腸道不良反應(yīng)發(fā)生率低于替爾泊肽，提示可能存在安全性優(yōu)勢(shì)潛力。

要考慮到，在目前替爾泊肽已經(jīng)商業(yè)化大賣的背景下，輝瑞再做出一個(gè)周制劑的me-too產(chǎn)品似乎意義不大，商業(yè)化意義和未來市場(chǎng)份額十分有限，所以更多的市場(chǎng)關(guān)注度落到每月注射一次的 VESPER-3研究上。

VESPER-3研究 公布的 PF-3944每月一次給藥的28周數(shù)據(jù)顯示，每月3.2mg組經(jīng)安慰劑 校正減重幅度為10%，每月4.8mg組經(jīng)安慰劑 校正減重幅度為10%，研究中并未測(cè)試每月9.6mg劑量。

從減重幅度指標(biāo)上看，盡管每月一次給藥延續(xù)了每周一次給藥的療效趨勢(shì)，不過從每月4.8mg組（等效每周4倍劑量）的減重幅度來看，似乎每周轉(zhuǎn)化成每月一次治療的減重邊際效應(yīng)在遞減。同時(shí)，每月一次目前28周最優(yōu)療效似乎也劣于替爾泊肽。

不過，輝瑞在匯報(bào)電話會(huì)上也利用了一些“技巧”展示PF-3944可能的潛力，將28周數(shù)據(jù)展示分為臨床研究組和預(yù)測(cè)組，預(yù)測(cè)組數(shù)據(jù)采用基于模型的薈萃分析方法來生成，該方法利用數(shù)學(xué)模型捕捉減重軌跡隨時(shí)間的變化以及劑量-反應(yīng)關(guān)系，彰顯臨床研究數(shù)據(jù)和預(yù)測(cè)組數(shù)據(jù)的高度一致性。

并且，在VESPER-3研究中并未測(cè)試9.6mg劑量組，而預(yù)測(cè)組則是給出了9.6mg每月一次給藥可實(shí)現(xiàn)15.8%安慰劑校正減重，同時(shí)宣稱第28周未看到體重減輕平臺(tái)期，來展示更高劑量每月一次給藥的潛在減重療效潛力，并計(jì)劃在三期臨床VESPER-4研究中設(shè)置9.6mg每月給藥一次的劑量組。

這里對(duì)升高每月一次給藥劑量的療效提升保留意見，同時(shí)擔(dān)心可能帶來更高安全性風(fēng)險(xiǎn)。

02

安全性似乎也不盡人意?

輝瑞對(duì) PF-3944每月一次的 安全性風(fēng)險(xiǎn)有點(diǎn)避重就輕了。

在VESPER-3研究的第一劑量組（0.8mg QW至12周，之后3.2mg QM至28周）和第三劑量組（0.8mg QW至8周，之后1.2mg QW至12周，之后4.8mg QM至28周）合計(jì)108名參與者中，有10人因不良事件停止治療，其中5人在前12周內(nèi)停止治療，另外5人在第13周-第28周停止治療，而安慰劑組中無人停止治療；其中，胃腸道治療突發(fā)不良事件大多為輕度或中度，且任何劑量組中嚴(yán)重惡心和嚴(yán)重嘔吐的病例不超過1例，沒有嚴(yán)重腹瀉的情況。

胃腸道不良反應(yīng)看似能打， 算下來VESPER -3研究第1和第3劑量組的合并停藥率接近10%，這一 停藥 率 數(shù)據(jù)對(duì)比同類藥物就落在下風(fēng)。

以替爾泊肽SURMOUNT-1研究72周數(shù)據(jù)為例，AE導(dǎo)致停藥率在5/10/15mg組分別為4.3%/7.1%/6.2%，安慰劑組為2.6%。要知道SURMOUNT-1研究入組了2539例肥胖且無2型糖尿病的患者，這一停藥率數(shù)據(jù)的驗(yàn)證性非常抗打。

另一個(gè)視角是，在前面提到的VESPER-1研究（無需滴定1.2mg每周給藥一次），239名參與者中，總研究退出率僅2.9%，因AE停藥僅2/239例（0.8%）；VESPER-1研究低停藥率和VESPER-3研究快速升高的停藥率形成反差，而輝瑞區(qū)分1-12周退出人數(shù)和13-28周退出人數(shù)相當(dāng)是想告訴市場(chǎng)，每月給藥一次不會(huì)引起比每周給藥一次更高的停藥，但梳理下來讓人確實(shí)摸不著頭腦或者說有些矛盾。

03

輝瑞這是要梭哈？

更嚇人的是，面對(duì)這樣的初步數(shù)據(jù)，輝瑞計(jì)劃2026 年推進(jìn)20多個(gè)肥胖研究，其中包括10項(xiàng)涵蓋慢性體重管理、肥胖相關(guān)疾病 PF-3944 三期研究。

靈魂發(fā)問：會(huì)不會(huì)草率了一點(diǎn)？

話說回來，MNC確實(shí)對(duì)長(zhǎng)效GLP-1方向很看重，就比如說最近阿斯利康和石藥的那個(gè)12億美元首付款的合作，讓挺多投資人一臉懵。

不過 Metsera 作為長(zhǎng)效減重資產(chǎn)技術(shù)平臺(tái)，除了 PF-3944之外，長(zhǎng)效胰淀素管線 MET-233i在早期臨床數(shù)據(jù)也展現(xiàn)出差異化優(yōu)勢(shì)。

在半衰期層面， MET?233i在人體多劑量研究中半衰期約19天，在部分動(dòng)物模型中接近 PF-3944，未來可能支持每3周或每月給藥一次的潛力；對(duì)比其他競(jìng)品， Zealand/Roche的Petrelintide半衰期為10天（定位每周給藥）、禮來Eloralintide為14天-16天（定位每雙周給藥）， MET?233i成藥后具備較強(qiáng)依從性優(yōu)勢(shì)。

臨床數(shù)據(jù)層面，在80名超重/肥胖受試者一期研究中，MET?233i以0.15–1.2 mg QW 無滴定給藥5周，在第5周觀察0.15mg/0.3mg、0.6mg、1.2mg劑量對(duì)應(yīng)約2.6%、5.7%、8.4%安慰劑校正體重減輕，展現(xiàn)了很強(qiáng)的短時(shí)間周期內(nèi)的減重效率，同類藥物可能AbbVie/Gubra的GUBamy（6周~8%）處于同一量級(jí)，而 Eloralintide、Petrelintide 需要更長(zhǎng)隨訪才能達(dá)到。

或許是時(shí)候放低 PF-3944的預(yù)期，提升對(duì) MET?233i的期待；又或許輝瑞在下一盤大旗， PF-3944聯(lián)合 MET?233i，打造最能打的長(zhǎng)效減重組合？

結(jié)語： 輝瑞難道要在 Metsera這一并購(gòu)上再當(dāng)一次冤大頭？這也太倒霉了吧。

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