被低估的科大訊飛：賺錢的AI公司，反而更便宜？

港股近期，正接連上演兩場AI資本盛宴。

智譜AI于2026年1月8日登陸港交所，發(fā)行價116.2港元。這家2024年全年營收僅3.124億元的公司，從2022年到2025年上半年已累計虧損超62億元，卻在資本市場一路狂飆。截至2月12日，其股價一舉沖上402港元，單日大漲28.68%，市值達(dá)到1792億港元。

另一邊，MiniMax緊隨其后在1月9日掛牌，發(fā)行價165港元，首日收盤便沖到345港元，漲幅高達(dá)109.09%。它2025年前三季度營收約3.76億元，2022年至 2025年9月累計虧損13.19億美元，同樣是典型的高速燒錢模式，截至2月12日市值已達(dá)1844億港元。

兩家港股AI新貴，一家全年營收剛過3億，一家前三季度不足4億，都還在虧損、都未跑通穩(wěn)定盈利模型，市場卻慷慨給出了近兩千億港元的天價估值。

再把目光移回A股，科大訊飛2024年營收233.4億元，2025年業(yè)績預(yù)告確認(rèn)全年營收繼續(xù)正向增長，歸母凈利潤7.85億到9.5億元，是已實現(xiàn)盈利的AI企業(yè)。那市值呢？截至2月12日，公司股價57.84元，總市值約1337億元人民幣。

由此看來，兩家還在虧損的AI公司，市值各自逼近1800億港元；一家已經(jīng)盈利的，反而不到1400億人民幣。

就在這個時間窗口，科大訊飛40億定增方案已于2月12日獲深交所審核中心審核通過，后續(xù)待證監(jiān)會注冊。而這筆定增里最值得玩味的部分，不是40億本身，而是董事長劉慶峰的個人選擇。

01用自己的錢投票

根據(jù)公告，科大訊飛此次募資總額不超過40億元，發(fā)行股數(shù)不超過1億股，占總股本4.33%。錢怎么花：24億投向算力底座平臺建設(shè)，8億用于教育領(lǐng)域AI應(yīng)用落地，剩下8億補充流動資金。發(fā)行對象不超過35名特定投資者，定價方式是發(fā)行期首日前20個交易日均價的80%。

條款中規(guī)中矩，沒什么特別值得說的；值得說的是劉慶峰自己的動作。

認(rèn)購主體是言知科技，劉慶峰持有其69.52%股權(quán)，是實際控制人。認(rèn)購金額2.5億到3.5億元，資金來源寫得很明確：自有資金。不是公司出錢，不是質(zhì)押融資，不是通過任何結(jié)構(gòu)化安排讓風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁出去，是他自己口袋里的錢。

自有資金，不挑價格，18個月不能動。很少能看到一家A股公司的實控人，用這種方式參與自己公司的定增。

對于任何一家上市公司來說，拿企業(yè)的錢去做戰(zhàn)略投資，和拿自己的錢下注，是兩種完全不同的心理狀態(tài)。前者即使失敗了也不過是報表上的一筆減值，后者虧了就是真虧了，沒有任何緩沖墊。劉慶峰的言知科技愿意把2.5億到3.5億的資金放進(jìn)來，這筆錢對任何人來說都不是小數(shù)目。

再看定價方式，他不參與競價。A股定增市場上，控股股東或關(guān)聯(lián)方參與認(rèn)購時，通常會在定價環(huán)節(jié)爭取一些有利安排，畢竟鎖定期內(nèi)股價波動的風(fēng)險是真實存在的，能在價格上拿到一點折扣就多一層安全邊際；可劉慶峰選擇接受市場定價，其他投資者競出什么價格，他就跟什么價格。

然后是鎖定期，這可能是整個方案中最耐人尋味的細(xì)節(jié)。

A股定增的標(biāo)準(zhǔn)鎖定期是6個月，這是監(jiān)管最低要求。很多定增項目股價在解禁日前后出現(xiàn)劇烈波動，本質(zhì)上就是參與者在兌現(xiàn)退出。劉慶峰給自己定了18個月，是標(biāo)準(zhǔn)鎖定期的3倍。

18個月意味著什么？意味著從定增落地到他可以動這筆股份，中間要經(jīng)歷至少六個季度的業(yè)績周期。這段時間內(nèi)如果公司業(yè)績低于預(yù)期、股價下跌，他沒有任何手段對這部分投入止損。

劉慶峰選在這個節(jié)點入場，18個月鎖定期從定增落地算起，到期大致是2027年中。這段時間剛好覆蓋幾個關(guān)鍵節(jié)點：2025年報正式發(fā)布、2026年上半年業(yè)績驗證等等。

一個季度的利潤改善可以被市場歸為偶然，兩個季度可以被解釋為基數(shù)效應(yīng)。但如果從2025年開始，利潤持續(xù)兌現(xiàn)、現(xiàn)金流持續(xù)改善、大模型收入從中標(biāo)轉(zhuǎn)化為持續(xù)合同——這條鏈條每多一個季度的驗證，市場就越難繼續(xù)用現(xiàn)在的估值體系去定義科大訊飛。

02利潤拐點已至

智譜1792億港元、MiniMax1850億港元——這兩個數(shù)字至少證明了一件事：市場愿意為AI故事掏大錢。訊飛的故事被忽略了，不是因為它不夠好，是因為它可能太早開始賺錢了，反而被塞進(jìn)了傳統(tǒng)軟件公司的估值框架里。

虧損公司有想象空間，盈利公司只有PE倍數(shù)，這是市場的定價框架失誤，并非公司自身的基本面有什么毛病。

根據(jù)業(yè)績預(yù)告，2025年科大訊飛歸母凈利潤7.85億到9.5億元，同比增長40%到70%。扣非凈利潤2.45億到3.01億元，同比增長30%到60%。歸母和扣非同時在漲，這個細(xì)節(jié)很關(guān)鍵——把政府補貼、資產(chǎn)處置這些一次性收益剝干凈之后，主營業(yè)務(wù)本身的賺錢能力還是在變強。而且營收仍在正向增長，利潤不是靠縮表省出來的。

另外，看現(xiàn)金流，科大訊飛2025年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額超過30億元，歷史新高；銷售回款總額超過270億元，同樣創(chuàng)下歷史新高。

這兩個歷史新高值得多說兩句。A股市場上增收不增利的公司一抓一大把，增利不增現(xiàn)金流的公司也不少——利潤表好看但錢收不回來，應(yīng)收賬款越堆越高，這種故事大家見得太多了。

尤其是To B和To G業(yè)務(wù)占比高的公司，賬期長、回款慢幾乎是行業(yè)通病，很多公司的利潤增長最后都卡在了“錢收不回來”這一關(guān)。訊飛的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)里To B和To G這兩塊占比不小，但270億的銷售回款和30億的經(jīng)營現(xiàn)金流，意味著公司的經(jīng)營狀況相當(dāng)穩(wěn)健和健康。

翻看這份業(yè)績預(yù)告，還有一些相當(dāng)正面的商業(yè)化數(shù)字。

2025年，科大訊飛大模型相關(guān)項目中標(biāo)金額23.16億元，根據(jù)智能超參數(shù)發(fā)布的《中國大模型中標(biāo)項目監(jiān)測與洞察報告（2025）》，這個數(shù)字超過行業(yè)第二名到第六名的總和。更重要的是，這些合同在未來幾個季度會逐步轉(zhuǎn)化為確認(rèn)收入，構(gòu)成2026年乃至更長時間維度的業(yè)績支撐。

C端同樣在跑，AI學(xué)習(xí)機連續(xù)三年拿下品類銷冠——京東天貓618、雙11學(xué)習(xí)機品類全周期銷額第一。學(xué)習(xí)機這個品類的特殊之處在于，家長的購買決策極度依賴口碑和效果驗證——不是靠低價補貼能砸出來的，在這一領(lǐng)域，能做到連續(xù)三年品類第一的產(chǎn)品，屈指可數(shù)。

開放平臺的數(shù)據(jù)也值得拉出來看，開發(fā)者總數(shù)突破1000萬，其中：有127萬大模型新增開發(fā)者，在2025年選擇訊飛平臺來做大模型開發(fā)的人，比絕大多數(shù)AI公司的全部開發(fā)者基數(shù)都大；56.4萬海外開發(fā)者，證明訊飛的平臺吸引力不止于國內(nèi)市場；最后，則是42.7億的終端覆蓋量級，意味著開發(fā)者在這個平臺上做出來的應(yīng)用，天然就有一個巨大的分發(fā)網(wǎng)絡(luò)在等著。

B端23億中標(biāo)，C端三年品類銷冠，開發(fā)者1000萬，覆蓋終端42.7億，這張成績單對應(yīng)的市值是1314億元人民幣。在對比港股那幾家漲到飛起的AI公司，幾組數(shù)字放在一起，已經(jīng)無需多言了。

03結(jié)語

市場有時候會犯一種錯——把“已經(jīng)盈利”當(dāng)成利空，把“還在虧錢”當(dāng)成利好。

虧損公司被冠以“想象空間”四個字，于是估值可以天馬行空；盈利公司有了真實的財務(wù)報表，反而被拿著放大鏡挑毛病，被框進(jìn)PE、PEG這些傳統(tǒng)估值模型里，壓得死死的。這種分類方式聽起來荒謬，但它確實在主導(dǎo)資金的流向。

投資者追捧虧損公司的邏輯是“現(xiàn)在不賺錢沒關(guān)系，未來賺大錢”，但對已經(jīng)開始賺錢的公司，盈利反而成了被質(zhì)疑的起點，而非被獎勵的終點。

AI行業(yè)走到今天，真正的分水嶺不是誰的發(fā)布會更炫、誰的benchmark跑分更高，而是誰先把“技術(shù)→產(chǎn)品→收入→利潤”這條完整閉環(huán)走通。這條鏈條上，每一個箭頭都是一道篩選——有技術(shù)的不一定能做出產(chǎn)品，有產(chǎn)品的不一定能賣出收入，有收入的不一定能轉(zhuǎn)化為利潤。

絕大多數(shù)AI公司還停留在前兩個箭頭的位置，市場給它們的估值，賭的是后面的箭頭也能走通。而訊飛已經(jīng)站在最后一個箭頭的右邊了。市場給還在虧損的AI公司1800億港元的定價，給已經(jīng)走完閉環(huán)的訊飛1337億元人民幣——這中間的價差，是單純的認(rèn)知滯后。

訊飛可能不是最性感的AI標(biāo)的，它沒有那種“從零到一改變世界”的敘事光環(huán)。但對于一個營收利潤在增長、現(xiàn)金流創(chuàng)歷史新高、大模型中標(biāo)金額甩開所有對手的公司，市值比兩家還在燒錢的初創(chuàng)公司都低，那它就可能是當(dāng)下最被低估的AI公司。

這個定價，遲早會被修正。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。