營收上漲40%，百濟神州反倒跌了

投資者希望，百濟神州能保持更高的增速

圖/視覺中國

成立15年的A股創新藥龍頭百濟神州，在2025年度正式扭虧為盈。

2月26日晚，百濟神州發布2025年的業績快報顯示，年收入382.05億元，同比增長40.39%；歸母凈利潤14.22億元。

在2024年同期，百濟神州虧損49.78億元，也就是說，扭虧64億元。

百濟神州的盈利，是實打實靠產品銷售實現的。2025年的收入中，產品收入為377.70億元，其中，明星產品澤布替尼全球銷售額280.67億元，同比增長48.8%。

這是放在任何一家普通藥企都能讓人眼前一亮的預期，但是，似乎并未讓投資者滿意。

百濟神州公布業績后的首個交易日，美股跌8.48%，A股下跌2.18%，港股則在前一交易日跌9.16%后回升2.83%。

“業績指引偏保守。”一位中資機構投資分析人士對《財經》分析，不少投資人對百濟神州有期待。

百濟神州公布的2026年業績指引，預計全年總收入將在62億美元—64億美元之間，約合人民幣425.11億元—438.82億元。

也就是說，2026年，仍將保持16%—20%的營收增速。但是，上述投資分析人士分析，投資人期待澤布替尼保持高速增長，同時，又盼著新藥索托克拉盡快展現出商業化成績，帶動“第二曲線”增長。

對于2026年的營收指引，百濟神州2月28日向《財經》表示，這是公司基于目前可掌握的包括全球經濟環境、行業發展情況、公司經營狀況、業務發展趨勢等方面信息做出的初步評估。“公司2026年的總收入指引仍然建立在強勁增長預期的基礎上”。

No.1

全球第一之后，澤布替尼的未來

無論從哪個角度看，百濟神州的2025年都非常成功。

從2019年首款藥物獲批上市，僅用六年時間，它就實現了年度利潤轉正，不靠產品對外授權的一次性收入，純靠賣藥就“上岸”了。

（圖源：Wind數據庫）

種種數據表明，百濟神州已經成長為一家成熟的藥企。

毛利率從2024年的84.4%提升到2025年的87.5%，2025年四季度的毛利率，達到90.49%。總體的經營費用（研發+銷售+管理）率79.12%，同比下降20.2%。

至于投資者最關注的明星產品澤布替尼，在2025年四季度，也終于成為全球同類藥物中，銷售額最高的那一個。

澤布替尼是一款布魯頓酪氨酸激酶（BTK）抑制劑，主要用于血液瘤的治療，其中，慢性淋巴細胞白血病（CLL）是它的主要市場。按照百濟神州總裁、全球研發負責人汪來的說法，澤布替尼占據了全球新發CLL患者大約四分之一的市場。

（圖源：百濟神州2025年四季度和全年業績材料）

登頂之后，投資者對澤布替尼的關注，轉到了銷售額何時達峰，以及如何讓這款藥物煥發“第二春”。

這兩個問題背后，隱藏著對澤布替尼增長放緩的“提前焦慮”。

美國BTK市場正面臨全面降價的可能。在第二輪美國版“醫保談判”中，競爭對手伊布替尼降價38%，已于2026年1月1日起實施。

而還有更多的競爭對手，據稱可能加入降價行列。就像中國版醫保談判和集采一樣，率先降價者被認為可能“以價換量”，搶占市場份額。

對于競品降價，百濟神州管理層相信，澤布替尼是“同類產品中最好的，它將為患者創造價值”。

拆解百濟神州對2026年的營收指引，該公司認為，對于澤布替尼，仍將在全球市場保持領先地位。尤其在CLL領域，仍處于持續增長的階段。

公司預計澤布替尼的凈價將保持相對穩定，不會受到美國《通脹削減法案》（IRA）降價的影響。一位百濟神州相關負責人在2025年曾對《財經》稱，美國腫瘤類藥物的個人支付占比很小，因此，即便藥品總價下調，對患者本人的花費影響也不會像人們想象的那么大。

百濟神州管理層對澤布替尼的自信，目前還有待市場驗證，畢竟，伊布替尼的最新價格剛執行不到兩個月。

在投資者的一般印象中，當一款藥像澤布替尼這樣占據了同類藥物市場50%的份額，如果沒有重大的積極變化，很難要求它保持高達50%的銷售增速。

實際上，百濟神州給出的2026年營收指引也表明，管理層已經預期到它的增速放緩。

2025年，澤布替尼的銷售收入，占其銷售總收入的74.31%，全年營收的73.46%。如果這款產品能夠繼續保持48.8%的增長率，它將在2026年帶來417.64億元的收入。而百濟神州對全年營收的預期，也就是425.11億元—438.82億元。

No.2

如何激發第二春？

百濟神州管理層對澤布替尼的未來布局是，希望其與索托克拉+澤布替尼的組合（SZ組合），帶來整個CLL市場格局的重大改變。

索托克拉是一款B細胞淋巴瘤-2基因（BCL2）抑制劑，除了BTK抑制劑，這是用于治療CLL的另一主要機制。該藥1月剛剛在中國獲批上市，百濟神州管理層預計，美國食品和藥品監督管理局（FDA）可能于2026年上半年決定是否批準其上市。

在2月26日、27日的兩場電話會上，百濟神州花了大量時間介紹SZ組合優異的臨床試驗數據，試圖說服投資者，其療效勝過阿斯利康剛剛獲得美國FDA批準上市的阿卡替尼+維奈克拉組合（AV）組合，以及，過往所有針對CLL的治療方案。

如此，它不但能夠帶動索托克拉的銷售，澤布替尼也可因此煥發“第二春”。

對于ZS組合的好療效，投資者并無太多疑問。更多人關心的，是索托克拉上市后的銷售數據，以及它可能對澤布替尼產生的影響。

在2月26日的電話會上，百濟神州相關人士透露的信息是，索托克拉在中國獲批上市后，已被約300名患者使用。預計在2026年晚些時候，該藥將與另一款國產BCL2抑制劑一起參與中國醫保談判。

“我們有信心，一定做到BCL2的第一。”百濟神州管理層在2月27日的電話會上表示，這主要是因為該藥不但可用于CLL治療，在其他多種血液瘤的治療中，亦有廣泛應用。至于2026年，公司預計它將帶來“初期溫和的收入貢獻”。

至于SZ組合對澤布替尼單藥銷售可能的影響，投資界的看法出現了分歧。

一位跨國投資機構醫藥分析人士對《財經》表示，既然SZ組合可以實現30個月100%的無進展生存期（PFS）率，并且能夠帶來相當長時間的休藥期，讓患者不必吃藥也活得像個健康人。“那為什么還要選擇用藥時間更久、可能總價也更高的澤布替尼單藥療法呢？”

對此，百濟神州總裁、全球研發負責人汪來在2月27日的電話會上解釋，在整個CLL新患市場中，只有一半選擇BTK單藥治療，另一半患者因為分型等原因，而選擇了化療或其他組合療法。這部分人群才是SZ組合的目標市場。

簡單來說，百濟神州方面認為，目前接受澤布替尼治療的患者人群不包含接受固定療程的人群，“因此我們預計不會有特別多的轉化”，該公司向《財經》稱，“隨著公司在持續治療領域的市場份額持續提升，這一組合將有望顯著擴大整體市場。”

對于百濟神州方面的說法，前述中資機構投資分析人士表示認可。他認為，就像實體瘤治療領域的免疫療法與抗體偶聯藥物一樣，兩者更多是互為補充，而非競爭為主。

跳出澤布替尼與SZ組合是否“左右互搏”的想象，百濟神州還是必須在血液瘤領域推出新的療法，讓自己從BTK單藥的舒服圈走出去，獲取更多市場份額。競爭對手禮來的新一代BTK抑制劑匹妥布替尼銷售額正在快速增長，這款是新一代BTK抑制劑，被認為可能有更好的市場潛力。

No.3

血液瘤之外的“遠景”

相對部分投資者對“近憂”的考慮，百濟神州似乎更愿意給人們呈現它的“遠景”。

首先，在血液瘤之外，這家公司布局了實體瘤和自身免疫性疾病。

在百濟神州的實體瘤產品中，不僅有已經上市的廣譜抗癌藥物PD-1，也有近兩年研發火熱的雙抗藥物和ADC藥物。

在其一系列在研產品中，最受關注的是CDK4抑制劑。這是一種相對廣譜的抗腫瘤藥物靶點，主要的研發方向包括乳腺癌、肺癌的治療。百濟神州將于2026年上半年啟動該藥的一項三期臨床試驗，這將是它的首個關鍵性臨床。

其次，免疫管線，也是百濟神州的興趣所在，布局占比約20%。這家公司希望在兩到三年內，找到一兩個基石性藥物，并稱，已經找到幾個“令人興奮的分子”。

對于這些布局，百濟神州并不指望它們可以在短期內帶來大額收入，包括已經在海外獲批上市的抗腫瘤藥物PD-1。

“我們對替雷利珠（PD-1）海外市場的情況，并未期望產品會大規模放量。”百濟神州總裁、首席運營官吳曉濱坦言，因為該產品是進入歐美市場較晚，獲批的食管癌適應癥，也不像肺癌那樣擁有大量患者，因此，“這個產品的最大優勢是，讓我們開始建立相應的隊伍，并在實體瘤方面建立商業化能力。”

根據業績快報，百濟神州2025年全年凈利潤為2.87億美元，經營活動產生的凈現金為11億美元，自由現金流為9.42億美元，比上年同期增加16億美元。

考慮到澤布替尼目前在BTK中的統治地位，它仍將持續帶來經營收入，索托克拉會帶來新的變數，但無疑，它也會帶來新的收入，只是增幅多少的問題。

在未來三五年，百濟神州需要讓投資者看到更多的研發和商業化進展。

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