說好不上市的Kimi，怎么3個月就“變卦”了？

文 | 深流研究所，作者 | 蕭櫻

2025年最后一天，Kimi母公司月之暗面的創始人楊植麟在全員信里寫下："我們短期不著急上市，也不以上市為目的"。彼時公司剛完成5億美元C輪融資，估值43億美元，賬上現金超100億人民幣。一切看起來是那么地從容不迫。

然而，不到3個月后，據彭博社援引知情人士消息，月之暗面正在初步評估赴港IPO的可能性，與中金公司、高盛集團就上市事宜展開初步磋商。此時Kimi的估值已經飆到180億美元，這相當于3個月內翻了4倍。

從"不著急"到欲上市，中間發生了什么？當我們拆開Kimi這個加速度沖刺的過程，看到的是整個AI行業從講技術故事向看商業結果切換的縮影。這不只是一家公司的估值神話。

如果把時鐘撥回一年前，Kimi拿到的劇本完全不同。

一、產品月活下滑50%，入列"最沒落AI公司"

2025年初，DeepSeek橫空出世，以開源模型加極低成本的打法攪動整個行業。Kimi受到的沖擊是直接的、劇烈的。彼時，公司正遭受"燒錢獲客"的質疑，在內外部的壓力之下，月之暗面大幅收縮了產品投放預算。

據QuestMobile數據，Kimi App的月活躍用戶數從2025年第一季度的2165.3萬，腰斬至第四季度的902.7萬。到了2025年底，甚至有科技媒體以"月活不足豆包5%"為標準，將Kimi列入"最沒落的AI公司"討論序列。

但在水面之下，月之暗面做了一個關鍵的戰略轉向。楊植麟在2025年底的全員信中提到，2026年將在"產品和商業化上聚焦agent，不以絕對用戶數量為目標，持續追求智能上限，創造更大的生產力價值，營收規模實現數量級增長"。

二、押注AI agent賽道，4次技術撞車DeepSeek

從停止燒錢投流到全力押注Agent，月之暗面把籌碼集中到了一個賭注上：Agent是大模型真正跑通商業化的場景。

海外已經有先例驗證了這條路。Cursor用20個月做到ARR（年度經常性收入）20億美元，Claude Code面世僅9個月后ARR就躍升至10億美元，靠的都是同一個邏輯：賣生產力，而非賣對話。月之暗面押注的，正是這套邏輯的中國版本。

2025年全年，楊植麟和DeepSeek創始人梁文鋒在技術路線上精準"撞車"了4次——1月的強化學習推理、2月的稀疏注意力架構、4月的數學自驗證、直到2026年1月27日的視覺理解。每一次撞車，都是行業最前沿的必爭之地。區別在于，DeepSeek偏底層技術突破，Kimi則多走一步——把技術能力封裝成可用的Agent產品。

1月，Kimi K2.5正式發布并開源，是月之暗面戰略轉向后放出的第一個大招。這款模型基于萬億參數混合專家（MoE）架構，采用15萬億視覺與文本混合Token進行原生多模態訓練，在Agent智能體、代碼生成、視覺理解等領域實現重要進展。幾周后，Kimi官網還上線了Kimi Claw，把Agent的使用入口，直接搬進瀏覽器。

三、付費訂單暴漲82倍，30天ARR破1億美元

在K2.5和Kimi Claw上線后，Kimi一改頹勢。

據全球支付巨頭Stripe的數據，Kimi個人訂閱用戶的支付訂單量在2026年1月環比暴增8280%（即82.8倍），2月環比再漲123.8%。Kimi在Stripe全球榜單上的排名，從百名開外飆升至第9位，成為首個闖入該榜單前十的中國AGI產品。

據界面新聞3月30日獨家報道，K2.5發布僅一個月，月之暗面ARR（年度經常性收入）即突破1億美元，成為"AI六小虎"（智譜AI、MiniMax、百川智能、月之暗面、階躍星辰和零一萬物）中首個達成該里程碑的企業。

此前有多家媒體報道，K2.5上線近20天，Kimi累計收入已超2025年全年總收入。這就是估值三個月翻四倍的硬邏輯——資本只為拐點出溢價。而Kimi的拐點，不是模型參數變大了，不是跑分更高了，而是能讓用戶心甘情愿掏錢。

在行業端，Kimi的能力也得到了一個"意外"的背書。3月19日，Cursor發布新模型Composer 2，不到24小時即被開發者發現底層正是基于Kimi K2.5構建的——這家估值500億美元的AI編程獨角獸，選擇用中國模型驅動自己最核心的產品。

同月，楊植麟作為英偉達GTC大會唯一受邀的中國獨立大模型創始人登臺演講。

四、2.9萬億美元獨角獸排隊上市，港股窗口不等人

86天的態度翻轉，不一定是打臉自己，更可能是市場窗口不等人。2026年被華爾街稱為"IPO超級大年"——總價值近2.9萬億美元的私營企業蓄勢上市，其中AI是絕對主角。

CoreWeave已在美股上市，募資15億美元；Anthropic估值飆至3800億美元，正籌劃募資超600億美元的超級IPO；OpenAI以8300億美元估值推進上市計劃。全球AI企業正集體沖刺資本市場。

與此同時，智譜和MiniMax已在2026年1月先后登陸港股，上市后股價持續走高，市值均穩定在約400億美元，證明了港交所18C章（特專科技公司上市機制）對未盈利AI企業是可行的通道。但港股的窗口期，可能不會永遠敞開。

盡管月之暗面目前僅處于"初步評估IPO可能性"的階段，但資本市場的邏輯并不難理解。

一級市場估值已到180億美元，如果港股能給出更高的二級市場定價，早期投資人可以獲利退出，公司可以募集新資金擴大優勢；反之，若市場情緒轉冷導致估值倒掛，180億就可能變成一個尷尬的錨定價。

五、180億美元估值錨定，AI的錢在追著結果跑

所以，無論最終是否上市，在估值高位、窗口敞開時提前做好準備，是一個理性選擇。

Kimi的故事，也許才剛開始。180億美元的估值，是資本市場對它過去幾個月商業化成果的認可，更是對它未來能否成為AI生產力平臺的期待。

值得注意的是，K2.5發布后，Kimi的海外收入已反超國內，海外API收入增長4倍，全球付費用戶月度環比增速突破170%。

整個中國AI行業的勢頭也在同步爆發。2026年初席卷全網的"龍蝦熱"——以開源AI智能體框架OpenClaw為代表——把Agent從開發者圈層推向了全民。騰訊、字節、阿里、MiniMax、智譜等廠商紛紛推出龍蝦產品，Token調用量大漲。

據OpenRouter數據，截至3月15日，中國AI大模型周調用量達4.69萬億Token，連續兩周超越美國，全球前三被中國模型包攬。

資本市場的反應更為直接——MiniMax股價較發行價累計上漲644%，市值一度突破3800億港元；智譜市值也突破3000億港元。龍蝦熱證明了一件事：當AI真的能替人干活，用戶會蜂擁而至，大模型的商業化飛輪或許轉起來。

Kimi的86天逆天改命，正是這個飛輪的一個切面。大模型很貴，用戶不付費，靠API打價格戰收入又覆蓋不了成本——這是過去兩年中國AI行業的集體焦慮。

而Kimi的估值狂飆，和龍蝦熱的全民爆發，給出了同一個答案：當AI從聊天工具變成生產力工具，錢就來了。Agent也許不是唯一答案，但它是一個正在被驗證的答案。