譽研堂IPO，小而美的暴利能否持續？

文 / 董軒

來源 / 節點財經

從《黃帝內經》的 “整體觀念” 到 “陰陽平衡” 的千年智慧，從望聞問切的診療精髓到 “治未病” 的健康哲學，根植于中華文明的血脈的中醫藥文化，不斷催生出一批守正出奇的國藥醫館。

其中的哈爾濱譽研堂中醫門診集團（以下簡稱“譽研堂”），不僅擴張迅猛，且已站在資本市場門口。

2026年1月16日，譽研堂港交所遞交招股書，尋求主板上市。

從招股書來看，譽研堂財務狀況呈現“高增長、高盈利、現金流充裕”的良性態勢，但也存在欠繳社保公積金、膏方制劑面臨政策不確定性等風險。

小體量、純自費

譽研堂成立于2018年，起家哈爾濱，創始人為郭陽。

截至2026年1月6日，譽研堂在北方地區經營著由48家線下持牌醫療機構組成的中醫醫療服務網絡，包括21家診所和27家門診，擁有292名全職醫護專業人員。

相比同仁堂、片仔癀、廣譽遠、九芝堂等頭部玩家，門店數量少則百家，多則十萬家，譽研堂的體量偏小，這是其此番上市的主要目的之一。

譽研堂在招股書中表示，擬將約33%的募集資金用于新建持牌醫療機構，計劃2026年至2029年分別新增約30家、35–40家、40–45家、50–55家門店。

值得一提的是，目前譽研堂旗下機構全部采用“自建自營”模式，無一加盟，分布在黑龍江、吉林、遼寧、河北、山東及天津等地。

圖源：譽研堂招股書

據《節點財經》了解，在整個醫藥賽道，絕大多數玩家都依賴醫保結算體系。以頭部選手同仁堂醫養為例，招股書披露，2024年有56.6%的收入直接來自公共醫療保險計劃。

對比之下，小而美的譽研堂探索出了一條“純自費”醫療的差異化道路。其在招股書里明確寫到：“我們并不參與任何政府或商業醫療保險報銷計劃，亦不接受第三方保險支付。”

這一方面意味著，譽研堂不受醫保控費、中成藥集采或處方占比監控的約束，手握極高的定價自由度，但同時，也將自己暴露于完全競爭的“紅海”之中：失去醫保這條“護城河”，每一次調價都可能直面消費者的用腳投票，每一分營收都必須靠實打實的療效和口碑來換取，且難以切入老年慢病市場。

但盡管如此，譽研堂仍在過去幾年取得了高增長、強復購的好成績。

高增長、強復購

中醫賺錢正成為行業的新共識。

一位骨科醫生告訴《節點財經》：“在我們醫院，賺錢主要靠中醫，特別是針灸、推拿一類的手藝活，西醫手術雖然開展得多，但在藥品耗材零加成政策下，利潤空間已經被壓縮的很薄，反倒是中醫成了頂梁柱。”

體現在譽研堂身上，無論是營收，還是凈利潤，都呈暴漲姿態，彰顯公司獲利能力的毛利率更是一騎絕塵。

招股書披露，2023年、2024年及2025年前9個月，譽研堂的營收分別為1.5億元、2.15億元和2.84億元；同期的凈利潤分別為2050萬元、2708萬元和5550萬元。

圖源：譽研堂招股書

以此計算，不足三年時間，譽研堂的營收接近翻倍，凈利潤漲幅高達192.2%。

同時，公司毛利率保持在上行通道：從2023年的56.1%抬升至2024年的58.0%，并在2025年前9個月進一步飆升至62.1%。

譽研堂稱，毛利率的提升主要由于公司實現規模經濟，帶來人員效率及員工生產力的提高，以及采用集中采購，導致原材料采購價格下降。

盡管豪賺如斯，但譽研堂卻沒能給員工法定的福利待遇。

2023年、2024年及2025年前三季度，公司累計欠繳社保及公積金金額分別達90萬元、180萬元和160萬元。

探幽索隱，亮眼業績的支撐，離不開強復購率和不斷上漲的客單價。

截至2025年9月末，譽研堂客戶復購率高達81.1%，平均每位客戶一年就診16至17次，即每10個走進譽研堂的患者，就有8個成為“回頭客”。

2023年、2024年及2025年前三季度，譽研堂的訂單均價分別是279元、317元、392元。

但繁榮背后也有隱憂：增長過于依賴老客戶“輸血”，新客開拓存在瓶頸。

2024年和2025年前九個月，譽研堂新客戶數量分別為30894名和35872名。雖然數字在漲，但相較于81.1%的復購率，收入結構明顯向存量客戶傾斜。

在《節點財經》看來，這種模式本質是靠大力挖掘就診頻次、就診單價等客戶價值來推動，而非市場滲透率的深入。

換句話說，一旦譽研堂賴以營生膏方業務及其慢性病管理遭遇競爭，或核心客戶生命周期結束，增長引擎隨時可能失速。

暴利能否持續？

除了不綁定醫保，譽研堂也不依賴名醫背書。真正驅動譽研堂暴利的，是其獨特的“中藥臨方制劑膏劑”。

現實中，針對高血壓、糖尿病、脾胃虛弱等慢性病群體，膏方通常作為長療程的健康管理方案，患者往往產生長期服藥的需求。

政策層面，現階段膏方被歸類為“臨方制劑”，繞開了藥監部門對成品中成藥嚴格的臨床試驗和質量評價體系，生產配制權和定價權實際上掌握在中醫館手中，從而形成了高溢價優勢。

但不容忽視的是，近年來監管部門正加速收緊對膏方業務韁繩。

其一，紅利窗口期即將關閉。國家藥監局《中藥注冊管理專門規定》監管過渡期，將于2026年7月正式結束。屆時，所有安全性數據標注為“尚不明確”的中成藥品種將面臨無法繼續注冊的困境。

盡管該規定直接針對中成藥，但其強調臨床安全性數據確證的監管意志已明確覆蓋整個中藥行業，膏方很可能成為未來政策重點關注的項目。

其二，療效評價體系升級。今年1月公布的新修訂《藥品管理法實施條例》明確，評價中藥有效性需結合中醫藥理論、人用經驗及臨床試驗數據。

一言蔽之，以后膏方僅憑“人用經驗”和“非遺”等非標標簽，或將難以完全滿足監管要求，也對譽研堂的持續成長性和暴利邏輯提出考驗。

總的來講，譽研堂的發展征途，展現了一家純自費中醫連鎖的“小而美”樣本：高增長、強復購、毛利驚人。但光鮮財報內里，亦交織了社保欠繳、新客瓶頸、政策收緊三重隱患。

當膏方紅利窗口期即將關閉，靠挖掘存量客戶價值驅動的增長模式，還能走多遠？這不僅是譽研堂的考驗，也是所有押注“臨方制劑”的中醫館必須回答的問題。

*題圖由AI生成