624億大反轉，攜程出大事了！

回復電商領取《1000份電商運營干貨案例》

作者 | 張逸 報道 | TOP電商

攜程 ， 走到了歷史的拐點。

624億元營收，332.94億元歸母凈利潤，凈利率逼近50%， 攜程 2025年第四季度及全年財報一出市場震驚 了。

畢竟， 這是攜程成立以來最賺錢的一年，利潤率都能和貴州茅臺掰手腕 了 。

可另一邊，畫風急轉直下。

自2月25日起， 聯(lián)合創(chuàng)始人范敏辭任董事兼總裁，聯(lián)合創(chuàng)始人季琦辭任董事職務。

更重磅的是，國家市場監(jiān)督管理總局已依據(jù)《反壟斷法》，對攜程正式立案調(diào)查。

一邊是歷史最好成績單，一邊是創(chuàng)始 人 離場、反壟斷調(diào)查落地。

攜程到底怎么了？

攜程真的賺錢嗎？

詳細分析攜程的這份 財報 ， 最刺眼的，是凈利潤。

2025年全年歸母凈利潤332.94億元，同比大漲94.74%，凈利率突破50%。

但問題在于，這個利潤從哪來。

財報顯示，2025年“其他收入”高達213.21億元，同比飆升860%。其中，出售印度OTA平臺 MakeMyTrip 部分股權，貢獻了約170億元。

圖源 ： Wind

而 對比之下，2024年全年“其他收入”只有22億元。

換句話說，2025年超過六成凈利潤來自一次性資產(chǎn)處置，而非主營業(yè)務。

如果剔除199億元投資利得，攜程核心經(jīng)營能力的真實輪廓就清晰了：

經(jīng)營利潤約134億元，反而低于2024年的160億元；營業(yè)利潤增速11.26%，低于17%的營收增速；經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率從32%滑落至30%。

圖源：虎嗅

這是一種典型的“利潤好看、經(jīng)營承壓”的結構。

再看業(yè)務結構，分化已經(jīng)很明顯。

住宿預訂收入261億元，同比增長21%，是唯一跑贏整體營收的板塊，占比42%；交通票務收入225億元，僅增長11%，占比降至36%。旅游度假增長8%，商旅管理增長13%，兩者合計占比僅12%，對整體拉動有限。

更值得注意的是成本端。

財報顯示，2025年攜程營業(yè)成本同比增長21%，成本率由18.7%升至19.4%；銷售及營銷費用增長25%，研發(fā)費用增長15%。

銷售費用增速遠高于營收增速，說明 攜程的 流量成本正在上行。

在TOP電商看來，在內(nèi)容平臺分流愈發(fā)明顯的當下，來自 美團、抖音、飛豬 的競爭，正在改變OTA的流量格局。

用戶在內(nèi)容端完成決策，再跳轉預訂，傳統(tǒng)搜索式入口的優(yōu)勢被削弱 ， 銷售費用的上漲，本質(zhì)是為了守住流量陣地。

如果說過去十年攜程是“坐在流量入口上收租”，那么未來十年，它要付出的，是更高的流量買入成本。

壟斷，攜程被立案調(diào)查

攜程這些年最讓同行羨慕的，不是規(guī)模，而是利潤結構。

常年80%以上的毛利率，在整個旅游產(chǎn)業(yè)鏈里幾乎是“異類”的存在。

上游酒店集團毛利率普遍在40%左右， 而 航空公司多數(shù)徘徊在20%上下，有的年份甚至更低。 但 作為中介撮合平臺的攜程，毛利率卻遠高于產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)端。

不過， 問題并不在“賺錢”，而在“怎么賺”。

根據(jù)多家券商測算，截至2024年底，攜程在國內(nèi)OTA市場的GMV市占率約為56%；若疊加其參股的同程旅行，整體份額接近70%。在高星酒店線上預訂市場，份額甚至超過80%。

當市場集中度達到這個級別 后 ， 攜程 就不再只是一個流量入口，而是規(guī)則制定者。

基礎傭金率8%-10%只是起點。若想獲得更高曝光，還需要參與競價排名、購買廣告、投放推廣資源。對中小酒店而言，平臺抽傭疊加營銷費用后，利潤空間被一層層壓縮。

數(shù)據(jù)對比更為刺眼。

2025年前三季度，攜程實現(xiàn)歸母凈利潤290億元；同期A股酒店、景區(qū)、航空三大旅游核心板塊上市公司凈利潤總和約190億元。 攜程 一家， 竟 賺得比產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)端總和還多。

行業(yè)里“苦攜程久矣”的聲音，正是在這種結構下產(chǎn)生的。

與此同時，“大數(shù)據(jù)殺熟”、搶票加速包、默認勾選增值服務等問題，長期出現(xiàn)在消費者投訴平臺。

單個事件或許并不足以撼動平臺，但當它們與高集中度疊加時，監(jiān)管視角自然會發(fā)生變化。

今年1月，國家市場監(jiān)督管理總局就依據(jù)《反壟斷法》對攜程進行了正式立案調(diào)查。

在TOP電商看來，這意味著OTA行業(yè)正式邁入“強監(jiān)管周期”。當平臺從流量撮合者，逐漸演變?yōu)榻灰滓?guī)則的制定者與價格秩序的維護者，監(jiān)管邊界必然被重新校準。

高毛利率與高市場份額曾經(jīng)構成攜程的安全墊，但在新的監(jiān)管環(huán)境下，也可能成為被重點審視的理由。利潤越集中，權力越集中，責任與風險 也 就越集中。

這一次，攜程面對的，不僅僅是競爭，而是結構層面的重新定義。

創(chuàng)始人雙雙退場

在監(jiān)管陰影之下，兩位創(chuàng)始元老的同步退場，很難被當作一次普通的人事變動。

范敏，是最早搭建攜程運營體系的人，從標準化服務到流程規(guī)則，幾乎參與了平臺所有關鍵機制的成型。

季琦，則是華住集團的創(chuàng)始人，長期與攜程在酒店預訂、房源分發(fā)等環(huán)節(jié)深度綁定。

兩人一個管平臺規(guī)則，一個握著核心供給，在行業(yè)里都是舉足輕重的人物 ， 偏偏是在反壟斷立案之后，先后辭任。

雖然 辭任不等于擔責，但一定是姿態(tài) ， 尤其是在監(jiān)管窗口期，這種姿態(tài)本身就是信號。

比 創(chuàng)始人離職 更關鍵的，是董事會結構的變化。

調(diào)整之后，攜程董事會8個席位中，獨立董事占到5席，首次實現(xiàn)過半 ， 而 新任獨董背景高度集中在財務、審計與風險控制領域。

不過， 資本市場 似乎并不買賬。

反壟斷立案消息前后，攜程港股股價從階段高點613港元一路回落，到2月財報發(fā)布當日跌至約400港元 左右 ，區(qū)間跌幅接近35%。

短短一個多月，市值蒸發(fā)超過1400億港元。

事實上， 市場擔心的并不是一份財報，而是過去那套高利潤模型，能否在新的監(jiān)管環(huán)境下繼續(xù)復制。

回望過去二十年，攜程通過并購 去哪兒網(wǎng)、入股同程旅行、整合 藝龍網(wǎng)，一步步坐穩(wěn)行業(yè)第一的位置。那是流量紅利、資本整合與移動互聯(lián)網(wǎng)紅利疊加的時代。

但今天的環(huán)境已經(jīng)不同。

流量入口被內(nèi)容平臺分散，決策鏈條被算法重塑，監(jiān)管對平臺權力的邊界開始重新劃定。利潤如何在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部再分配，已經(jīng)成為政策議題，而不只是商業(yè)問題。

更深層的變量，是AI。

大模型可以直接完成行程規(guī)劃、比價推薦甚至自動預訂。用戶未必需要再打開OTA應用逐項搜索。若決策入口被遷移，OTA很可能被壓縮為庫存與履約接口，話語權隨之下移。

在TOP電商看來，攜程面臨的核心問題，不是利潤的短期波動，而是角色轉型。

過去，它依靠流量集中度獲取高傭金收益；未來，如果要走得更遠，就必須從“流量平臺”轉向“效率平臺”，在酒店、航司與用戶之間創(chuàng)造更實質(zhì)的價值。

如今， 攜程 正 站在一個微妙的位置。

它依舊強大，依舊盈利豐厚，依舊占據(jù)市場核心位置。但利潤結構的脆弱、業(yè)務結構的單一、監(jiān)管環(huán)境的變化，都在提醒它 ， 舊時代的邏輯正在松動。

暴風雨未必立刻到來，但風向已經(jīng)改變。

對于攜程而言，問題不再是“還能賺多少”，而是“未來靠什么賺”。當行業(yè)從流量時代走向效率與合規(guī)時代，平臺的價值必須重新定義。

這場考驗，才剛剛開始。

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