留在牌桌上的民營房企，已是一種勝利

文源 | 源媒匯

作者 | 利晉

2025年，房地產行業仍在深度洗牌。相比地方國資房企、區域房企積極拿地突圍，頭部規模房企卻很一致地選擇：“繼續縮表”。

在克而瑞發布的房企銷售榜單中，2025年，銷售整體仍保持地位運行，銷售規模進一步向100-300億元、100億元以下兩個檔位集中，合計占比提升10%至77%。

其中，50強房企中，留在牌桌上的民營房企，進一步縮減至15家。不過，一位前15強民營房企內部人士曾向源媒匯透露，2025年銷售金額下滑近40%，預計今年繼續下跌，“還在收縮投資，我們甚至希望未來消失在百強榜單”。

在規模民營房企中，既能在傳統開發模式中做到0違約、不躺平，又能在房企新模式中具備運營服務這項核心競爭力的，剩下兩家代表：新城、龍湖。

它們還能留在牌桌上，說明本身是一種勝利。新城自1993年創立初期，王振華就提出“駱駝精神”作為該企業的精神圖騰，恰恰在這個時候，更能夠展現這家企業如駱駝般的韌性。

在絕大部分上市房企出現巨額虧損之下，新城控股仍交出了一份盈利的業績。3月27日，新城控股發布了2025年財報，期內，實現營收約530億元，利潤20.7億元，歸母凈利潤約6.8億元，整體毛利率為27.4%。

透過2025年業績不難發現，面對深度洗牌，新城控股能夠留在牌桌上，恰是靠著“地產開發+商業運營”雙輪驅動模式，尤其是商業運營收入穩步增長，創造了源源不斷的現金流和利潤，為公司優化債務結構、存量土儲去化帶來韌性和空間。

01

商業收入占比26.6%，現金流八年為正

2025年，全國土地供應繼續呈現“縮量提質”趨勢，盡管全年百強房企拿地總額同比增長3.9%至9640億元，然而，房企土地投資策略都有一個明顯地特征：尋求風險分攤和高度確定性。

土地市場走向了一個新的格局，各地加大推出低容積率、優質地塊。房企拿地聚焦一二線核心城市，傾向聯合拿地分攤金額，以較低的資金獲取優質地塊。

整體市場仍是銷售不暢，拿地總額增長背后，是極度分化的土地投資現狀。一邊是中海、華潤、保利、招商四大央企拿地金額占比超三成；另一邊是約50%的百強房企2025年未有土地入賬。（數據來源于克而瑞）

絕大部分房企依然采取謹慎投資策略。少拿地或不拿地，在當前以項目制為核心的融資新模式中，就會產生一個問題：如何優化存量債務結構。

新城控股給出一個民營房企融資的參考答案是：多渠道、長期限。

2025年，新城控股連續發行3筆中期票據，募集資金36.5億元。同時，2025年11月，新城控股發行了全國首單消費類機構間REITs，融資10.3億元。

在境內債方面，2025年6月、11月、2026年2月，新城控股三次發行合計8.15億美元境外美元債，折合人民幣約56億元，是過去3年行業首家重啟境外融資的房企。

也在2026年3月，新城控股權益融資實現新突破，一筆商業不動產REITs獲得上交所審批通過，預計募資16.25億元。

很多人可能不了解，當前能同時進行中票、美元債、REITs等多種類型融資形式的房企，在行業里是極其稀少的。而民營房企中，僅新城控股一家。

中指研究院報告顯示，2025年，房地產行業信用債發行金額約3428.7億元，其中，國央企發行占比92%，純民營房企僅有新城控股、龍湖、美的置業等4家未出險資企業。

在REITs方面，舉個簡單例子，中海地產及其控股股東中建集團在2025年10月才完成首筆公募REITs的突破。新城控股是全國首家完成發行消費類機構間REITs的A股上市民營企業。

多渠道、長周期的融資特性，為新城控股執行“主動縮表”策略下，創造了寬裕的資金流動性，實現有息債務的沉降。

2025年，新城控股歸屬上市公司權益為約616億元，同比微增1.2%，有息債務總額509.7億元，同比減少約5%，平均融資成本為5.44%，同比下降0.48個百分點。

賬面上，新城控股2025年末貨幣資金68億元，有所減少。

如果單獨看這一數據，很容易誤判，而站在現金流變化全盤去看，其實有一個很清晰的邏輯：在執行“主動收縮”策略中，新城控股是以穩定經營性現金流、盤活存量資產，進行債務償還。

換句話說，新城控股優化債務結構的底層支撐是一個穩健的基本盤——用優質商業資產及運營能力創造現金流，并非傳統的“以貸養貸”模式或通過新增項目獲得融資授信。

這是新城控股至今保持“0違約”的關鍵所在，也是很早推行“住宅開發+商業運營”雙輪驅動模式構建的能力，加上快速應對行業周期，執行“主動收縮、聚焦安全”策略，完成從規模競速向安全競速的轉變。

其實，商業存量資產走證券化融資，并不容易，尤其是REITs一直被視為“央企特有融資工具”，央企項目獲批率高達95%，但民營企業僅有5個項目，獲批率為56%。新城控股實現破局的關鍵，恰是有一個核心指標：租金穩定性。

2025年，新城控股在管出租物業項目為179個，整體出租率為97.82%，租金收入為131.5億元，相比2022年，新增38個項目，出租率提升2.67%，租金收入年復合增長率為8.9%。

當前，新城控股逐步從開發商轉向商業運營商，2025年商業運營收入為140.9億元，同比增長10%，占總營收比例為26.6%，而2022年占比為8.7%；同時，物業出租及管理毛利占公司總毛利達63%。

穩定增長的商業運營收入，讓新城控股在面對行業深度調整時，仍維持著源源不斷的經營現金流，2025年經營現金流凈額為14億元，連續8年為正。這是新城穿越長周期的關鍵所在，也是進入房地產新模式后的新動能。

02

回歸能力構建，發力第三增長曲線

在行業調整周期中，沒有比現金流更重要的。

除了優化債務結構，為經營發展創造韌性，另一個則是實現持續穩定“保交付”。2025年，新城控股交付超3.8萬套，近三年累計交付超27.8萬套，回款率達110.4%。期內，共實現68個子項目竣工交付，竣工面積約561萬㎡。

2025年全年，新城控股實現銷售額192.7億元，銷售面積253.6萬㎡，結轉毛利率為13%，同比上升1.31%。

從銷售面積、竣工面積測算指標來看，新城控股有著更強的交付能力，2025年銷售竣工面積比為2.21倍，2022年則為1.68倍。這份數據也體現了新城控股另一個能力——“終結能力”。

以前，土儲是規模、盈利，也是信用底層支撐?，F在，土儲是風險、虧損，也是一種“包袱”。實際上，絕大部分上市房企出現巨額虧損的來源，恰是行業下行對存量項目計提減值。

隨著項目竣工、交付，2025年，新城控股在建子項目進一步縮減至150個，含合聯營項目總建筑面積1473萬㎡，同比減少25.2%。同時，存貨規模同比減少26.8%至為710.5億元。

眼前，行業仍處于深度調整，新城控股的形勢卻越走越明朗，即用沉淀已久的商業運營能力不斷擴展商業資產或以輕資產輸出方式，提升經營性收入創造更多現金流，加快存量土儲的去化，實現盈利修復和價值回歸。

不過，房地產行業正加快進入發展新模式中。

規模頭部房企已搶入布局經營性業務，包括華潤提出，“經營性業務占比長期目標為50%”，龍湖定下“2028年經營性收入貢獻占比為50%”，中海明確，做大做強“明天”產業（商業資產管理）和“后天”產業（創新業務）”。

于是，新城控股做了一個重要決定：回歸能力構建。

2025年9月，新城控股發布了“經營五步法”，成為行業首個提出系統化商業管理的公司，圍繞“建好空間、組對內容、找到品牌、做高銷售、分享收益”的五個經營環節，推動商業管理業務進化為專業化、精細化運營平臺。

這是新城控股在18年商業運營沉淀下，做了一個新的思考——重構商業服務價值鏈，從傳統的房東模式轉向“商業空間、品牌方、合作方”三方共享共贏的運營服務，并且發布了“悅鏈計劃”。

目的很明確：發力輕資產業務建管業務，進一步鞏固“商業運營能力+品牌資源+商戶體系+資管能力”優勢，創造第三增長曲線。

2025年，新城控股建管業務實現爆發性發展，年內新增簽約面積1061萬㎡，期末，累計管理項目155個，累計管理總建筑面積超2600萬㎡。根據中指研究院披露數據，2025年，新城建管新簽約規模同比增長48.8%，成功闖入前10強，位居第8名。

圖示：2025年新增簽約面積｜來源于中指研究院

并且，新城控股建管業務開展過程中，委托方愿意引入吾悅廣場品牌。于2025年末，新城控股在全國141個城市擁有207座吾悅廣場，其中，已開業及委托管理在營數量達178座。

相比綠城管理、旭輝建管等老牌代建平臺，成立僅3年時間的新城建管，爆發出了強勢增長勢頭。尤其是在2025年房地產代建已進入紅海階段的情況下，新城建管切入到南陽高新吾悅廣場、魏營城市更新項目等綜合大盤，證明突出的資源整合能力。

除了資源綜合能力之外，另一個則是新城建管敏銳的市場策應能力。2025年底， 新城建管一拆為二，撤銷原有組織架構，設立了萬嘉、宏圖兩家公司，并由兩位新城老將掛帥，推行內部賽馬機制。

兩家新公司并不是為了簡單沖刺規模，而是新城建管更精簡和貼近市場需求的組織架構，主動應對當前代建領域已進入區域深耕、細分市場的趨勢。

能夠留在牌桌上，已不再是簡單的規模、盈利、債務比拼，而是更純粹的東西——開發能力、運營能力和敏銳市場嗅覺。所以，留在牌桌，本質是能力上的取勝。

2026年，王曉松給公司提出的目標也很簡單：回歸本質，用底層能力，在充滿不確定性的時代，主動為自己創造確定性。

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