「冷萃研報」摩根大通：中國互聯網與AI春節展望——開啟多年度Token增長新起點

摩根大通2026年2月6日發布的研報《中國互聯網與AI：春節展望》指出，中國互聯網平臺正通過春節營銷戰役加速AI應用普及，推動推理Token消費進入長達數年的高速增長周期。報告核心判斷是：AI正從“敘事”轉向“實務”，補貼大戰背后是平臺對AI作為新流量入口的戰略卡位。

第一，春節營銷揭示三大平臺戰略分野：社交、交易、搜索三條軌道

騰訊以10億紅包推“元寶”，延續社交裂變玩法，借助微信關系鏈快速起量，但同時也受平臺治理約束（2月4日微信因誘導分享限制部分鏈接）。這表明騰訊AI推廣需從鏈接驅動轉向產品功能留存。

阿里30億“禮遇計劃”聚焦“交易習慣養成”，戰略目標是“從AI界面發起交易”。Qwen已整合淘寶、支付寶、飛豬、高德等場景，春節補貼旨在高頻消費時段培育用戶用AI完成決策的習慣，若成功，Qwen可能成為新的流量分發層。

百度5億補貼嵌入搜索場景，走“意圖驅動”路線，優勢在于用戶搜索時已帶明確問題意識，AI可自然融入查詢-解決流程，側重服務深度而非純粹拉新。

第二，中國AI推理Token消費展望：2025-30年CAGR約330%，結構顯著演變

報告預測，中國AI推理Token消費將從2025年約10.5萬億Token激增至2030年約3867萬億Token，CAGR約330%。增長由兩大向量驅動：用戶滲透率提升（AI成為默認界面）和單會話Token消耗因場景深化而增加。

Token消費結構演變明顯：

• 對話式AI：占比從47%降至8%，反映交互深度有限。
• 知識工作者代理：成為最大類別，2030年占比約35%，支持多步驟推理和文檔工作流。
• 生活場景代理：從個位數提升至18%，隨個性化和實時數據融合而增長。
• 多模態AI：從15%大幅攀升至38%，凸顯圖像、音頻、視頻工作負載重要性。

報告特別強調，Token增長不等于芯片需求線性增長。芯片需求取決于模型效率和單芯片算力，兩者均隨時間提升（如英偉達Blackwell相比Hopper提升4倍LLM推理性能）。軟件優化也能在不增加芯片下提高Token服務能力。

第三，投資觀點：平臺估值重估邏輯與風險

• 阿里巴巴：維持“超配”，目標價215美元。市場對短期盈利壓力已充分定價，AI驅動云業務加速和平臺可選性（agentic commerce）尚未充分估值。關鍵風險在于補貼后習慣留存率和AI輸出可信度。

• 騰訊：維持“超配”，目標價750港元。視為“基本面+期權”組合，核心業務穩健，AI提供上行期權。其謹慎推廣節奏意味當前“AI定價”較低，若證明執行力則存重估空間。風險包括游戲監管、宏觀影響廣告。

• 百度：維持“超配”，目標價200美元。正進入AI轉型輪廓更清晰階段，早期跡象顯示用戶采納、產品整合和運營效率改善。搜索與AI協同、自動駕駛、云業務進展是看點。風險來自廣告復蘇不及預期、云市場競爭。

總結

摩根大通報告傳遞清晰信號：中國互聯網平臺AI競賽已從“秀肌肉”轉向“搶入口”。春節補貼本質是平臺支付的“市場教育費”，一旦習慣形成，AI將成為新流量分發與價值創造層，推動Token消費進入數年增長軌道。

對投資者的關鍵啟示：

1. 關注“習慣留存”而非“補貼峰值” ：假日DAU飆升只是表象，真正考驗是補貼結束后用戶是否將AI作為日常工具。
2. 理解Token增長的非線性映射：AI推理需求爆發不等同芯片采購等比例增長，模型效率提升和軟件優化將放大單芯片Token服務能力。

2026年春節或正是中國AI應用從“嘗鮮”走向“常用”的轉折點，平臺戰略差異、Token消費結構演變及估值重估邏輯值得深度審視。

免責聲明：「冷萃研報」是精選的券商研報精讀系列，每天會挑選若干來自不同類型金融機構、財經媒體，關于宏觀、行業、個股的研報。核心定位是將復雜的專業研報摘要記錄。本文僅為研報紀要記錄，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎。

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作者：陸經平|編輯：栗加

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