“錦欣系”第二個(gè)IPO來了，開講康養(yǎng)板塊資本故事｜IPO觀察

（圖片系A(chǔ)I生成）

繼“試管嬰兒第一股”錦欣生殖（01951.HK）之后，“錦欣系”又?jǐn)M推康養(yǎng)板塊港股上市。

近日，錦欣康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“錦欣康養(yǎng)”）正式向港股遞表，擬募資擴(kuò)展養(yǎng)老設(shè)施、強(qiáng)化運(yùn)營能力、營銷及補(bǔ)流。

錦欣康養(yǎng)是一家以“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”為核心特色的綜合性養(yǎng)老服務(wù)運(yùn)營商，截至2025年9月30日，其在全國運(yùn)營38家養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，總床位數(shù)8333張。

公司觀察注意到，從成都起步的錦欣康養(yǎng)，其崛起之路與錦欣生殖如出一轍，在大本營穩(wěn)固后通過“買買買”快速擴(kuò)張，業(yè)務(wù)覆蓋川渝、長三角和大灣區(qū)，已然躋身行業(yè)第一（按醫(yī)養(yǎng)結(jié)合設(shè)施入住率、行動(dòng)障礙長者占比計(jì)算）。

但靠頻繁并購快速做大營收規(guī)模的同時(shí)，也帶來多重整合難題，有鑒于錦欣生殖商譽(yù)暴雷對(duì)其業(yè)績(jī)的重挫，錦欣康養(yǎng)同樣存在巨額商譽(yù)懸頂風(fēng)險(xiǎn)。疊加其舉債收購、負(fù)債率攀升，成本開支增加導(dǎo)致增收不增利，公司出現(xiàn)“規(guī)模越大、成本越高、盈利越少”的短期陣痛。

并購擴(kuò)張，營收規(guī)?？焖僮龃?/strong>

說到錦欣康養(yǎng)，還得從其所屬的錦欣集團(tuán)說起。

2004年，時(shí)任成都錦江婦幼保健院院長范玉蘭牽頭成立錦江生殖中心，為四川首批獲發(fā)牌照提供輔助生殖服務(wù)的機(jī)構(gòu)之一。6年后的2010年，范玉蘭通過員工集體持股的方式，成立成都西囡婦科醫(yī)院，后來發(fā)展成為錦欣生殖的核心資產(chǎn)。并以此起步，在其帶領(lǐng)下通過運(yùn)營、資本運(yùn)作等，逐步構(gòu)建起“錦欣系”醫(yī)療集團(tuán)，重點(diǎn)布局生殖、醫(yī)療、康養(yǎng)三大板塊，生殖板塊早在2019年6月就登陸港股，現(xiàn)在推進(jìn)的康養(yǎng)板塊則始于2012年。

根據(jù)招股書的披露，2012年，錦欣康養(yǎng)在成都落地首個(gè)社區(qū)養(yǎng)老中心——錦江區(qū)河濱社區(qū)樂水苑養(yǎng)老助殘活動(dòng)中心；2017年，公司在成都成立首間提供綜合醫(yī)療及護(hù)理的養(yǎng)老設(shè)施成都錦欣九九樂齡康養(yǎng)中心，之后通過設(shè)立和并購重組，錦欣康養(yǎng)逐步構(gòu)建起在川渝、長三角、大灣區(qū)多個(gè)城市的業(yè)務(wù)版圖；2024年，公司再收購香港安老院舍，拓展香港業(yè)務(wù)；2025年，收購上海國松集團(tuán)，強(qiáng)化在長三角的布局。

（錦欣康養(yǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，來源：公司招股書）

錦欣康養(yǎng)的定位其實(shí)比較明確，主打“養(yǎng)老+醫(yī)療”結(jié)合，聚焦80歲以上高齡老人、行動(dòng)不便、慢性病及認(rèn)知障礙等有迫切照護(hù)需求的剛需長者，瞄準(zhǔn)的是國內(nèi)養(yǎng)老服務(wù)市場(chǎng)中未被充分滿足的核心需求。

根據(jù)Frost & Sullivan的預(yù)測(cè)，受中國老年人口增加（其中包括其他因素）的推動(dòng)，中國機(jī)構(gòu)養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模于2024年為1334億元，并預(yù)計(jì)將于2030年增至1894億元、2035年增至2282億元；2024年-2030年的復(fù)合年增長率為6.0%，2030年-2035年的復(fù)合年增長率為3.8%。

得益于“買買買”，錦欣康養(yǎng)營收持續(xù)擴(kuò)大，2023年、2024年、2025年前三季度，分別實(shí)現(xiàn)收入4.89億元、6.05億元和5.47億元；于行業(yè)內(nèi)的排名也快速上升，根據(jù)Frost & Sullivan的資料，截至2025年9月30日，按養(yǎng)老機(jī)構(gòu)中行動(dòng)障礙入住長者占比，及在全國醫(yī)養(yǎng)結(jié)合型養(yǎng)老設(shè)施的入住率計(jì)，錦欣康養(yǎng)在中國機(jī)構(gòu)養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)的所有主要參與者中排名第一，占比均達(dá)85%。

成本激增盈利下滑，高商譽(yù)懸頂

不過，并購快速擴(kuò)張規(guī)模的同時(shí)，錦欣康養(yǎng)盈利能力卻未同步進(jìn)階。2023年、2024年、2025年前三季度，公司凈利潤分別為2706.2萬元、4031.0萬元和2610.6萬元，2025年前三季度同比下滑31%。盈利的下滑源于成本開支的激增，去年前三季度，公司行政開支同比增加39%，達(dá)到7703萬元，遠(yuǎn)超同期22%的收入增速，這也導(dǎo)致公司毛利率從2024年同期的24.5%降至22.5%。

一般而言，在養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的成本結(jié)構(gòu)中，使用權(quán)資產(chǎn)折舊（通俗來說就是租金成本）和團(tuán)隊(duì)薪酬，是占比超60%的剛性固定成本。這類成本的攤薄效率，直接決定了每一張床位的盈利水平。

以錦欣康養(yǎng)川渝地區(qū)的數(shù)據(jù)舉例，截至2025年9月30日，錦欣康養(yǎng)在川渝已布局18家醫(yī)養(yǎng)結(jié)合設(shè)施、8家其他護(hù)理設(shè)施，川渝地區(qū)入住率從2023年的63.1%升至2025年9月的84.8%，入住率的提升持續(xù)分?jǐn)傊叟f、總部管理等固定成本。

由于川渝地區(qū)收入在2023年、2024年分別占公司總收入的100%、85.9%，該區(qū)域成本的攤薄直接帶動(dòng)公司毛利率從21.7%提升至23.3%。

（按地區(qū)劃分的收入明細(xì)，來源：公司招股書）

但走出川渝，通過并購進(jìn)軍長三角和大灣區(qū)后，錦欣康養(yǎng)的跨區(qū)域整合的難題擺上臺(tái)面，諸如為管理當(dāng)?shù)卦O(shè)施和運(yùn)營，需要搭建本地化團(tuán)隊(duì)以實(shí)現(xiàn)適配當(dāng)?shù)卣?、營銷、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一等等，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)上即是各類成本尤其是人力成本陡增。

另外，公司觀察從業(yè)內(nèi)人士了解到，養(yǎng)老設(shè)施有比較典型的“入住率爬坡期”，通常需要12-24個(gè)月才可能達(dá)到75%的行業(yè)平均穩(wěn)定入住率。這意味著，公司在長三角和大灣區(qū)新收購/新設(shè)立的設(shè)施，還需要進(jìn)行較長時(shí)間的市場(chǎng)培育和爬坡才可能有比肩川渝大本營的入住率和成本攤薄。

以最新收購的上海國松集團(tuán)為例，該集團(tuán)旗下包括國松健康、無錫錦欣、上海澤顧及其相關(guān)附屬公司，招股書披露，倘收購于2025年1月1日完成，國松健康將為2025年前三季度貢獻(xiàn)收入1.11億元及凈利潤1080萬元，無錫錦欣將貢獻(xiàn)收入580萬元及凈虧損80萬元，上海澤顧將貢獻(xiàn)收入1780萬元及凈利潤670萬元。很明顯，無錫錦欣仍處于虧損狀態(tài)。

這也就能理解，2025年前三季度，長三角和大灣區(qū)雖已貢獻(xiàn)28.2%的營收，但這些新區(qū)域設(shè)施要承擔(dān)更高的折舊、攤銷和前期營銷費(fèi)用，直接導(dǎo)致公司整體毛利率下滑至22.5%。

更為嚴(yán)峻的是，并購帶來的巨額商譽(yù)懸頂。招股書披露，錦欣康養(yǎng)在2024年收購香港安老院舍、2025年收購上海國松集團(tuán)分別產(chǎn)生6410萬元和1.58億元的商譽(yù)，公司商譽(yù)隨之從2023年底的0激增至2025年9月底的2.22億元，占總資產(chǎn)比例達(dá)7.8%。后續(xù)若并購標(biāo)的整合和發(fā)展不如人意，這些巨額的商譽(yù)都可能成為影響盈利的“元兇”。

此次IPO，公司還將繼續(xù)使用募資擴(kuò)展養(yǎng)老設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，這種擴(kuò)張同樣包括了并購規(guī)劃。也即，公司商譽(yù)大概率還將繼續(xù)疊加。

值得一提的是，同樣靠并購做大做強(qiáng)的錦欣生殖，就剛剛經(jīng)歷過商譽(yù)暴雷重挫業(yè)績(jī)的劇痛。2025年上半年，錦欣生殖凈虧損10.44億元，業(yè)績(jī)首虧的一大主因就是其美國及老撾業(yè)務(wù)的若干商譽(yù)、無形資產(chǎn)及其他金融資產(chǎn)確認(rèn)減值及撥備導(dǎo)致。

償債指標(biāo)下降，合規(guī)問題頻發(fā)

實(shí)際上，自錦欣生殖開始，“錦欣系”的發(fā)展就擅資本運(yùn)作。在錦欣康養(yǎng)，單靠經(jīng)營“造血”同樣難以支撐其規(guī)模擴(kuò)張，其擴(kuò)張主要靠“股權(quán)融資+舉債”。

招股書披露，自2016年以來，公司就進(jìn)行了數(shù)輪股權(quán)融資，引進(jìn)的投資者包括了達(dá)風(fēng)私募、四川省健康養(yǎng)老投資、成都錦江投資等，且就在遞表前夕的2026年2月，公司還剛剛完成B-1輪和B-2輪融資，投資方均為OrbiMed，合計(jì)融資4000萬美元。

（錦欣康養(yǎng)股權(quán)融資情況，來源：公司招股書）

與此同時(shí)，公司通過貸款緩解因業(yè)務(wù)擴(kuò)張而增加的資金需求。2023年末、2024年末、2025年9月30日，公司銀行貸款分別為7800萬元、8000萬元和23293.50萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為52.8%、51.8%和59.4%，有上升趨勢(shì)。比如，2025年建行四川省分行就曾向其發(fā)放超1億元并購貸款，支持異地養(yǎng)老機(jī)構(gòu)收購。

但隨著負(fù)債率的攀升，公司償債能力出現(xiàn)下降。2023年到2025年9月30日，錦欣康養(yǎng)流動(dòng)比率從2.68降至1.31，速動(dòng)比率也從2.63降至1.28。而報(bào)告期末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別僅1.92億元、2.18億元和1.74億元。

值得一提的是，康養(yǎng)核心業(yè)務(wù)與醫(yī)保支付深度綁定，在利益驅(qū)使下，諸多機(jī)構(gòu)頻頻出現(xiàn)合規(guī)問題，尤其是醫(yī)保支付方面，即便規(guī)模做到行業(yè)前列的錦欣康養(yǎng)，也不例外。比如，2023年7月，峨眉山市醫(yī)療保障局組織執(zhí)法人員對(duì)峨眉山錦欣老年病醫(yī)院醫(yī)保基金使用情況進(jìn)行檢查，發(fā)現(xiàn)該院存在多計(jì)費(fèi)、不合理檢查、重復(fù)收費(fèi)等違規(guī)行為，涉及違規(guī)費(fèi)用1.89萬元。

2025年1月14日至2025年5月7日，成都市龍泉驛區(qū)醫(yī)療保障部門檢查成都龍泉驛錦欣老年病醫(yī)院有限公司又發(fā)現(xiàn)，該院存在過度診療、違反“七吻合”等違法違規(guī)問題，涉及違法違規(guī)使用醫(yī)?；鸸灿?jì)79.54萬元。

就在公司遞表前的2026年1月，成都龍泉驛錦欣老年病醫(yī)院又因使用非衛(wèi)生技術(shù)人員從事醫(yī)療衛(wèi)生技術(shù)工作被龍泉驛區(qū)衛(wèi)生健康局行政處罰。

（文｜公司觀察，作者｜蘇啟桃，編輯｜曹晟源）