“臨界點”逼近！摩根大通：中東亂局造成實質供應沖擊，鋁價劍指4000美元！

中東戰事已進入第七天，全球鋁市場正面臨數年來最嚴峻的供應沖擊。霍爾木茲海峽航運實質性停擺，迫使當地主要冶煉廠相繼宣布停產或不可抗力，摩根大通發出警告——一旦減產態勢持續演進，鋁價存在迅速沖擊4000美元/噸關口的潛力。

截至3月6日，LME鋁價上漲0.5%至每噸3313美元，本周累計漲幅已超5%，刷新2022年以來最高水平，錄得2024年9月以來最大單周漲幅。鋁期貨遠期曲線已切換至現貨溢價（backwardation）結構，期權隱含波動率升至多年新高，鹿特丹實物溢價同步大幅攀升，市場情緒正從"物流錯位"向"實質減產"快速演變。

當前觸發供應沖擊的關鍵事件已接連落地：卡塔爾Qatalum冶煉廠（年產能約650千噸）宣布3月底前完成控制性停產，股東Hydro表示完全重啟需要6至12個月；年產能約160萬噸的巴林鋁業（Aluminium Bahrain，以下簡稱"Alba"）就部分供應合同宣布不可抗力；阿聯酋全球鋁業（Emirates Global Aluminium，EGA）亦承認成品鋁裝船和出運出現延誤。

據追風交易臺消息，摩根大通Gregory C. Shearer團隊在3月5日研究報告中將當前局面定性為鋁市"供應驅動的臨界點"（supply-driven event horizon），預計未來數周內更多停產公告將相繼到來。屆時鋁價存在"迅速沖向4000美元/噸"的潛力。

美銀證券Michael Widmer團隊在5日的報告中同步將2026年鋁市供應缺口預測從100萬噸上調至150萬噸，并看漲鋁價于2027年二季度觸及4000美元/噸峰值。此時LME鋁庫存已近乎告罄，且逾半數剩余庫存為俄羅斯鋁錠，并非西方消費者的首選品類，可用緩沖極為有限。

率先停產，不可抗力聲明加速蔓延

中東地區每年對外凈出口約500萬噸原鋁，約占全球中國以外需求的18%。據摩根大通，2025年海灣合作委員會（GCC）向歐洲出口原鋁約130萬噸，向美國出口約70萬噸，霍爾木茲海峽是原材料輸入與成品鋁輸出的核心咽喉。

Qatalum成為首家宣布停產的冶煉廠。華爾街見聞此前提及，3月3日，QatarEnergy通知這座合資冶煉廠將暫停天然氣供應，原因是伊朗襲擊迫使其主要液化天然氣工廠停工。合資方Hydro隨即宣布啟動受控停產，預計3月底完成，并表示氣源恢復后全面重啟需要6至12個月。摩根大通測算，最樂觀情景（停產六個月）將導致2026年鋁供應減少約32.5萬噸，并將令全球原鋁供需平衡進一步收緊至55萬噸缺口。

不可抗力聲明正加速蔓延。據華爾街見聞此前文章，Alba已于3月4日對部分供貨合同宣布不可抗力；Emirates Global Aluminium（EGA）亦承認成品金屬裝船及航運出現延誤，稱正"采取一切措施加以緩解，包括開放額外港口并利用阿聯酋境外的在庫庫存"。摩根大通預計，若航運側沒有實質改變，未來數日內將有更多不可抗力聲明出現。

目前，特朗普已宣布美方將"盡快"為穿越霍爾木茲海峽的油輪及其他商業船只提供保險擔保和海軍護航，但摩根大通指出，相關安排何時落地尚不明朗。此外，現行美國發展金融公司（DFC）的保險上限可能不足以覆蓋所需風險敞口，突破上限將需要國會立法授權。

倒計時開始：氧化鋁告罄將觸發更大范圍減產

即便當前無法對外發貨，中東冶煉廠仍可在一段時間內維持生產、在廠內積累庫存。但摩根大通警告，這一窗口期相當有限。

摩根大通基于與業界的溝通判斷，中東大多數冶煉廠的氧化鋁庫存僅能維持約20至30天的消耗。與此同時，關停一座鋁冶煉廠的操作遠比"直接斷電"復雜，整個過程本身就需要數周時間——Qatalum從啟動受控停產到完全停止生產的周期長達約一個月即為佐證。這意味著，即便冶煉廠擁有一定的原料緩沖，在未來數周內也將開始出現更多減產公告，可能涉及全產能停產或部分電解槽關閉。

摩根大通進一步指出，與不可抗力相比，產能關停公告對供需平衡和價格的沖擊更大——原因在于冶煉廠重啟需要數月時間，在此期間流失的產量將對市場造成持續影響。此外，若基礎設施持續遭到攻擊，還存在冶煉廠突發斷電的風險。一旦發生非受控斷電，電解槽內熔融鋁液將發生凍結，屆時需對電解槽進行完全重襯才能重啟，費用和周期將大幅攀升。

從供應鏈脆弱性來看，中東氧化鋁自給率極為有限。摩根大通數據顯示，中東氧化鋁產量約460萬噸，僅能覆蓋當地鋁消費所需氧化鋁的約35%，且65%的氧化鋁需求依賴進口。僅沙特阿拉伯馬登（Ma'aden）具備完整的一體化供應鏈；EGA旗下的Al Taweelah氧化鋁精煉廠也只能滿足其不足一半的氧化鋁需求，且仍依賴進口鋁土礦。

從地理位置角度，摩根大通認為阿曼Sohar冶煉廠（年產能約40萬噸）和Ma'aden冶煉廠（年產能約84萬噸）目前受沖擊相對較小——Sohar港口位于阿曼灣，貨運無需經過霍爾木茲海峽；Ma'aden則憑借一體化供應鏈維持生產。但這仍意味著巴林和阿聯酋合計約430萬噸/年的產能，以及伊朗約60萬噸/年的產能處于高風險狀態。一旦上述約560萬噸/年的產能全部被迫停產，每月將有逾46萬噸原鋁退出市場。

庫存屏障薄弱：市場緩沖幾近耗盡

LME鋁庫存多年來持續下降，目前已接近歷史低位。據美銀，LME在庫鋁錠約46.2萬噸，其中俄羅斯產占比超過半數，而這并非歐美消費者的優先采購品類，有效可用庫存實際更為有限。

期貨曲線結構的變化進一步印證了市場的緊張程度。鋁遠期曲線已由升水（contango）切換至現貨溢價（backwardation）結構，即現貨價格高于遠期價格，意味著市場愿意為即時交貨支付額外溢價。據美銀，期權隱含波動率已升至多年高位，風險逆轉（risk reversal）指標大幅走高，市場顯示出明顯的看漲偏斜。

據華爾街見聞此前文章，摩根士丹利在3月2日發布的研究報告（發布時間早于當前沖突全面升級）中即已指出，全球鋁供應端正遭遇以電力稀缺為主線的系統性約束——中國產能封頂、印尼增量受電力瓶頸制約、歐洲和美國冶煉產能持續收縮。即便沒有中東沖突，鋁市場已處于偏緊狀態，為當前供應沖擊的價格傳導奠定了基礎。

歐美進口依賴中東，供應爭奪戰激化

供應沖擊將以最直接的方式傳導至歐洲和美國，因為兩者均高度依賴中東鋁進口。據美銀，中東約占歐洲鋁進口的20%，其中阿聯酋貢獻約11%，巴林貢獻約8%；阿聯酋同樣是美國最重要的原鋁進口來源地之一。

歐洲市場面臨的壓力尤為突出。除中東供應受擾外，South 32旗下莫桑比克Mozal冶煉廠（年產能約50萬噸）已決定關閉，原因是無法以經濟可行的電價（約50美元/兆瓦時）續簽合同，而電力供應商Eskom的報價約為100美元/兆瓦時。美銀數據顯示，Mozal在2025年前10個月向歐洲出口約43萬噸鋁。歐洲鋁實物溢價（含稅）已升至約每噸360美元，創2022年底以來最高水平。

在美國，關稅使替代供應來源的尋找難度大幅上升。據摩根士丹利此前報告，關稅實施后月均原鋁進口量較此前減少約7.7萬噸，廢鋁進口的增加遠不足以填補缺口。當前美國中西部鋁溢價已升至約每磅104美分，高于基于關稅水平推算的理論值約98美分。

大行預警：供應臨界點逼近，鋁價劍指4000美元

綜合上述供需邏輯，摩根大通在報告中明確表示，鋁市場正"穩步被推向一個顯著看漲的供應驅動臨界點"。該行指出，若中東供應持續走向實質性中斷，鋁價具備"快速沖擊4000美元/噸"的條件，這將為其近期價格預測帶來顯著上行風險——摩根大通當前2026年均價預測為每噸3044美元。

美銀則在報告中明確將2026年全球鋁缺口預測上調至150萬噸，并維持鋁價2027年二季度見頂4000美元/噸的峰值預測。該行強調，唯有在類似全球金融危機或新冠疫情程度的極端需求萎縮情景下，鋁市才會轉入供過于求，歷史先例極為罕見。摩根士丹利則將2026年牛市情景目標價設定為3700美元/噸，認為銅鋁比價維持在4倍以上歷史高位，鋁相對銅存在明顯補漲空間。

值得關注的是，摩根大通指出，需求面的潛在負反饋——包括能源價格上漲對宏觀經濟的壓制、以及鋁價上漲引發的需求抑制——當前仍屬"二階效應"，并非主導市場邏輯的核心變量。"在供應鏈持續受阻、停產規模不斷擴大的情形下，鋁價的第一重交易邏輯仍是顯著上行。"摩根大通在報告中寫道。