莫干山家居遞表前巨額分紅8億：經銷商負增長，曾被現場檢查兩大違規

《港灣商業觀察》施子夫

1月16日，云峰莫干山生態家居有限公司（以下簡稱，莫干山家居）遞表港交所，中信證券為獨家保薦機構。

莫干山家居國內運營主體有浙江莫干山家居裝飾建材有限公司、浙江升華云峰新材股份有限公司等。

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從A股轉向港股，核心業務量價齊跌

在遞表港交所之前，浙江升華云峰還曾遞表上交所主板上市。2021年10月公司預披露招股書，2024年12月30日更新招股書，后于2025年4月撤回上市申請。

詳細來看，2021年9月，為業務擴充、更多融資機會及提升品牌知名度，莫干山家居前身浙江升華云峰新材股份有限公司（以下簡稱，云峰新材）委聘東興證券作為保薦機構，并于2021年9月向中國證監會提交A股上市申請。

前次遞表的招股書顯示，云峰新材計劃募資12.49億元，其中11.03億元用于智能化全屋定制家居建設項目，1億元用于研發中心及信息化提升改造項目，4600萬元用于品牌渠道建設項目。

2023年2月，由于《首次公開發行股票注冊管理辦法》項下注冊制上市制度實施所引致的監管改革，升華云峰于2023年3月向上交所重新提交其A股上市申請。考慮到在上交所上市不能與其業務發展和戰略計劃一致，升華云峰于2025年3月18日自愿撤回其A股上市申請。

莫干山家居是一家綠色家居綜合服務商，公司創始于1995年莫干山麓下，通過提供健康、高品質的綠色家居產品，將源自莫干山的宜居價值融入日常生活空間。

根據灼識咨詢的數據，按2024年收入計，莫干山家居是中國第三大的綠色人造板服務商，以及中國前十五大綠色定制家居提供商。

于往績記錄期間，莫干山家居的收益主要來自銷售人造板及定制家居，及知識產權授權。從2023年-2024年以及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內），公司來自產品供應（包括人造板和定制家居）的收入分別為29.83億元、30.29億元和21.45億元，占當期收入的87.9%、87.6%和85.2%；知識產權授權的收入分別為3.47億元、3.56億元和3.06億元，占當期收入的10.2%、10.3%和12.2%。

各期，人造板的收入分別為23.4億元、23.26億元和15.01億元，占當期收入的69.0%、67.3%和59.6%；定制家居的收入分別為6.43億元、7.03億元和6.44億元，占當期收入的18.9%、20.3%和25.6%。

2025年1-9月，銷售人造板的收益同比減少15.5%，公司方面歸因于終端消費者的需求轉變導致該業務的銷量減少，公司針對原材料價格下降，對人造板產品采取了相對具有競爭力的定價策略。

具體銷量指標，報告期內，人造板的銷量分別為2251.5千萬、2164.5千萬和1487.3千萬，平均售價分別為98.3元、101.1元和94.5元；定制家居的銷量分別為10.2萬、14.0萬和16.3萬，平均售價分別為3858.6元、3634.0元和3219.8元。于期內，主營業務人造板出現“量價齊跌”，定制家居的均價也在持續下探。

盈利數據方面，報告期內，公司實現收入分別為33.94億元、34.56億元和25.19億元，凈利潤分別為3.2億元、3.21億元和2.8億元，凈利潤率分別為9.4%、9.2%和11.0%，毛利率分別為22.2%、22.4%和25.7%。

2024年、2025年1-9月，莫干山家居的收入同比增長1.83%、-1.2%，整體增長略顯乏力。

其他財務比率方面，期內公司的權益回報率分別為32.7%、24.8%和23.6%，總資產回報率分別為17.8%、14.1%和11.5%。

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經銷商占比超七成，數量負增長

莫干山家居的下游客戶主要包括經銷商及（在較小程度上）直銷客戶，而從占比來看，公司明顯依賴經銷商模式。

報告期各期末，莫干山家居來自經銷商的收入分別26.93億元、25.93億元和16.3億元，占當期收入的90.3%、85.6%和76.0%；直銷的收入分別為2.91億元、4.36億元和5.15億元，占當期收入的9.7%、14.4%和24.0%。

需要強調的是，經銷模式存在固有風險，包括：公司對經銷商的掌控有限；部分經銷商可能將產品轉售予第三方零售商；經銷商可能違反規范與銷售策略等。而若出現上述情況，莫干山家居未能妥善管理分銷網絡，對公司的品牌形象、經營業績及財務狀況都將造成不利影響。

截至同一時期，莫干山家居的期末經銷商數量分別為1040家、959家和875家，其中各期凈增加的經銷商數量分別為8家、-81家和-84家。

莫干山家居表示：公司終止與若干分銷商的合作，主要是因為公司安排部分采購額相對較小的經銷商向其他經銷商采購公司的產品，從而將資源集中于管理采購大量產品的經銷商；公司已與未達到評核標準的經銷商終止合作；部分經銷商已停止營運或改變業務。

為滿足市場需求，莫干山家居也委聘OEM供應商制造公司的大部分人造板及地板。報告期各期末，OEM外包生產成本占銷售成本的76.0%、75.6%及72.3%，占銷售成本的絕大部分。

著名經濟學家宋清輝表示：莫干山家居經銷渠道集中度過高，公司可能為了維持收入增長和經銷商網絡，被迫給予經銷商更寬松的信用政策，導致應收賬款快速增加。應收賬款占用大量現金，直接消耗流動資產，從而導致流動比率惡化，給公司造成“有利潤，無現金”的情況，削弱償債能力。

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遞表前分紅超8億，實控人至少獲4.28億

截至報告期各期末，公司的經營活動產生的現金流量凈額分別為5.58億元、4.17億元和4.48億元，期末現金及現金等價物分別為9.91億元、3.67億元和2.8億元，流動資產凈值分別為5.55億元、3.39億元和-2.12億元；流動比率分別為1.6、1.3和0.9。到2025年前十個月，公司流動資產凈值為-7.95億元。

同一時期，公司流動負債總值分別為9.2億元、10.17億元和14.66億元，到2025年前十個月，該數字增長至20.94億元。

公司表示，于往績記錄期的流動負債凈額狀況主要是由于2025年5月向股東分派股息人民幣8.08億元，而分派股息屬非經常性質。董事認為已產生穩定的經營現金流入，并預期經營現金流入會隨著我們的業務擴張而增加。此外，非流動資產為支持業務運營及提高整體財務靈活性及融資能力提供了堅實的基礎。公司亦將與銀行及其他金融機構維持良好關系，以取得支持業務運營所需的財務融資。考慮到上述情況，預期流動負債凈額狀況于未來十二個月有所改善。

股權結構方面，截至最后實際可行日期，夏士林通過家族信托、其女兒及一系列離岸公司，間接控制莫干山家居53.87%的表決權。

除了5月份的分紅之外。根據前次遞表上交所主板時的招股書顯示，2021年莫干山家居完成現金分紅1.24億元。僅遞表前的超8億元分紅，夏士林就至少能獲得4.28億元。

報告期各期末，莫干山家居的存貨分別為3.36億元、3.51億元和3.01億元，存貨周轉天數分別為46.7天、46.9天和48.0天；貿易及其他應收款項分別為1.32億元、1.05億元和2.61億元，貿易應收款項周轉天數分別為3.6天、4.9天和8天。

從各期的期間費用支出來看，為提高品牌知名度以及推動產品銷售，莫干山家居也十分重視自身的銷售及分銷開支，其銷售及分銷開支由初期的5.9%增至7.0%。而由于70%左右銷售成本都主要依靠OEM外包，公司的其他費用開支如研發投入占比相對較低，長此以往也引發外界對于公司核心競爭力的擔憂。

報告期內，公司的銷售及分銷開支分別為2億元、2.17億元和1.77億元，占當期收入的5.9%、6.3%和7.0%；行政開支分別為1.4億元、1.35億元和1.11億元，占當期收入的4.1%、3.9%和4.4%；研發成本分別為4202.3萬元、4621.4萬元和3476.6萬元，占當期收入的1.2%、1.3%和1.4%。

值得關注的是，2025年3月，上交所曾連發三份監管措施決定書，稱云峰新材在IPO申請過程中存在違規行為。云峰新材時任總經理趙建忠、時任財務總監兼董秘陳劍，以及保薦機構東興證券的兩名保薦代表人王華、林蘇欽、天健會計師事務所的兩名簽字會計師俞佳南、貝柳輝均被監管警示。

據悉，云峰新材此次被警示，主要系監管部門現場檢查發現兩方面違規。監管措施決定書顯示，經核查，云峰新材在首次公開發行股票的申請過程中，未說明商標授權模式下個別經銷商和OEM供應商由同一自然人控制的情況，以及研發管理內控制度實際情況與申報文件中陳述不符。此外，現場檢查還發現，云峰新材研發部門未對研發物料領用進行登記管理，無法提供研發物料去向情況，而報告期內研發費用構成中，直接材料投入占比較高。

知名律師河南澤槿律師事務所主任付建認為強調信息披露能加強多方面的監管，有利于保護投資者利益，《證券法》第七十八條規定　發行人及法律、行政法規和國務院證券監督管理機構規定的其他信息披露義務人，應當及時依法履行信息披露義務。信息披露義務人披露的信息，應當真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。

其申報文件稱研發內控完善，但實際研發物料領用無登記、去向無法追溯，與申報文件嚴重不符，未披露商標授權模式下個別經銷商與OEM供應商由同一自然人控制的關聯關系，存在虛假陳述以及信息披露不完整的情況，《首次公開發行股票注冊管理辦法》第12條發行人業務完整，具有直接面向市場獨立持續經營的能力：（一）資產完整，業務及人員、財務、機構獨立，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不存在對發行人構成重大不利影響的同業競爭，不存在嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易；（三）不存在涉及主要資產、核心技術、商標等的重大權屬糾紛，重大償債風險，重大擔保、訴訟、仲裁等或有事項，經營環境已經或者將要發生重大變化等對持續經營有重大不利影響的事項。此種情形雖能對其港股上市存在實質影響。但不當然排除上市資格，其必須履行信息披露義務如實披露A股違規、處罰、整改及責任追究情況。關聯交易必須規范、研發內控有效運行并經第三方驗證。

2021年8月19日，湖州市德清縣綜合行政執法局出具《行政處罰決定書》，因云峰新材存在未取得建設工程規劃許可證進行建設的情形，被責令補辦《建設工程規劃許可證》，并被罰款4.98萬元。公司已對上述實現進行了整改，并繳納了罰款。（港灣財經出品）