珀萊雅VS上海家化，財報里的國貨美妝

節前看到一篇文章 ，珀萊雅市盈率只有20倍，有點吃驚。

2021-2022年，那時正是美妝國貨品牌崛起，聽益研究研究員講過幾次珀萊雅，很不錯的公司，不過當時市盈率很高，70倍左右，從基本面研究角度，好公司，但價格不好。

勾起了我的興趣，拉出數據一看，確實，2022年上半年之后，PE從70倍一路降到19倍，市值也從500多億降到300億左右。

從市值和PE關系看珀萊雅，2022年之前是PE驅動為主，之后是業績驅動，市值=故事+數字，前半段，拼故事，后半段，看業績。講故事可以看我的新書《故事的力量》

順口問了下AI，給了我一個2024年國貨美妝上市公司TOP10

之前看過華熙生物與巨子生物，《》。

把剩下八家財報看了一遍，還是挺有意思，這一篇我們看下國貨美妝的現在龍頭珀萊雅和之前老大上海家化。

我的財務分析，發現好公司，排除壞公司。寫在兩本新書中，《簡明財務分析》發現好公司，《財報真相》排除壞公司的極致-財務造假。兩本書京東有售，需要簽名版加我微信raojiaoshou9。

我讀財報完整套路，“七看八問兩分鐘”，看財報我自己也是 “七看”走一遍，心里基本就有數。不過現實中，不同類型公司七看信息含量不同，這里為了節約篇幅，我只說有意思的數據，國貨美妝新舊龍頭對比，一是盈收，二是ROE。

一看盈收，三個步驟，營收規模、盈利能力、盈利質量。

營收規模，10年前，2015年，上海家化營業收入58.46億，珀萊雅16.45億，上海家化妥妥龍頭。隨后幾年。珀萊雅合著國貨美妝品牌崛起潮流快速增長，上海家化在公司治理風波中蹣跚而行，管理層更迭頻繁，吃吃老本，那些年也還不錯，畢竟老底子在。

2022年，上海家化營業收入71.06億，珀萊雅63.85億，珀萊雅追上來了。

2024年，珀萊雅營業收入突破百億，成為第一家銷售過百億國貨美妝，而上海家化營業收入只有56.79億。

營業收入，珀萊雅/上海家化，2025年28%，2024年190%，龍頭地位逆轉。2025年前三季度，上海家化營業收入略有回暖。

扣非凈利潤，2015年，珀萊雅1.1億，上海家化8.18億，那時珀萊雅只是個小弟。

2019年，珀萊雅3.86億就超過了上海家化的3.80億。2023年，珀萊雅11.74億，上海家化3.15億，珀萊雅高歌猛進，上海家化頹勢已現。

2024年，珀萊雅創紀錄扣非凈利潤15.22億，上海家化再換管理層，財務洗澡巨虧8.38億。根據業績預告，2025年上海家化扭虧0.38-0.56億，賺這么點錢，上海家化沒落了。

盈利能力，看兩個指標凈利潤率和毛利率。

扣非凈利潤率，2015年，珀萊雅只有6.7%，而上海家化14%，那時上海家化真厲害，珀萊雅剛起步。

2015年之后上海家化扣非凈利潤率再沒有上過10%，人禍啊。

2015之后，珀萊雅扣非凈利潤率持續穩步上升，穩定上升的凈利潤率是優秀公司標志性特征，2024年達到14.1%，2025前三季度也是14.1%。

扣非凈利潤率反映最終企業盈利能力，毛利率則更多商業模式特征和產品競爭能力，美妝行業特點，高毛利，產品成本在收入中占比較低。

2024年，珀萊雅毛利率71.4%，相當高。上海家化也有57.6%，不低的毛利率為何家化虧損？除了商譽減值以外，關鍵是美妝行業高毛利并不等于高盈利，因為美妝是ToC業務，依賴銷售費投入驅動營業收入，因而還需要看銷售費用投入。

所以ToC業務，除了看毛利率，更需要看毛銷差，毛利率-銷售費用率，這才是真實ToC產品盈利能力，毛銷差高才是真正的賺錢能力，說明品牌有了，客戶心智有了。

銷售費用率，兩家都很高，40%左右，中間幾年都有所降低，行業好時候。

最近幾年都上升，2024年珀萊雅銷售費用率高達47.9%，2025年前三季度上升到49.7%，說明珀萊雅的收入增長一定程度依賴銷售費用的投入。

盡管銷售費用投入較高，珀萊雅毛銷差較為穩定，最高2018年26.5%，2024年23.5%。上海家化毛銷差最好的時候2015年，毛銷差也有24.5%，以后略有起伏就一潰千里，2024年只有10.9%，虧損在所難免，2025年前三季度略有好轉。

對比出真知，毛銷差好不好，要對比同行才能知道。

2024年，毛銷差，巨子生物45.8%、華熙生物28.2%、貝泰妮23.8%，功能性護膚，毛銷差較高。在其他美妝，毛戈平35.4%，最厲害。珀萊雅23.5%，在10家中處于中游。上海家化和逸仙電商只有10.9%和10.3%，虧損在所難免。

只看一年數據，方便橫向對比，加上些歷史數據，就能觀察演變，以及背后的生意與競爭。

盈利質量看兩個指標，凈現比和自由現金流。

凈現比代表利潤轉化為現金的能力，珀萊雅和上海家化，凈現比都大于1，正常，賺了利潤又賺錢。

自由現金流兩家10年合計數，珀萊雅46.13億，上海家化30.96億，都很好。

最后，比下收益率，過去5年，珀萊雅ROE始終在20%以上，2023-2024都超過30%，很牛，5年平均26.2%，上海家化5年平均ROE只有3.6%。

用杜邦三兄弟看看ROE來源，珀萊雅，5年平均，銷售凈利潤率13.1%，資產周轉次數1.26，權益乘數1.58。珀萊雅，產品利潤高，資產周轉效率高，適當加杠桿，非常優秀。

國貨美妝是近些年才崛起的行業，與國際巨頭仍有巨大差距，差距即空間。

我讓千問列了下國際巨頭的財務數據，對比看一下。

美妝是一個依賴品牌和用戶心智的行業，品牌和用戶心智需要長期建設，短期靠銷售投入流量打法起量ok，但能否持久關鍵看產品、品牌與心智建設。

國貨美妝新舊龍頭財報對比看完了，你們怎么看？可以留言告訴我。

本文是個人興趣，不構成投資建議，請讀者留意。

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之前讀者告我《這就是會計：資本市場的會計邏輯》正版買不到，我自己還有少量存書，如果需要，可以聯系微信號raojiaoshou9。

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