CoreWeave：訂單狂飆，利潤 “跳水”，算力獨角獸陷入盈利怪圈？

AI 新云獨角獸Coreweave 2月27日美股盤后，發布了 2025 年 4 季度財報，整體來看，又是熟悉的業務和收入增長還不錯，但利潤下滑比調低后的指引還要更差。

意味著公司可能在一定時間內陷入收入越多反而虧損越大的怪圈，也讓本就對公司中長期能否實現穩定盈利有些疑慮的投資人更加憂慮，具體來看：

1、算力上線節奏達標：在上季因供應商供貨延后，下調了對 4Q 的收入指引后，本季實際營收約 15.7 億，同比增長 110%，達標預期且還稍好些。看起來延誤的問題已基本得到解決，沒有造成進一步的影響。

市場最關注的底層指標，已上線算力規模（Active Power）本季為 850Mw，同樣達到了頭部賣方普遍預期的規模。環比凈增 260Mw，增長幅度是上季的 2.2x，算力規模正式進入快速爬坡期。

2、合約余額增長好于預期，用戶結構優化中？領先指標—RPO 本季達 668 億，比彭博一致預期的 620 億高出不少。因近期并沒有傳出 CoreWeave 與某巨頭新簽大單的消息，賣方原本普遍認為本季新增合同余額會比較有限，

但實際卻仍環增了近 170 億，相比上季高點的 200 億并不低多少。海豚君猜測是由眾多非頭部巨頭客戶所貢獻的，公司在電話會中也確實表示，本季新增的客戶數量是之前高點的兩倍，包括 Cognition、Cursor、Mercado Libre、Midjourney 和 Runway 等。

這個信息的積極意義是，公司此前高度依賴少量頭部用戶的問題，看起來正在被改善中。

3、利潤下滑比擔憂的更嚴重：但一個重要的問題是，雖然市場已預期在算力的快速爬坡階段，利潤率會顯著承壓，把調整后經營利潤率預期下調到 8% 左右。但實際僅 5.6%，利潤率下滑程度比擔憂的更嚴重。導致收入翻倍增長的情況下，調整經營利潤反而減少了約 27%。

主要原因是，“真實” 毛利率（扣除營收成本和 Tech & Infra 費用）僅為 7.2%，較上季的 18% 跳水式下滑，遠低于預期。至于銷售和管理支出則占收入的比重則是環比減少了約 1.6pct。可見，利潤率的下降就是由于算力爬坡期導致的更高能源、折舊和前期投入。

4、Capex 增幅更快：另一個問題是，本季 Capex 支出為 82 億，大體符合市場預期，僅稍高一點。然而，海豚君主要到，本季的Capex 比前幾季度的 20~30 億翻了 3x~4x，而前面提及本季新增上線算力只比上季翻了 2.2x。

即算力上限的速度，是慢于 Capex 拉升速度的。雖然這并非不合理，畢竟設備安裝測試上線需要時間。但這種投入快于算力落地（再產生營收）的情況，確實會持續導致利潤率承壓。

5、債務規模繼續增長：伴隨著 Capex 的拉升，本季度公司的總負債規模也環比增加了約 75 億。但截至 4Q 季度末，大部分還仍以理財形式留著賬上，因此凈有息負債只增加了約 34 億。

但即便如此，本季的利息支出占營收的比重仍繼續從上季的 23%，提高到了 25%。后續債務的壓力勢必也會越來越大。

海豚研究觀點：

1、當季業績上，CoreWeave 的整體表現同樣是有喜有憂。好的地方是，新上線算力進度符合預期，此前延期問題沒有進一步惡化，進而營收增長達標。同時，新簽合約金額比預期更多，且是來自更多元化的客戶，讓此前客戶結構過度集中的問題有所緩解。

而不好的地方，則是在算力快速爬坡的投入期，公司處在業務越多、虧損也越多的尷尬階段。由于從投入到完成算力上線存在時間差，Capex 拉升的幅度，遠大于新增算力上線的幅度。導致公司的利潤率大幅下滑，離真正盈利（GAAP 下）反越來越遠。

2、指引上，短期來看，公司預期下季度的收入規模在 19~20 億，相比本季在增加 4~5 億，仍是在加速增長。但是相比市場預期的 22.4 億，卻明顯偏低。

對應的，公司指引下季的 Capex 為 60~70 億，相比市場預期的 71 億也偏低。看起來營收不及預期背后的原因，可能還是算力上線進度偏慢導致。

而利潤上，下季調整后經營利潤預期為 0~0.4 億，較本季進一步下滑，表明公司真的是收入越多，利潤越少。也同樣低于預期的 1.4 億。

可見，收入和利潤指引都不及預期的下季度問題要更大。

中長期指引上，公司預期 26 年營收 120~130 億，則和當前市場預期相當、乃至略好些。由此可見，下季度營收節奏偏慢的影響應當也是暫時性的。

利潤上，公司指引 26 年調整后經營利潤 9~11 億，隱含利潤率 7.5%~8.5% 左右，即下半年利潤率會有明顯改善。也大體符合市場預期。

另一個比較驚悚的問題是，26 年預期總 Capex 達 300~350 億，相當于當年收入的近 3 倍！換算來看，這和本季的情況是類似的，即26 年的營收只大約相當于 4 季度年化后的 2x 多，而 Capex 卻相當于 4Q 季度年化后的近 4x。

還是投入增長幅度遠快于收入增長的幅度。

3、對于后續的指引上，首先下季度，下季毛利潤 28 億，同增 22% 維持相對高增長，比預期高約 3%。指引調整后經營利潤 6 億，同樣高于預期的 5.75 億。（隱含經營利潤率是和預期相當的，因此還是因毛利潤增長較強的帶動），下季的業績表現還是向好。

長期指引上，公司預期 26 全年毛利潤同比增長 18% 到 122 億，調整后經營利潤約 32 億，利潤率 26%，即較本季的 20.5% 會繼續提升。相比此前的指引和市場預期，主要是調高了調整后經營利潤（原為 27 億左右）。

更詳細價值分析見長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。

<正文結束>

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~