巴菲特真的 “戰(zhàn)勝了市場”嗎？｜濟(jì)安學(xué)派

在人們關(guān)于投資的集體記憶中，巴菲特幾乎是一個不需要解釋的名字。白發(fā)、可樂、年報、長期持有，這些標(biāo)簽反復(fù)出現(xiàn)，逐漸構(gòu)成了一種近乎共識;的判斷：巴菲特之所以偉大，是因為他長期、穩(wěn)定、持續(xù)地戰(zhàn)勝了市場。

但恰恰是這個看似無需質(zhì)疑的結(jié)論，隱藏著投資世界里最容易被忽略的問題。因為在嚴(yán)肅的金融語境中，戰(zhàn)勝市場;從來不是一句形容詞或者情緒判斷，而是一道需要被定義且反復(fù)驗證的命題，是一個關(guān)于收益來源的數(shù)學(xué)問題。

換句話說，在討論巴菲特之前，我們必須先回答一個更基礎(chǔ)的問題：什么，才叫真正意義上的戰(zhàn)勝市場;？

在投資分析中，市場收益通常被拆解為兩個部分。第一部分，被稱為貝塔（β），它代表的是市場整體上漲或下跌所帶來的系統(tǒng)性收益；第二部分，被稱為阿爾法（α），它指的是在承擔(dān)同等市場風(fēng)險的前提下，投資者額外獲得的超額收益。

這個區(qū)分非常重要。因為如果一項投資的收益，主要來自市場整體上漲，那么它更像是順勢而為;；而只有當(dāng)收益在剝離了市場因素之后依然顯著存在，才意味著投資能力本身創(chuàng)造了價值。也正是在這個意義上，阿爾法才被視為衡量投資水平的核心指標(biāo)。

因此，當(dāng)我們說巴菲特戰(zhàn)勝了市場;，真正嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋磉_(dá)應(yīng)該是：在剝離了市場貝塔之后，巴菲特是否依然持續(xù)創(chuàng)造了顯著的阿爾法。

從結(jié)果來看，巴菲特?zé)o疑是成功的。伯克希爾·哈撒韋在相當(dāng)長的時間跨度內(nèi)，取得了遠(yuǎn)高于普通投資者的回報水平，其收益曲線相對平穩(wěn)，波動率和最大回撤顯著低于許多高收益資產(chǎn)。這意味著，在市場極端波動、甚至恐慌的階段，他不僅存活了下來，還保持了充足的進(jìn)攻能力。

也正因為如此，價值投資逐漸被等同于巴菲特式投資;，而巴菲特本人，則被視為價值投資的最佳證明。許多人由此形成了一種直覺判斷：只要堅持價值投資、長期持有，就有機(jī)會復(fù)制巴菲特的成功。（作者｜濟(jì)安研究院，編輯｜蔡鵬程）

但問題在于，結(jié)果并不能自動解釋原因。如果我們只停留在他賺了很多錢;這一層面，那么巴菲特永遠(yuǎn)只能被崇拜，卻無法被理解，更無法被復(fù)制。

真正值得深入追問的，是那些被忽視的問題：巴菲特的收益中，有多少來自他個人的判斷與能力，又有多少來自于他所處的市場環(huán)境？如果把時間、地域、制度條件全部改變，這套方法是否依然成立？或者說，如果把巴菲特;這個人從體系中拿走，價值投資是否還能以另一種形式繼續(xù)運轉(zhuǎn)？

這些問題，并不是為了否定巴菲特，恰恰相反，它們是為了看清價值投資的本質(zhì)邊界。

也正是在這個邏輯追問中，一個極不顯眼、卻足夠冷靜;的對照對象，逐漸浮現(xiàn)出來。

在中國A股市場，存在這樣一類投資工具：它們沒有投資經(jīng)理，不進(jìn)行企業(yè)調(diào)研，也不試圖判斷宏觀周期，更談不上臨場決策或情緒管理。它們只依賴一套預(yù)先設(shè)定好的規(guī)則，按照固定的節(jié)奏運行。

其中有一個指數(shù)，長期堅持做一件極其簡單、卻并不容易的事情——通過量化模型計算企業(yè)的理論定價，然后在市場價格顯著偏離價值時介入，在估值修復(fù)完成后退出。整個過程，不依賴判斷，不相信直覺，更不崇拜個人能力。

令人意外的是，在長達(dá)十余年的真實市場檢驗中，這樣一套沒有天才參與;的規(guī)則化體系，不僅跑贏了A股主要指數(shù)，在剝離市場貝塔之后，其累計阿爾法表現(xiàn)，甚至超過了巴菲特同期的水平。

這是一個無法被忽視的事實。

這并不意味著規(guī)則一定優(yōu)于人，也不意味著指數(shù)可以取代傳奇。但它至少提出了一個無法回避的問題：阿爾法究竟來自哪里？它是極少數(shù)天才投資者的專屬能力，還是在某些市場條件下，可以被復(fù)制？

如果答案是后者，那么對于絕大多數(shù)普通投資者而言，真正值得思考的，也許不是如何成為下一個巴菲特，而是是否存在一條不依賴天賦、不依賴情緒、卻依然能夠長期獲取超額收益的路徑。

這場關(guān)于價值投資的討論，至此才剛剛開始。