中文在線赴港IPO：八年累虧超30億，短劇出海狂飆難填溝壑

2026年2月27日，A股“數字出版第一股”中文在線（300364.SZ）正式向港交所遞交H股上市申請，花旗環球金融擔任獨家保薦人。

根據募資安排，將主要用于海外短劇生態建設、AI技術升級及補充營運資金。

這是中文在線自2015年登陸創業板后，時隔11年再次叩響資本市場大門。公司試圖搭建“A+H”雙資本平臺，借助港股國際化優勢拓寬融資渠道、加速全球化布局。

然而，這場二次上市的背后，并非意氣風發的戰略擴張，而是持續虧損與緊繃現金流雙重壓力下的緊急自救。

在遞表前一月，中文在線發布2025年業績預告，預計全年凈虧損5.8億至7億元，同比擴大139%至188%。

自上市以來，中文在線已累計虧損已超過30億元。資本市場的質疑聲從未停止，燒錢換增長的模式，究竟還能持續多久？

營收創新高，虧損反擴大

從表面看，中文在線的自救似乎有“增長”作為底氣。

2025年前三季度，公司營收同比增長25.1%至10.11億元，其中短劇及IP衍生品業務表現尤為突出，收入同比暴漲62.9%至4.74億元，占總營收比重升至46.9%。

海外市場同樣成為財報中最大的亮點，2025年前三季度海外業務營收占比提升至40%，同比飆升92.8%。

其中，海外短劇平臺FlareFlow注冊用戶已突破3300萬，上線僅七個月，月活躍用戶數位列行業第二，并曾登頂美國區免費娛樂應用日榜，增長數據堪稱狂飆。

然而，這組亮眼的增長數據，恰恰揭開了公司更深層的困境，即一場由巨額營銷費用堆砌、嚴重“增收不增利”的燒錢游戲。

2025年前三季度，中文在線歸母凈利潤虧損5.17億元，同比擴大176.7%。虧損擴大的直接推手是銷售費用的激增，同比增長93.65%至6.60億元，銷售費用率高達65.3%。其中第三季度更是達到86.7%的極端水平，意味著每收入1元錢，近0.9元用于營銷投放。

與之形成鮮明對比的是，同期研發費用僅0.53億元，不足銷售費用的十二分之一。這種“重營銷、輕研發”的資源配置，徹底暴露了公司對流量的嚴重依賴。

持續虧損、高昂的費用成本，正加速消耗公司現金流。

2025年前三季度經營活動現金流凈流出1.73億元，流動比率僅0.83，短期償債能力瀕臨警戒線。持續燒錢已讓資金鏈承壓，赴港募資成為緩解危機的關鍵一步。

舊的守不住，新的攻不下

作為一家深耕數字內容25年的老牌企業，中文在線手握560萬種數字內容資源與400萬+注冊作者，本應憑借IP壁壘穩健發展，如今卻面臨業績“失血”的窘境，何至于此？

答案藏在它的業務結構里。

從戰略構想看，中文在線試圖構建“IP資產+AI復用+全球分發”的閉環，講一個老樹發新芽的故事。

但從現實處境看，這家公司正陷入“傳統業務拖后腿、新業務燒錢不止、AI技術落地困難”的三重困境，轉型之路充滿不確定性。

問題首先出在老本行上。

傳統網絡文學作為公司的起家根本，如今增長見頂，付費用戶持續流失。在免費閱讀和短視頻的沖擊下，造血能力不斷弱化。即使坐擁諸多數字內容及作者資源，卻難變出真金白銀。

更危機的是，中文在線新路子也沒走通。

原本被寄予厚望的短劇出海，不但沒能接上老業務的班，反而成了一個“燒錢的無底洞”。

2025年前三季度，中文在線短劇及IP衍生品業務毛利率同比減少12.5個百分點至34.4%，而在2023年末該數據為44.6%。

毛利率的急劇下滑，暴露了這門生意的真實底色。

以中文在線海外短劇平臺FlareFlow為例，雖然用戶爆發式增長，但內購收入遠不及投放成本。原有的Sereal+平臺已被戰略性放棄，內容仍停留在“霸總”“爽文”的套路化層面，缺乏用戶留存能力，完全依賴買量維持增長。這種模式下，一旦停止投放，用戶和收入將隨之斷崖式下跌。

而作為港股故事核心籌碼的AI技術，同樣未能扛起造血重任。

中文在線自研“逍遙”AI創作平臺已服務全球90多個國家的5萬名創作者，累計產出超20億字內容；“次元神筆”全棧平臺將漫劇制作成本降低70%、效率提升40%；首部AI 3D動畫播放量突破1億。

但從公司目前的經營狀況來看，這些技術成果聽起來光鮮，卻尚未轉化為實際盈利。研發投入不足導致技術壁壘薄弱，面對OpenAI Sora等先進技術的替代風險，AI故事的說服力大打折扣。

三重困境之下，中文在線陷入惡性循環：舊業務造血減弱，新業務燒錢不止。為了搶用戶，投放費用高企，賺回的錢卻填不上坑。結果是舊的守不住，新的攻不下，現金流持續惡化。

若不能及時通過赴港募資“輸血”，這場轉型突圍戰，恐怕還沒看到曙光，就先被資金鏈拖垮。

宏大敘事下，機遇與挑戰

從行業層面看，中文在線所處賽道并不差。全球短劇市場預計從2024年的604億元增長至2029年的2712億元，年均復合增長率達35.0%，其中海外市場增速高達53.9%。

AIGC技術正在重構內容生產產業鏈，降本增效成為行業趨勢。憑借先發優勢和IP儲備，中文在線理論上具備向全球AI內容資產運營商升級的潛力。

然而，公司自身的財務狀況正在侵蝕這種潛力。

持續巨虧不斷消耗凈資產，現金流持續流出，如果H股融資不及預期，可能引發資金鏈斷裂。商業模式上，高營銷費用、低研發投入的結構難以持續，流量采買依賴癥讓公司缺乏真正的護城河。

行業競爭層面，海外短劇賽道已從藍海變為紅海。TikTok、昆侖萬維等巨頭相繼入局，買量成本不斷上升，內容同質化嚴重，盈利空間被進一步壓縮。中文在線雖有先發優勢，但并未建立起難以逾越的競爭壁壘。

合規與資本市場層面，海外數據隱私和AI版權監管日益嚴格，政策風險不容忽視。2025年港股IPO破發率超過40%，疊加高管高位減持、大股東套現的負面輿情，中文在線的估值和募資前景充滿變數。

歸根結底，中文在線赴港IPO兜售的是短劇出海與AI賦能的宏大敘事，卻掩蓋不了八年巨虧、燒錢不止的現實。

資本市場最終認可的是可持續盈利能力，而非虛無的概念故事，這場背水一戰，究竟是扭轉頹勢的解藥，還是加速消耗的新毒藥，答案取決于中文在線能否擺脫燒錢依賴，將IP與AI真正轉化為盈利實力。

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