DeepSeek“嚇崩”智譜和MiniMax，但摩根大通認為：V4打破算力束縛，是行業(yè)利好

4月24日，DeepSeek發(fā)布V4預(yù)覽版，國內(nèi)AI大模型板塊應(yīng)聲下挫——這是市場對一個“潛在威脅”的集中釋放，還是真正的競爭格局重塑？

據(jù)追風(fēng)交易臺消息，摩根大通證券（中國）4月26日發(fā)布研究報告，對上述市場反應(yīng)給出了截然不同的判斷：V4的發(fā)布，是行業(yè)利好，而非零和沖擊。

股價暴跌9%背后，市場誤讀了什么？

DeepSeek V4預(yù)覽版上線當天，智譜和MiniMax股價均下跌9%，而恒生指數(shù)同日上漲0.2%。

市場的邏輯直接：DeepSeek又出新模型，競爭加劇，純大型語言模型（LLM）公司的生存空間被壓縮。

但上述分析師認為，這是“過度反應(yīng)”。

他們的核心判斷是：V4的發(fā)布，實際上強化了支撐中國LLM行業(yè)的三個關(guān)鍵支柱——算力供應(yīng)釋放、定價紀律、結(jié)構(gòu)性成本曲線壓縮。唯一競爭加劇的維度是相對競爭定位，但這是“競爭激烈”而非“格局再平衡”。

更重要的是，V4此前一直是分析師所追蹤的4-5月事件日歷中“最大的單一負面競爭催化劑”。隨著V4落地并被市場消化，這一不確定性正式出清。

算力瓶頸松動：這才是V4最大的行業(yè)意義

分析師指出，市場與其研究框架之間“價格與解讀差異最大”的地方，恰恰在于算力。

DeepSeek V4適配華為昇騰芯片，成功支撐了1.6萬億參數(shù)規(guī)模的前沿模型推理。這是一次關(guān)鍵驗證：國產(chǎn)芯片不僅在技術(shù)上可行，與國際芯片相比可能還具備成本競爭力。

過去，算力約束一直是中國LLM公司的隱形天花板——有token需求，卻難以轉(zhuǎn)化為可確認收入（ARR）。DeepSeek已明確表示，隨著昇騰950超節(jié)點在2026年下半年批量上市，V4 Pro的推理成本將進一步下降。

分析師認為，這對智譜和MiniMax是直接利好：算力供給擴張，意味著這些公司將能以更低成本提供服務(wù)，從而打通從token需求到確認收入的轉(zhuǎn)化路徑。

我們認為，這對于包括智譜和 MiniMax 在內(nèi)的中國 LLM 行業(yè)整體而言是一項關(guān)鍵利好，因為緩解了算力供給約 束——這是妨礙這些公司全面擴大運營的主要障礙之一。DeepSeek 表示，隨著昇騰芯片的更廣泛應(yīng)用和優(yōu)化，推 理成本曲線將會改善，為智譜和 MiniMax 開辟新的將 token 需求轉(zhuǎn)化為確認收入的路徑。

12倍價差：DeepSeek自己否定了“大宗商品化”敘事

市場另一個擔(dān)憂是：DeepSeek的低價策略會把整個行業(yè)拉向大宗商品化，壓垮所有人的定價能力。

數(shù)據(jù)不支持這一判斷。

根據(jù)報告引用的定價數(shù)據(jù)（截至2026年4月24日）：

• DeepSeek V4 Pro版：輸入/輸出價格為每百萬token1.74美元/3.48美元

• DeepSeek V4 Flash版：輸入/輸出價格為每百萬token0.14美元/0.28美元

兩者輸出價格相差約12倍。DeepSeek自己的產(chǎn)品線，就已經(jīng)建立了基于任務(wù)復(fù)雜度的分級定價體系：高端編碼和智能體工作流定價高，簡單高吞吐任務(wù)定價低。

這與智譜和MiniMax一直在推行的變現(xiàn)邏輯完全一致。分析師指出，對比來看，GLM-5.1的輸出定價為每百萬token 3.50美元，與V4 Pro的3.48美元幾乎持平——所謂“DeepSeek定價碾壓一切”的悲觀論調(diào)，與實際數(shù)據(jù)不符。

V4技術(shù)領(lǐng)先，但在B2B核心場景并未壓制對手

V4在技術(shù)層面確有進步。報告引用DeepSeek官方數(shù)據(jù)顯示，與V3.2相比，V4在推理FLOPS上下降了3.7至9.8倍，KV緩存大小縮小了9.5至13.7倍，長上下文處理效率大幅提升。

但在投資者最關(guān)心的B2B核心場景——編碼和智能體工作流——V4并未形成壓制。

根據(jù)LMArena Code Arena排名（截至2026年4月24日）：

• GLM-5.1：第5名，得分1534

• Kimi K2.6：第6名，得分1529

• DeepSeek V4 Pro：第14名，得分1456

分析師指出，這一排名反映的是行業(yè)正常規(guī)律：每一個新版本發(fā)布，都會帶來排名輪動。智譜和MiniMax預(yù)計將在6月前后發(fā)布GLM-5.5和MiniMax M3，屆時排名可能再度刷新。

此外，V4的token壓縮和DeepSeek稀疏注意力（DSA）架構(gòu)屬于開源發(fā)布，并非護城河。歷史上，V3時期的MoE路由機制在約4-6個月內(nèi)就被千問、GLM和Kimi吸收。這些技術(shù)創(chuàng)新最終會成為行業(yè)通用配置，整體降低成本曲線，對所有玩家均有利。

接下來兩個月：負面催化劑出清，正面催化劑集中

分析師將當前時間窗口定性為“不對稱正面格局”。

V4已落地，最大的短期競爭不確定性消除。在7月限售股解禁之前，接下來兩個月的催化劑路徑如下：

• 5月：指數(shù)納入審核（6月生效），帶來被動資金流入

• 6月初：智譜納入港股通，打開內(nèi)地投資者渠道

• 6月前后：GLM-5.5和MiniMax M3發(fā)布，潛在ARR階躍式提升

需要注意的風(fēng)險節(jié)點：7月，智譜6個月鎖定期屆滿，解禁5.8%股份；MiniMax解禁比例更高，達39.0%。2027年1月，智譜12個月鎖定期屆滿，屆時將解禁90.3%股份。

分析師對兩家公司均維持“增持”評級：

• 智譜（2513.HK）：目標價950港元（截至2026年12月），基于30倍2030年預(yù)期市盈率，WACC 15%。2030年預(yù)期收入988.32億元人民幣，預(yù)期調(diào)整后凈利潤203.60億元人民幣

• MiniMax（0100.HK）：目標價1100港元（截至2026年12月），同樣基于30倍2030年預(yù)期市盈率，WACC 15%。2030年預(yù)期收入91.36億美元，預(yù)期調(diào)整后凈利潤23.22億美元

兩家公司2026-2030年預(yù)期收入年復(fù)合增長率均超過100%，這是給予估值溢價的核心依據(jù)。