震蕩的過渡，明朗的方向 | 智庫

公用事業(yè)行業(yè)至少存在三個方面的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和投資機會。其一，在綠電運營收益率全面觸底的同時，風(fēng)電資源的價值重估或?qū)⑶娜徽归_。其二，電力市場化給市場參與者帶來挑戰(zhàn)，電力交易工具、策略的“賣鏟人”有望迎來行業(yè)性機遇。其三，單一的綠電發(fā)展遭遇瓶頸，綠電、綠氫、綠氨、綠醇等非電應(yīng)用場景有望迎來政策鼓勵，多點開花。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：查浩（華源證券研究所所長助理、公用環(huán)保行業(yè)首席分析師）

回首過去，“十四五”是“3060”戰(zhàn)略（我國承諾2030年前碳達(dá)峰、2060年前碳中和）實施的首個五年，新能源裝機持續(xù)大幅擴張，擴張背后也形成了“增收不增利”的隱憂；煤炭價格經(jīng)歷了高峰，也見證了低谷；煤電經(jīng)歷了從過剩到短缺，又到局部過剩的轉(zhuǎn)換。能源行業(yè)起起伏伏，能源結(jié)構(gòu)變化更是催化了電力體制、能源體制的深刻變革。

展望未來，挑戰(zhàn)與機遇并存。我們認(rèn)為至少存在三個方面的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和投資機會。其一，在綠電運營收益率全面觸底的同時，風(fēng)電資源的價值重估或?qū)⑶娜徽归_。其二，電力市場化給市場參與者帶來挑戰(zhàn)，電力交易工具、策略的“賣鏟人”有望迎來行業(yè)性機遇。其三，單一的綠電發(fā)展遭遇瓶頸，綠電、綠氫、綠氨、綠醇等非電應(yīng)用場景也有望迎來政策鼓勵，多點開花。

01

電力供需與電改

“十四五”以來的電力供需形勢，與電力體制改革進(jìn)程始終緊密交織、相互驅(qū)動。初期頻發(fā)的缺電事件，直接暴露了原有計劃與市場并行的體制機制難以適應(yīng)高比例新能源接入和負(fù)荷尖峰化的新挑戰(zhàn)，成為加速電改的核心驅(qū)動力。為保供應(yīng)而大規(guī)模新增的煤電與新能源，其截然不同的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性（煤電高固定成本、新能源低邊際成本與波動性）對原有電價體系形成根本性沖擊，倒逼市場機制進(jìn)行適應(yīng)性重構(gòu)。

因此，電力體制改革的每一步深化，都直接回應(yīng)了特定階段的供需矛盾。為解決“缺電”時期的保供與價格矛盾，改革推動了全部工商業(yè)用戶入市和煤電“基準(zhǔn)價+上下浮動”機制全面市場化，意圖通過價格信號，引導(dǎo)發(fā)電投資與用戶用電行為。為解決新能源大規(guī)模并網(wǎng)帶來的系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力不足問題，輔助服務(wù)市場加快建設(shè)并探索向用戶側(cè)傳導(dǎo)成本，容量補償機制從試點走向全面實施，旨在為日益稀缺的調(diào)節(jié)性資源（如火電）建立可持續(xù)的商業(yè)回報模式，以經(jīng)濟(jì)手段激勵其在新型電力系統(tǒng)中發(fā)揮“壓艙石”作用。

展望“十五五”，供需關(guān)系的預(yù)期轉(zhuǎn)變將進(jìn)一步定義下一階段電改的焦點。隨著供需緊張態(tài)勢總體緩解，改革重心將從保障電量供應(yīng)，轉(zhuǎn)向如何在供應(yīng)寬松甚至部分時段過剩的背景下，高效保障電力（即瞬時平衡能力）供應(yīng)和促進(jìn)清潔能源消納。這意味著，電價體系必須從單一的電能量價值，全面拓展至能同時體現(xiàn)電能量、容量保障、靈活調(diào)節(jié)和綠色環(huán)境的多維價值體系。具體而言，容量電價機制需進(jìn)一步完善并可能擴展至其他靈活性資源；輔助服務(wù)市場需擴大規(guī)模、豐富品種，并建立更順暢的成本疏導(dǎo)機制；反映時空價值的現(xiàn)貨市場需加速推進(jìn)，以引導(dǎo)源網(wǎng)荷儲互動，平抑新能源波動。最終，深化電改的目標(biāo)，正是通過構(gòu)建高效的市場體系，塑造一個與“十五五”及未來新型電力系統(tǒng)相匹配的、安全、經(jīng)濟(jì)、清潔的電力供需新格局。

02

風(fēng)電價值

隨著新型電力系統(tǒng)的高度發(fā)展，新能源消納和調(diào)峰壓力逐漸增大，風(fēng)電和光伏的差異開始顯現(xiàn)。在過去很長的時間里，由于新能源發(fā)電量占比較低以及保障消納政策，對于運營商而言，風(fēng)電和光伏的收益率相差不大。但是站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為，從收益率模型來看，風(fēng)電相較光伏有明顯優(yōu)勢。

從大方向上看，廣義公用事業(yè)公司想獲得超額利潤率，最主要的途徑是成為終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給，如長江電力等大水電之于電力行業(yè)，中國神華等煤炭龍頭之于煤炭行業(yè)。類似古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的極差地租概念，當(dāng)土壤肥力差異較大，而農(nóng)產(chǎn)品終端價格一致時，優(yōu)質(zhì)土地的租金就會較高。而能源行業(yè)的初始投資，尤其是早期的優(yōu)質(zhì)資源儲備，相當(dāng)于按照較低的價格，一次性簽訂了長期租約，超額利潤率就由相應(yīng)企業(yè)享有。

風(fēng)電相較光伏的核心優(yōu)勢有三點。

首先是出力特性更平滑。單個風(fēng)電出力時點較為隨機，風(fēng)場集群就可以利用大數(shù)定律實現(xiàn)整體出力曲線的平滑，降低調(diào)峰儲能壓力以及系統(tǒng)運營成本，在現(xiàn)貨市場中期就會表現(xiàn)為更高的價格；而光伏受制于光照時間的天然制約，出力曲線難以平滑，在現(xiàn)貨市場中較為劣勢。

然后是資源稟賦。風(fēng)電受地形影響，有著更強的資源屬性，不同風(fēng)場資源的優(yōu)劣差異明顯，優(yōu)質(zhì)風(fēng)場質(zhì)地更為突出；而光伏在臨近區(qū)域內(nèi)較為同質(zhì)化，行業(yè)成本曲線平坦，甚至當(dāng)風(fēng)電和光伏在統(tǒng)一的現(xiàn)貨市場框架下競爭時，光伏的最低收益率需求決定了現(xiàn)貨市場綜合價格的下限。根據(jù)我們的測算，如果光伏可以達(dá)到5%的資本金內(nèi)部收益率（IRR），在相同規(guī)則下，風(fēng)電資本金IRR就有望向10%展望。而且，風(fēng)電優(yōu)質(zhì)資源具備稀缺性，而光伏在沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)資源量較多，稀缺性較弱。

最后，早期優(yōu)質(zhì)風(fēng)場由于風(fēng)機技術(shù)不足，利用小時數(shù)受到制約，“以大換小”將是老樹新花的關(guān)鍵。

因此，整體來看，我們當(dāng)下更加推薦優(yōu)質(zhì)風(fēng)電運營商。

03

電力交易帶來的電網(wǎng)等投資機遇

“十五五”是我國電力體制改革和電力市場化全面鋪開的一年，隨著推動中長期、現(xiàn)貨、輔助服務(wù)等交易品種一體化設(shè)計，以及容量電價、綠電直連等政策密集出臺，新能源全面進(jìn)入電力市場，2026年起，我國電力市場框架基本搭建完畢，電力行業(yè)有望迎來高質(zhì)量發(fā)展。

電力交易市場規(guī)模有望快速擴大。2026年起，我國大部分省份電力現(xiàn)貨將轉(zhuǎn)入長周期運行，新能源也將全面進(jìn)入電力市場，電力交易市場規(guī)模有望快速擴大。不論發(fā)電側(cè)還是用電側(cè)，都將擺脫以往以固定電價購售電的模式。在這種背景下，具備更高電力交易能力的發(fā)電商和電力用戶將獲得一定的電力價格優(yōu)勢，從而在競爭中位居前列，同時更專業(yè)的電力交易商也將獲得更大的發(fā)展機遇。

綠電直連等新業(yè)態(tài)有望涌現(xiàn)。2025年《關(guān)于有序推動綠電直連發(fā)展有關(guān)事項的通知》發(fā)布，綠色價值和就近消納這兩大新能源相比于傳統(tǒng)能源的優(yōu)勢有望在“十五五”期間得到充分發(fā)揮。具體來說，通過綠電直連，企業(yè)的綠電使用情況將更容易被國際機構(gòu)認(rèn)可，從而提升企業(yè)出口的競爭力。而新政策明確了綠電直連采用單一制容量電價的輸配電價，也讓電網(wǎng)和企業(yè)的利益同時得到保障。

04

綠色甲醇

深度服務(wù)綠色能源轉(zhuǎn)型，行業(yè)處于從0到1階段。在能源系統(tǒng)實現(xiàn)低碳轉(zhuǎn)型的路上，既要有供給側(cè)深度變革，亦離不開需求端的場景持續(xù)拓展。在我國未來十年新能源裝機邁向36億千瓦目標(biāo)的途中，以綠氫、綠氨、綠醇為代表的產(chǎn)業(yè)正成為綠電消納的重要突破方向，其有望有效解決我國綠電資源與電力負(fù)荷時空錯配的矛盾、促進(jìn)實現(xiàn)電力生產(chǎn)與消費的解耦，進(jìn)而為支撐綠色能源滲透率提升提供重要支撐。

從投資角度而言，綠色甲醇是目前最具商業(yè)化落地前景的方向之一，盡管已投產(chǎn)項目、開工項目規(guī)模相對有限，但需求端航運業(yè)綠色甲醇船舶下水節(jié)奏的加快卻正驅(qū)動國內(nèi)綠醇投資規(guī)模不斷擴大，行業(yè)進(jìn)入到從0到1發(fā)展的階段；同時，在國內(nèi)政策支持之下，行業(yè)快速增長時點或已不在遙遠(yuǎn)。當(dāng)前，我們認(rèn)為，綠色甲醇供需仍存在缺口，搶先布局綠色甲醇產(chǎn)能的企業(yè)，或有望在早期訂單資源、技術(shù)經(jīng)驗積累、原材料資源等多方面建立優(yōu)勢，若后續(xù)需求加速釋放，該類企業(yè)有望更快在新賽道上構(gòu)建自身滾雪球式的成長曲線。相關(guān)企業(yè)當(dāng)前重點需要做的，或主要是深入技術(shù)開發(fā)、構(gòu)建成本優(yōu)勢、建立完整的制備和消納的通道。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個人觀點表達(dá)或?qū)τ诰唧w事件的陳述，不構(gòu)成推薦及投資建議，不代表本社觀點。投資者應(yīng)自行承擔(dān)據(jù)此進(jìn)行投資所產(chǎn)生的風(fēng)險及后果。

《新財富》雜志2月號

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