「美版支付寶」掉入估值陷阱

作者| 王晗玉

編輯|張帆

封面來源|IC photo

在美股科技股屢創新高的過去一年，曾經的“美版支付寶”PayPal卻逆勢走低。

自2月3日公布2025年第四季度及全年財報以來，至目前其股價已跌去25.32%。拉長時間線來看，其相較2025年年初估值已打對折，股價跌超54%，當前市盈率僅6.9倍。

公布財報后PayPal股價跌幅 圖源：Wind

據Wind統計，與PayPal同一分類下的其他個股市盈率中位值接近20倍。

與此同時，PayPal宣布更換首席執行官，原CEO亞歷克斯·克里斯特卸任，由惠普公司CEO恩里克·洛雷斯接任，在洛雷斯3月1日正式上任前，首席財務官杰米·米勒將出任臨時首席執行官。

此舉引發市場對公司治理結構和戰略方向的進一步質疑。

坐擁4.39億活躍賬戶、1.79萬億美元年交易額，投資者為何不看好曾經的“美版支付寶”？或者說，美國人為什么不愛PayPal了？

核心指標失速暴露增長困境

透過財報來看，PayPal核心業務指標增長全面放緩。

2025年第四季度，公司營收為86.8億美元，同比增長3.7%，低于分析師預期的87.8億美元。這一增速不僅低于前三季度的平均水平，也創下近年來的新低。

調整后每股收益為1.23美元，同比增長3.4%，同樣未達預期的1.28美元。

全年來看，PayPal營收為331.72億美元，同比增長4.3%，實現每股收益為5.41美元，略高于分析師預期的5.36美元。

盡管全年數據仍保持正增長，但第四季度的顯著放緩引發了市場對公司未來增長前景的擔憂。

更值得關注的是PayPal的品牌支付業務表現。該業務是其主要收入來源，但在第四季度，在線品牌結賬的總支付額按固定匯率計算僅增長了1%，遠低于此前常年維持在5%左右的增幅。

盡管管理層在財報電話會議中解釋稱，品牌支付業務的放緩主要受到美國零售業整體疲軟、德國市場宏觀經濟挑戰以及旅游、票務等高增長垂直行業增長放緩的影響。但在投資者看來，這一急劇放緩似乎更說明PayPal在電商支付領域的市場份額正在被Apple Pay、Google Pay等競爭對手蠶食。

在盈利能力方面，PayPal的調整后營業利潤率為19.2%，較去年提升87個基點。全年經營活動產生的現金流為64.16億美元，自由現金流55.64億美元，同比下降18%。

此外，PayPal的凈新增活躍賬戶數量也接近停滯，第四季度僅凈增120萬個，環比增長0.3%，截至2025年底活躍賬戶4.39億個，同比增長1.1%，全年凈增470萬個。

財報發布當日，PayPal宣布更換首席執行官。在公司業績不佳的背景下，這一人事變動進一步引發市場對公司戰略方向的擔憂。臨時CEO杰米·米勒在財報電話會議中坦言，公司執行力未達預期，未能以足夠快的速度推進工作。

PayPal給出的2026年業績指引顯示，全年調整后每股收益可能出現低個位數下滑至微幅增長，這一指引遠低于市場預期，表明公司預計2026年仍將面臨增長挑戰。

估值對折背后的結構性缺陷

毫無疑問，PayPal當前個位數的市盈率，在美股科技板塊中屬于顯著折價水平。在支付服務領域，Visa和Mastercard作為卡組織巨頭，憑借其輕資產、高利潤率的網絡效應模式，也長期維持25-30倍的市盈率。

相比之下，PayPal的估值水平已接近傳統零售企業，表明市場對其增長前景所持的保守態度。

進一步分析，PayPal的估值折價主要源于其商業模式的結構性缺陷——與Apple Pay、Google Pay等競爭對手相比，PayPal缺乏原生商業場景的支撐。

Apple Pay深度集成于iOS生態系統，依托iPhone硬件基礎和龐大的用戶基數，具備天然的獲客優勢。Google Pay則通過安卓操作系統和谷歌服務矩陣，實現支付功能的深度嵌入。

而PayPal作為獨立支付工具，需要用戶主動選擇使用，在用戶體驗上存在額外摩擦成本。這種“第三方身份”使得PayPal在競爭中最容易被繞過或替代。

尤其是在商戶端面臨降低成本壓力時，其相對較高的費率便首當其沖成為削減對象。

從商戶端來看，目前PayPal平均抽成率約為1.7%-2.0%，高于部分新興支付服務商。而國內移動支付的費率則多在0.2%-1.2%之間。

在競爭加劇的背景下，商戶對支付成本更為敏感，這導致PayPal在價格談判中往往處于不利地位。

財報數據顯示，2025年第四季度，PayPal的支付交易筆數合計為68億筆，同比僅增長2%，全年累計為254億筆，同比下降4%。這或在一定程度上反映出其在商戶端的議價能力正在下降。

與此同時，Shopify、Stripe等競爭對手憑借更靈活的費率結構和更完善的服務體系，正在不斷蠶食PayPal的市場份額。這種競爭格局的變化，直接影響了PayPal的長期增長潛力和盈利能力，進而導致其估值水平大幅下滑。

線下拓展困于信用卡體系

除線上缺乏天然商流支撐外，PayPal在美國本土市場向線下拓展業務也面臨結構性障礙。

美國支付市場長期由信用卡體系主導，這一格局具有深厚的歷史基礎和制度慣性。

數據顯示，當前美國約有78%的成年人持有信用卡，信用卡支付早已成為消費者日常交易的主要方式。發卡銀行通過積分、返現、分期等豐富的權益體系，與消費者建立了牢固的綁定關系。從大型商超到社區便利店，信用卡支付的基礎設施基本實現全面覆蓋。

這種成熟的支付體系，使得新進入者面臨極高的市場準入門檻。

PayPal近年來嘗試拓展線下業務，但進展有限。根據海豚投研的數據，2022年美國線下移動支付滲透率剛超過10%。

更重要的是，線下支付場景存在顯著的碎片化特征。不同商戶的終端設備、收銀流程以及支付偏好差異較大，這使得PayPal難以實現規模化的用戶體驗優化。

從技術角度看，PayPal在線下支付場景中面臨多重挑戰。首先，其數字錢包功能需要用戶完成解鎖手機、打開應用、調出二維碼等多步操作，相較于信用卡的“拍卡支付”，便捷性優勢并不明顯。

其次，線下支付涉及與收單機構、發卡行的復雜合作，PayPal在產業鏈中的話語權相對有限。

再者，PayPal在線下支付領域的競爭劣勢還體現在其缺乏硬件載體。Apple Pay依托iPhone的NFC功能，能夠提供無縫的非接支付體驗；Google Pay則通過安卓系統的廣泛普及，實現支付功能的深度集成。而PayPal作為獨立應用，在快節奏的線下交易場景中構成了額外的使用門檻。

這種體驗上的差距，進一步限制了PayPal在線下支付市場的滲透率，從而影響了其整體業務增長和估值水平。

總體而言，PayPal當前的估值水平反映了市場對其商業模式可持續性的擔憂。從財務表現來看，其核心業務增速放緩；從商業模式分析，缺乏原生生態支撐使其在競爭中處于不利地位；從市場環境評估，成熟的信用卡體系又限制了其線下拓展空間。

交班之際，新任CEO面臨的關鍵任務在于制定清晰的公司轉型戰略，可能的路徑包括深化商戶服務、優化費率結構、聚焦特定細分市場等。然而，這些調整需要時間驗證，且面臨與背靠Google、Apple兩大巨頭的競爭對手之間的較量。

對投資者而言，PayPal的估值修復將取決于其能否證明商業模式的可持續改進。但在缺乏明確的增長催化劑和可量化的業績改善之前，其估值折價現象可能將持續存在。

*免責聲明：

本文內容僅代表作者看法。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。

點擊圖片即可閱讀