這波能化品種漲停潮能持續多久？

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文 | 交易理想國知識星球

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

本周（2026年3月2日--3月6日）交易理想國知識星球共發布41條內容，以下是篩選出的本周精華內容片段摘要，完整版內容可掃碼查看。

01

燒堿的“漲停”能撐幾天？

這波大漲到底是誰在買？背后又藏著什么邏輯？

一、海外“斷供”點燃導火索

這次燒堿行情的核心驅動力，來自海外。

市場消息顯示，近期海外多家大型PVC生產企業同步降低裝置負荷。印尼一套75萬噸年產能裝置降負20%，韓國韓華與LG的裝置也分別降負20%和8%。

氯堿工藝是聯產的——生產PVC的同時必然聯產燒堿。海外PVC減產，意味著配套的燒堿供應同步收縮。市場預估，這將產生約27萬噸的燒堿供應缺口。

缺口就是機會。嗅覺靈敏的貿易商迅速行動，國內燒堿出口詢盤量應聲而起，市場情緒瞬間被點燃。

與此同時，中東地緣沖突也在推波助瀾。科威特阿爾庫特工業項目公司已暫停工廠生產，該公司是科威特水務、海水淡化市場的核心供應商。霍爾木茲海峽航運受阻，國際燒堿運輸周期延長、運費大漲，歐洲、東南亞等區域的采購商紛紛轉向中國市場。

二、國內基本面也在配合

除了海外消息，國內市場也給出了支撐。

三月正值傳統春季檢修期。月內全國有湖北宜化、山東金嶺新材料、江蘇瑞恒3套裝置計劃檢修，涉及年產能95萬噸，預估3月燒堿檢修損失量達62萬噸，較2月的55.6萬噸進一步增加。

行業產能利用率持續下行。2月氯堿毛利一度跌至-242元/噸，虧損下企業開工意愿偏低，主動降負進一步加劇供應收縮。

下游需求也在邊際修復。2月中旬國內環保預警解除后，印染、粘膠短纖等非鋁下游逐步復工，對燒堿的低價剛需采購增加，3月總消費量預估環比回升10%。氧化鋁行業開工率已回升至88%以上，雖然整體對堿需求下滑，但現貨流通性收緊后，持貨商挺價意愿明顯。

三、但高庫存仍是“達摩克利斯之劍”

然而，狂歡之下亦有隱憂。

截至3月5日，全國20萬噸及以上固定液堿樣本企業廠庫庫存55.57萬噸，同比增加15.5%。2026年1—2月國內燒堿累計產量768.2萬噸，相較2024年同期增長6.4%。

數據顯示，今年前兩個月國內燒堿產能利用率均值高于2024年及2025年同期水平。這意味著行業長期產能過剩的格局并未根本扭轉。

庫存壓力依然懸在頭頂。這波行情的性質，更多是短期供需錯配與情緒驅動的結果。

四、現貨市場的真實反應

從現貨端看，事情并沒有期貨那么熱鬧。

燒堿出口全年約410萬噸，占總產量的8.7%，絕大部分還是國內消化。出口品種以50%濃度的液堿和固體片堿為主，且大部分由山東出口。

山東的定價指標——魏橋報價，這幾天仍是590元，似乎并不受出口消息影響。山東整體負荷在85%左右，液氯報價+250元，整體利潤可能已超過200元，企業完全有能力、有動力去拉負荷。

如果山東出口暴增導致缺貨漲價，內陸省份如河南的庫存完全可以補充進來——河南常年比山東價格高200元，就是一個運費的價格。那就不是光山東一個省的庫存，而是幾個省的生產能力和庫存了。

五、后市怎么看？三個信號決定方向

短期來看，海外供應中斷的故事仍在發酵，疊加國內檢修季和需求復蘇，燒堿價格可能維持強勢，不排除繼續上探2350-2400元壓力區間的可能。

但投資者必須清醒認識到，高庫存猶如達摩克利斯之劍，始終制約上方空間。一旦出口訂單持續性不及預期，或國內檢修規模不及預估，價格隨時可能沖高回落......

02

地緣沖突點燃“緊平衡”行情，純苯苯乙烯誰更強？

一、純苯：成本驅動下的“急先鋒”

純苯這輪上漲，邏輯最清晰——原油成本直接傳導。

純苯是芳烴產業鏈的核心原料，其定價遵循“原油→石腦油→重整/裂解汽油→純苯”的傳導路徑。霍爾木茲海峽通航受阻，國際油價應聲暴漲，布倫特原油盤中一度突破85美元/桶。石腦油價格跟漲，直接推高了純苯的生產成本。

截至3月4日，純苯CFR中國價格已升至881美元/噸，較沖突前大幅上漲。華東純苯主流價格7340元/噸，單日上漲555元。

成本推動只是其一，供應端也在收縮。 韓國一工廠重整及芳烴裝置計劃停車檢修50天，涉及純苯產能31萬噸。華東一大廠一套380萬噸重整裝置也進入檢修。更重要的是，受地緣因素影響，國內外石腦油裂解裝置減產或純苯招標暫停的消息不斷釋放。

從全球貿易流看，印度是全球第二大純苯凈出口國，2025年總出口量約139萬噸，其中約65%（約90萬噸）流向沙特、科威特和卡塔爾等中東國家。若霍爾木茲海峽持續關閉，印度對中東的出口將大幅減少，這部分貨源可能轉向亞洲其他市場，尤其是中國大陸。

不過，國內純苯也有“軟肋”——高庫存。

截至3月初，華東港口純苯庫存仍處于相對高位。這也解釋了為什么3月5日尾盤隨著地緣情緒緩和，純苯漲幅快速回吐。

短期純苯受原油強勢帶動走勢偏強，中期來看3月裝置存檢修預期，下游行業開工逐步恢復，供需預期改善。

二、苯乙烯：產能拐點遇上出口超預期

苯乙烯的上漲邏輯，比純苯更豐富一些。

第一，成本傳導是基礎。苯乙烯以純苯和乙烯為核心原料，深度綁定原油價格鏈。油價上行直接推升生產成本，加工費被快速壓縮，倒逼產品價格跟隨上行。

第二，產能周期迎來關鍵拐點。過去5年高速擴產階段結束，2026年苯乙烯行業進入投產真空期。全年新增產能約90萬噸，上半年無大規模新裝置落地，產能增速不足0.5%，為近5年最低水平。這意味著長期過剩格局正式轉向結構性緊平衡。

截至3月初，全國苯乙烯裝置平均開工率為71%-74%。3-4月國內春檢全面啟動，多家企業計劃降負或停車，供應邊際增量被明顯抵消。

第三，出口超預期緩解庫存壓力。3月苯乙烯整體出口預計達到7-8萬噸，明顯高于此前市場預期的5萬噸。這一超預期增量有效對沖了春節前后的累庫壓力。當前港口庫存15.81萬噸，工廠庫存20.91萬噸，雖較節前有所累積，但同比依然偏低。

從全球貿易流看，科威特和沙特是主要苯乙烯生產國，總產能242.2萬噸，約90%用于出口，主要面向亞洲和歐洲市場。霍爾木茲海峽關閉將導致中東出口供應中斷，歐洲買家可能更多轉向東亞和北美尋求替代貨源。

但值得注意的是，中國苯乙烯進口依存度僅1.3%，2026年預計降至1%以內，進口方面暫無直接影響。真正的影響在于出口——中國苯乙烯有出口至歐洲及周邊土耳其地區，雖不經過霍爾木茲海峽，但若沖突輻射范圍擴大，影響紅海或蘇伊士運河，則會影響苯乙烯出口運輸。

三、共同的風險：煉廠降負的連鎖反應純苯和苯乙烯面臨一個共同的潛在風險——亞洲煉廠降負。

中國原油約42.3%從中東地區進口，石腦油約占41%。印度、日本、韓國、新加坡等國家對中東原油的進口依賴度也均在一半以上。

若霍爾木茲海峽長期封鎖，首先影響亞洲地區煉廠的開工，從而向下傳導至芳烴、烯烴等化工產品。隨著中東戰爭爆發，出于原料供應問題，部分煉廠計劃降裂解負荷，可能導致純苯產量進一步下滑。

目前已知國內、韓國、印尼等地的部分煉廠已經開始預防性的降負運行。

四、后市怎么走？三個信號決定方向

短期來看，本輪行情的核心驅動并非基本面好轉，而是純粹的地緣風險溢價交易。

對于投資者，需要密切關注三個信號：......

03

甲醇：為什么怕漲？高庫存是最大的“壓艙石”

點燃這輪行情的導火索，是2月28日美以對伊朗的聯合軍事打擊。伊朗隨后宣布關閉霍爾木茲海峽，直接切斷了波斯灣地區的甲醇海運出口通道。

但詭異的是，就在期貨市場狂歡的同時，港口倉庫里還堆著144.67萬噸的甲醇——這是近五年的歷史最高位。

一邊是“強預期”的漲停板，一邊是“高庫存”的冷現實。這場對決，誰更勝一籌？

一、為什么漲？地緣的“火”燒到了甲醇

本輪甲醇行情的核心驅動，是地緣政治風險溢價。 伊朗是全球第二大甲醇生產國，年產能1716萬噸，占全球總產能9.2%。它的甲醇裝置高度集中在波斯灣沿岸，是我國甲醇進口最核心的來源地。

數據最能說明問題：2025年我國自伊朗直接或經阿曼、阿聯酋中轉進口的甲醇總量超792萬噸，占全國甲醇總進口量的55%以上，占國內表觀消費量的7%左右。

沖突爆發后，伊朗原定于3月推進的甲醇裝置復產計劃受阻推遲。市場普遍擔憂進口缺位，期貨盤面應聲漲停，內地市場同步調漲，部分企業競拍環節出現明顯溢價成交。

雖然現實港口庫存壓力仍大，但市場基本在交易伊朗甲醇裝置受影響的預期。目前正值伊朗冬檢裝置復工關鍵期，若復工進度進一步推遲，4-5月港口將延續去庫。

二、為什么怕漲？高庫存是最大的“壓艙石”

但冷靜下來看數據，基本面并沒有因為沖突發生根本改變。 截至2026年2月27日，沿海甲醇港口庫存144.67萬噸，比去年同期高出35%，處于近五年最高位。

這個庫存水平意味著什么？即便伊朗裝置重啟推遲、霍爾木茲海峽關閉導致到港量低位，高庫存也能提供足夠的緩沖空間。

更麻煩的是下游。甲醇最核心的需求端——MTO（甲醇制烯烴）裝置，目前開工負荷處于低位。浙江興興、江蘇斯爾邦等停車裝置暫無重啟規劃。廣西華誼100萬噸/年MTO新裝置投放大概率延期。

在MTO虧損嚴重、需求維持低位的背景下，如果甲醇價格漲幅過大，導致下游承接意愿減弱，反而可能造成烯烴裝置重啟延后甚至存量裝置降負停車。屆時港口的去庫幅度會大打折扣，甲醇上漲動能也將逐步衰竭。

三、春檢效應弱化，供應端缺乏驚喜

除了高庫存，供應端還有另一個利空因素——春季檢修的規模效應正在逐年遞減。

數據顯示，2021-2022年春檢涉及停車產能在2300萬-2400萬噸/年，2023年達到3200萬噸/年的峰值。但2024年跌至2000萬噸/年，2025年更是僅1700萬噸/年。

原因有三：

第一，煤制甲醇利潤改善。自2024年以來，煤制甲醇生產利潤逐步修復，2025年基本維持在正利潤區間。經歷過長期虧損的企業更傾向于維持高開工率，保證當下的產量和利潤。

第二，設備升級減少集中檢修需求。通過技術升級和精細化管理，生產企業可通過日常小修維持運行，不必每年集中大修。部分企業將檢修推遲到三季度，進一步分流了春檢產能。

第三，進口不確定性對沖。2024-2025年伊朗甲醇裝置因寒潮等因素重啟延后，與國內春檢窗口期重疊，對沖了國內春檢的供應減量......

04

第五課：基差的秘密——為什么套保不一定完美？

大家好，歡迎來到第五節課。上節課我們講了保多少的問題，這節課我們來聊聊為什么套保有時候不能完全對沖風險，甚至會出現“期貨賺了、現貨虧了，但一合計還是虧”的情況。這個秘密就藏在兩個字里——基差。

一、什么是基差？

基差是個很簡單的概念：基差=現貨價格——期貨價格

舉個例子，如果現貨價格是5000元，期貨價格是5200元，那基差就是 -200元（現貨比期貨便宜200）。如果現貨是5200，期貨是5000，那基差就是 +200元。

基差可以是正數，也可以是負數。正數叫現貨升水或反向市場，負數叫期貨升水或正向市場。

二、為什么基差這么重要？

理論上，套期保值要求期貨和現貨價格完全同步變動，這樣就能完美對沖。但現實中，期貨和現貨的變動幅度經常不一樣，導致基差在變。這種變化就會帶來額外的盈虧。

實際上，套期保值并沒有把風險完全消除，而是用較小的基差風險，替代了較大的價格風險。也就是說，你不再擔心價格漲跌，但要擔心基差的變化。

三、基差怎么影響套保效果？

我們用兩個例子來說明。

例子1：基差縮小——賣出套保反而多賺了

河南某油廠進口了5萬噸大豆，當時現貨價2300元/噸，期貨價2440元/噸，基差 = 2300 - 2440 =-140元（期貨貴）。

油廠擔心價格下跌，做了賣出套保。

兩個月后，現貨跌到2160，期貨跌到2260，基差 = 2160 - 2260 =-100元。基差從-140縮小到-100，縮小了40元。

結果：

1. 現貨虧了140元/噸

2. 期貨賺了180元/噸

3. 期現合計賺了40元/噸

你看，因為基差縮小，套保不僅沒虧，還多賺了一點。

例子2：基差擴大——買入套保反而小虧

某飼料廠4月份豆粕現貨2000元/噸，期貨2080元/噸，基差 = 2000 - 2080 =-80元。

飼料廠擔心價格上漲，做了買入套保。

6月份，現貨漲到2140，期貨漲到2210，基差 = 2140 - 2210 =-130元。基差從-80擴大到-130，擴大了50元。

結果：

1. 現貨多花了140元/噸

2. 期貨賺了130元/噸

3. 期現合計虧了10元/噸

雖然虧了一點，但比不套保（虧140元）要好得多。這就是基差風險的影響。

四、怎么利用基差指導操作？

既然基差這么重要，我們在套保過程中就要盯著它。

1、建倉時機：做賣出套保，最好在基差比較大（期貨升水多）的時候入場，這樣未來基差縮小就能多賺。做買入套保，最好在基差比較小（期貨貼水）的時候入場。

2、調整比例：在做賣出套保時，如果發現基差在擴大（期貨跌得比現貨快），說明現貨相對抗跌，可以適當縮小保值比例，讓現貨多扛一會兒。如果基差在縮小，說明期貨相對抗跌，可以加大保值比例。

3、了結方式：如果期貨價格一直比現貨高，臨近交割基差還不回歸，那就可以考慮直接實物交割，把貨通過交易所賣掉，賺這個升水......

05

碳酸鋰跌停，三大利空把多頭打懵了

兩天前還在為津巴布韋禁令狂歡，今天直接跌停見。市場變臉的速度，比翻書還快。

一、三大利空，條條都往心窩戳

第一條：新能源車賣不動了比亞迪1-2月銷量同比下降近36%，特斯拉歐洲銷量也撲街。2026年1月，國內新能源乘用車零售銷量同比下滑約20%，環比也明顯回落。

更麻煩的是下游庫存還壓著。電池廠和正極材料企業庫存處于高位，采購策略變成“持幣觀望”。2月又是春節后傳統淡季，磷酸鐵鋰排產環比收縮。下游不買賬，上游只能干瞪眼。

第二條：中東戰火波及儲能需求阿聯酋是中東儲能的重要市場，一個月從中國進口碳酸鋰也就1400多噸。但這只是個縮影——整個中東地區的光伏配儲、獨立儲能項目，本來是中國企業儲能出海的重要增量市場，現在都被戰火按下了暫停鍵。

第三條：2萬多噸碳酸鋰正在路上智利1月份發運的2萬多噸碳酸鋰，3月就要到港。庫存累庫預期直接拉滿。 市場突然反應過來：津巴布韋那點事，好像也沒那么缺貨？

二、津巴布韋這事，到底怎么收場？

2月25日，津巴布韋突然宣布暫停所有鋰精礦出口，消息一出，碳酸鋰直接飆了11.83%。當時市場覺得天要塌了——畢竟津巴布韋是我國第二大鋰礦進口來源國，2025年進口120萬噸，占進口總量的15%。

但冷靜下來一算賬：

3月國內碳酸鋰排產預計10.67萬噸，環比大增29.4%。2月產量低，那是春節檢修的正常現象，不是真缺貨。主力合約反映的是主流資金的判斷，當越來越多資金覺得“沒那么缺”，價格自然撐不住。

最新消息是，原定周一的座談會推遲到周三，駐津巴布韋大使也參會。關鍵要看禁令到底執行多久。

三、宏微觀共振：美伊戰火咋影響到碳酸鋰？

你可能要問：伊朗打仗，關碳酸鋰什么事？ 畫條線就清楚了：伊朗打仗 → 霍爾木茲海峽緊張 → 原油暴漲 → 通脹預期升溫 → 美聯儲不敢降息 → 全球風險資產承壓鋰礦股、科技股

這些成長股，最怕的就是利率下不來——估值是靠未來預期撐著的，利率越高，未來的錢越不值錢。

微觀層面，海運價格已經開始漲了。四大集裝箱船東已宣布自3月起對歐洲、地中海、拉美及非洲等航線提價。汽車零部件企業出口成本上升，最終也會傳導到整車成本和終端需求。

四、碳酸鋰跌停的邏輯鏈

津巴布韋斷供（2月25日） → 市場恐慌式上漲（2月26日主力合約漲11.83%） → 漲得太猛需要回調 → 下游需求沒那么急 → 3月排產數據出爐（環比+29.4%） → “好像也沒那么缺貨” → 主力合約反映主流資金判斷 → 獲利盤集中出逃 → 碳酸鋰主力合約跌停（3月3日） → 連帶鋰礦股大跌

五、長期邏輯變了嗎？沒變。

支撐碳酸鋰向上周期的核心邏輯還在。

第一，庫存絕對低位。SMM數據顯示，春節后國內碳酸鋰社會庫存持續去化，已降至約10萬噸水平，為2024年7月以來最低。產業鏈緩沖墊很薄，一旦需求邊際改善或供應再遇擾動，價格彈性仍然較大。

第二，需求還在增長。2026年全球儲能領域鋰需求預計達55-60萬噸LCE，同比增速約55%。儲能正在成為鋰需求的“第二增長曲線”。動力電池方面，單車帶電量持續提升（2025年末較年初平均提升約6 kWh/車），在銷量基數承壓的背景下仍能支撐一定的單位需求。

第三，供應端不確定性長期存在。津巴布韋只是開始。主要鋰資源國在環保、資源民族主義、出口管制等方面的不確定性長期存在。這種“供給擾動常態化”的格局，對價格本身就是支撐......

06

周期的力量——大宗商品牛熊規律與國內期貨市場二十年回顧

歷史不會簡單重復，但總是押著同樣的韻腳。在期貨市場中，理解周期的力量，往往比預測短期漲跌更為重要。

引言：站在歷史的長河邊

2025年，中證商品期貨指數全年上漲13.89%，四季度進入加速上行通道，年末接近歷史高點。這一年，白銀貢獻8.11%的正收益，黃金貢獻4.58%，銅貢獻2.71%；而原油拖累-2.51%，甲醇拖累-0.56%，螺紋鋼拖累-0.5%。鮮明的品種分化背后，是宏觀周期、產業變遷與資金邏輯交織的復雜圖景。

自1990年鄭州糧食批發市場引入期貨交易機制以來，中國期貨市場已走過三十余載風雨。從最初僅有幾個農產品試點品種，到如今上市品種達141個、成交額突破500萬億元、保證金穩定在1.6萬億元水平，中國已成為全球最大的商品期貨交易市場。而上市超過十年的品種——銅、鋁、橡膠、豆粕、白糖、螺紋鋼等——經歷了完整的宏觀經濟周期洗禮，其價格走勢不僅記錄著行業自身的興衰，更是理解中國經濟變遷的“活化石”。

本文作為系列復盤的總論篇，旨在從宏觀視角梳理大宗商品共同的周期規律，為后續具體品種的深度復盤奠定分析框架。

二、大宗商品牛熊周期的內在邏輯：三大驅動因素

大宗商品價格的長期波動，從來不是無序的隨機游走。回顧1850年以來全球大宗商品的五輪上漲大周期——平均持續約12年，剔除通脹的實際商品指數平均上漲79%——可以發現，每一次大級別的牛熊轉換，背后都有結構性力量的推動。

（一）經濟周期：最根本的驅動力

經濟周期對大宗商品的影響，體現在需求端的根本性變化上。復蘇期價格上漲，繁榮期加速，衰退期下跌，蕭條期筑底——這是工業品價格運行的普遍規律。

2008年全球金融危機，銅價從2008年7月的8940美元/噸暴跌至12月的2825美元/噸，短短5個月跌幅超過68%；2012年歐債危機，螺紋鋼從4900元/噸一路陰跌至2015年底的1600元/噸附近；2020年疫情沖擊，原油價格一度跌至負值；隨后全球貨幣寬松，大宗商品迎來普漲行情。這些歷史片段清晰地表明，宏觀周期是商品價格的大背景板，任何品種都難以逃脫經濟周期的牽引。

中證商品指數的歷史數據印證了這一規律：商品指數波動通常領先PPI約兩個月。當商品指數同比見底，意味著企業利潤將在未來兩個季度迎來改善，庫存周期將從主動去庫存轉向補庫存階段。這一傳導機制，使商品市場成為實體經濟的“溫度計”。

（二）貨幣潮汐的推波助瀾

由于大多數工業品以美元計價，美元指數與大宗商品價格呈現顯著的負相關關系。20世紀70年代布雷頓森林體系解體后，美元進入長期熊市，疊加兩次石油危機，大宗商品迎來了長達十年的牛市。2002年至2011年的商品大牛市，同樣伴隨著美元的持續走弱。

2025年的行情同樣體現了貨幣因素的影響。全年市場呈現“價降量穩”格局：全球整體利率水平有所下行，主要經濟體央行資產負債表結束收縮態勢并維持穩定。在流動性寬松的背景下，貴金屬率先受益——黃金的持續強勢源于貨幣信用風險的抬升，白銀全年斬獲高收益則得益于市場情緒與需求端的共振。當主權貨幣的信用下沉，黃金和白銀便迎來了自己的舞臺。

（三）地緣政治的黑天鵝效應

戰爭與地緣沖突對大宗商品的影響，需要分情況看待：

世界大戰級別，供應鏈全面紊亂，波及范圍廣、軍需規模大，對商品往往是利好。兩次世界大戰期間農產品表現優異，既因為糧食是戰略物資，也因為戰火導致農業生產受極大干擾。

區域沖突則視發生地、持續時間和戰爭目的而定。2025年，伊以沖突、俄烏談判、美委軍事沖突等事件，多次引發原油價格的脈沖式波動。4月“對等關稅”政策落地引發全球性市場恐慌，導致商品市場出現全年最大幅度回撤。6月末，伊以沖突落下帷幕，風險溢價全面回吐。

地緣事件往往造成短期劇烈波動，但通常不改變長期趨勢，僅加劇波動率——這是期貨投資者需要牢記的規律。

三、近年市場結構的分化：從“舊動能”到“新質生產力”

如果說傳統周期理論解釋了商品的共性，那么2025年的市場則凸顯了品種間的巨大分化。

（一）有色與黑色的背離

2025年，白銀、黃金、銅大幅上漲，而螺紋鋼、甲醇表現疲軟。這一格局的背后，是國內經濟正從地產基建驅動向高新技術、新能源光伏、汽車等制造業驅動轉型。

銅作為“新質生產力”的代表，其定價邏輯正從單純的供需曲線轉向“戰略稀缺性曲線”。全球銅礦平均品位下滑，相關資本開支長期不足，而AI數據中心、電力設備、新能源汽車等領域需求持續增長，帶來長期供需緊平衡的預期。銅被視為“新時代的石油”，其價格正越來越多地反映能源轉型的戰略價值。

螺紋鋼則深陷地產需求坍塌的泥潭。2025年上半年，鋼材市場內需依舊疲軟，房地產板塊持續萎縮，制造業則在“對等關稅”政策打壓下向海外尋求支撐。全年鋼鐵板塊指數下跌4.05%。下半年雖在“反內卷”政策刺激下出現情緒性上漲，但由于供需面未出現明顯改善，期現價格再度回歸偏弱震蕩趨勢。

（二）能化板塊的困境

2025年，中證能源化工產業期貨指數全年下跌12.8%。這背后是多重壓力的疊加：

一是原油成本端中樞下移。盡管地緣沖突頻發，但庫存累積、增產預期等因素使油價震蕩中樞下移。

二是國內煉化產能集中投放。有機化工品面臨供給過剩預期，企業全年維持去庫存狀態，高庫存持續壓制價格。

三是替代效應顯現。生物基塑料（PLA、PBAT）產能同比增加，對傳統有機化工品形成替代效應。

（三）農產品的獨立行情

與工業品受需求主導不同，農產品的價格波動核心在于供給端的產量變化。2025年，中證監控農產品指數全年漲幅僅0.72%，呈現先揚后抑的震蕩走勢。

油脂油料市場方面，上半年南半球迎來大增產，產量創歷史新高；下半年北半球則出現小幅減產。供需雙增的格局主導了全年震蕩行情。這再次印證了農產品的“供給周期”屬性——工業品看需求，農產品看供給（天氣）......

07

集運指數三天漲超50%，天花板在哪里？

點燃這輪行情的導火索，是2月28日美以對伊朗的聯合軍事打擊。伊朗最高領袖身亡，伊斯蘭革命衛隊隨即宣布關閉霍爾木茲海峽，并警告打擊所有試圖通過的船只。

但詭異的是，就在期貨市場狂歡的同時，現貨指數卻在下跌。3月2日，上海航交所發布的SCFIS歐線報1463.4點，環比下跌7%。

一邊是期貨的“漲停板”，一邊是現貨的“跌跌不休”。這場“強預期”與“弱現實”的對決，到底誰更勝一籌？

一、核心驅動：地緣風險重塑航運邏輯

本次集運行情，核心驅動力完全來自地緣政治的突發升級。

第一條傳導路徑：航線受阻，運力被“抽走”。船舶追蹤數據顯示，沖突后通過霍爾木茲海峽的船舶數量驟降70%以上。全球前五大班輪公司——地中海航運、馬士基、達飛、中遠海運、赫伯羅特——均已緊急指示船舶暫停通過海峽，前往安全區域滯航或繞行。

截至3月3日，約200艘油輪滯留在阿曼灣霍爾木茲海峽入口處，滯留船舶總數達到300艘。

同時，紅海復航進程遭遇重挫。馬士基2月27日已將兩班原定蘇伊士運河航線改道好望角。繞行好望角將使亞歐航線航程增加約10-15天，直接降低了全球集裝箱船隊的有效周轉效率。

第二條傳導路徑：成本飆升，附加費激增。地緣沖突推高原油價格，燃料油占航運總成本的30%-40%。多家船東保險公司已將波斯灣及相關海域排除在戰爭風險承保范圍之外。

航運公司隨之啟動緊急附加費機制。達飛宣布對往返海灣和紅海國家的貨物征收每箱2000至4000美元的“緊急沖突附加費”。

第三條傳導路徑：船司順勢挺價。在地緣風險提供的窗口期，頭部船公司積極提漲運價。地中海航運將3月下旬遠東至北歐航線運價大幅調升至3200美元/FEU，并進一步宣漲至4000美元。盡管馬士基等公司現貨報價仍相對保守，但頭部企業的激進提價行為，顯著強化了市場預期。

二、核心矛盾：“強預期”的期貨與“弱現實”的現貨

盡管期貨市場情緒高漲，現貨基本面并未同步改善。現貨指數持續疲軟。就在期貨漲停的同一周，SCFIS歐線環比下跌7%。這清晰地表明，即期市場的實際貨運需求并未跟上期貨市場的樂觀情緒。運力供給依然寬松。

3-4月是傳統航運淡季，貨量恢復緩慢。德路里數據顯示，3月份東西向主干航線有效運力預計將環比增長20%以上。大量新船仍在等待交付，中長期運力過剩壓力猶存。需求端改善乏力。中國出口至歐洲的貨量在節后恢復偏慢，未能對現貨運價形成有力支撐。

當前上漲更多計入了較高的風險溢價，所謂“市場底”需建立在供需基本面的堅實反轉之上。在現貨指數未同步跟漲的情況下，期貨強勢缺乏扎實支撐，持續性存疑。

三、多空分歧：誰在博弈？

當前集運指數期貨市場，多空持倉分歧急劇擴大。

多頭邏輯：地緣風險持續將導致運力供給收縮。霍爾木茲海峽封鎖影響中東航線，紅海復航無望，繞行常態化，有效運力被抽走。

空頭邏輯：現貨運價疲軟是硬道理。主力船公司報價分化——馬士基環比降100美元，而地中海航運上調300美元，現貨端未形成統一提漲合力。3-4月傳統淡季，貨量支撐不足，漲價落地存疑......

08

霍爾木茲還在關著，LPG為什么先跌了？

三天前還在狂歡，三天后就熄火。這場由中東戰火點燃的激情，到底燒到了什么？

一、為什么之前漲？地緣的“火”燒得太旺

過去一周LPG的暴漲，邏輯很清晰：供應端炸了兩個雷。

第一個雷，沙特裝船斷了。沙特Juaymah碼頭因管道事故，原定3月1日至24日的全部裝船計劃被迫取消。這個碼頭月均LPG出口約45萬噸，雖然直接發往中國的只有10萬噸左右，但作為中東核心出口設施突發停擺，市場對供應端的擔憂情緒直接被點燃。

第二個雷，霍爾木茲海峽關了。2月28日美以對伊朗發動軍事打擊后，伊朗伊斯蘭革命衛隊宣布關閉霍爾木茲海峽。這條全球LPG海運的咽喉要道，承擔著全球約30%的LPG貿易量。

伊朗本身是世界第五大LPG出口國，出口量占全球貿易8%-10%，2025年共出口LPG1150萬噸，其中發往中國908.2萬噸，占比高達79%。在中國LPG進口結構中，從伊朗進口的LPG占到30%左右。

海峽一封，貨源出不來。克拉克森統計顯示，截至沖突爆發后，已有112艘原油船滯留在相關海域。中東至遠東航線運價大幅飆升，外盤FEI丙烷、CP丙烷預期價格均漲超8%。兩個雷一炸，LPG直接封死漲停。

二、為什么今天跌？市場的“火”被澆滅了

但漲得快，跌得也快。今天這波下跌，背后是幾盆冷水同時潑下來。

第一盆冷水：情緒退潮了。地緣沖突剛爆發時，市場一片恐慌，資金蜂擁而入。但隨著盤面大幅上漲，獲利盤開始集中止盈，多單平倉導致波動加劇。

調研發現，山東地區醚后市場在價格大幅上漲后成交氛圍欠佳，多數廠家出貨受阻，庫存壓力顯現，市場炒作情緒已有所衰退。

第二盆冷水：需求撐不住了。三月是傳統需求淡季。春節剛過，燃燒需求還沒恢復，尤其珠三角主銷區，下游氣站消化節奏緩慢，下游庫存普遍高位，對持續寬幅推價已有抵觸情緒。

最關鍵的是化工需求。PDH（丙烷脫氫）裝置是LPG的重要下游，截至3月初，PDH開工率僅63.23%，環比還降了1.61%。行業利潤空間持續收窄，已難以承接高價原料。如果成本端維持高位，只能倒逼企業提前檢修或停工，形成需求負反饋。

第三盆冷水：庫存還壓著。截至3月初，國內港口庫存222.36萬噸，環比增加12.49萬噸。廠內庫容率也上升至23.62%（+2.53%）。供應端不降反增——到港量65.2萬噸（+19.4萬噸），國內液化氣外賣量57.27萬噸（+0.98萬噸）。

部分企業3月下旬船期計劃目前處于無法確認狀態。但眼前的高庫存，仍然是壓制價格的實錘。

第四盆冷水：交易所出手了。大商所發布通知，自3月6日結算時起，LPG期貨PG2604、PG2605、PG2606合約漲跌停板幅度由6%調整為8%，交易保證金水平由7%調整為9%。多家期貨公司同步上調公司端保證金至19%。政策調控信號一出，市場熱度自然降溫。

三、地緣邏輯vs供需現實，誰贏了？

短期看，地緣情緒退潮，供需現實占了上風。 國內基本面已有邊際走弱跡象，供應端在商品量及到港增加下回升，廠庫及港庫均增加，需求端PDH開工依然維持偏低位。

但地緣擾動未結束前，無論是實際的成本與供應影響還是情緒波動都將持續。霍爾木茲海峽雖然未完全關閉，但實質貨源已經處于停滯狀態。3月下旬至4月國內VLGC到船預期的不確定性增強。 這意味著，地緣的“火”并沒完全熄滅，只是暫時被澆滅了......

09

1-3 鋁的涅槃——從產能無序擴張到碳中和的供給側革命（1993-2026）

自1993年上海期貨交易所推出鋁期貨以來，這個品種已在中國市場走過33個春秋。本文將系統復盤鋁價的牛熊足跡，揭示其從“產能無序擴張”到“碳中和供給側革命”的演變邏輯。

一、產能狂飆的年代（1993-2008）：從襁褓到巨嬰

上市初期的摸索（1993-2001）

1993年，上海金屬交易所（上期所前身）推出鋁期貨合約時，中國電解鋁產能僅100余萬噸，不足當前的零頭。彼時，鋁價走勢基本跟隨LME，國內定價權微弱。

2001年是中國鋁業的關鍵轉折點。這一年，全球經濟衰退疊加“9·11”事件沖擊，國際鋁市“熊”霸天下。LME三月期鋁從年初1558美元跌至11月低點1255美元，跌幅近20%；滬鋁同步下探至12930元/噸。但相比世界經濟全線下挫，中國經濟“一枝獨秀”——當年正式加入WTO，為后續的產能擴張埋下伏筆。

2001年的熊市讓市場初識鋁的成本支撐邏輯。國際原鋁平均成本在1200-1300美元/噸，國內成本在13000-14000元/噸。當價格跌至成本線附近，高成本廠商被迫減產，價格獲得支撐。這一規律在此后二十年反復驗證。

中國需求起飛（2002-2006）

2002年之后，中國加入WTO的紅利全面釋放。城鎮化率快速提升，房地產、基建、汽車、家電全面開花，鋁消費量以年均15%以上的速度增長。

2002-2006年，滬鋁從13000元/噸起步，一路上行。2004年，在中國宏觀調控下滬鋁一度跌幅超20%，但供需偏緊格局未改。2006年，滬鋁創下迄今最高點——24830元/噸。這一紀錄保持了15年，直到2021年才被打破。

這一時期，中國電解鋁產能開始狂飆。憑借低成本的煤炭資源和地方政府招商引資沖動，河南、山東、山西等地涌現大量電解鋁項目。“有水快流、有電快上”成為那個時代的真實寫照。

二、過剩之王的誕生（2007-2015）：從狂歡到深淵

金融危機洗禮（2007-2008）

七、規律總結：鋁的定價邏輯演變

回顧1993-2026年鋁價三十余年的走勢，可以清晰地識別出定價邏輯的階段性演變：

第一階段（1993-2015）：成本定價時代

鋁價由成本曲線決定，產能無序擴張，價格天花板由最高成本產能的現金成本決定。這一階段的核心特征是：價格跌至成本線則減產，漲至利潤豐厚則擴產，產能周期主導價格周期。

第二階段（2016-2020）：政策定價時代

供給側改革啟動，環保約束收緊，違法違規產能清理。鋁價對政策信號的敏感度超過成本信號，每一次環保督查、每一次去產能行動，都引發價格波動。

第三階段（2021-2026）：稀缺定價時代

產能天花板確立，供給剛性成為新常態。鋁價中樞由需求增速與供給上限的缺口決定，稀缺溢價開始顯現。同時，能源轉型帶來的需求增量（新能源汽車、光伏）和替代需求（鋁代銅）成為新的定價變量。

核心規律提煉

關于產能周期：

產能天花板是鋁價最堅實的底部——一旦供給無法擴張，需求側的邊際變化就會被放大，價格彈性顯著增強。

關于成本驅動：

煤漲鋁漲，煤跌鋁跌——電力成本占30%-40%，動力煤價格是鋁價的領先指標。

成本支撐是底部，但不是頂部——價格可以遠高于成本，只要供給剛性、需求旺盛.

關于政策影響：

鋁對產業政策極為敏感——能耗雙控、環保限產、產能置換，每一次政策收緊都是上漲的催化劑。

地方政府的博弈使調控復雜化——2011-2015年產能越減越多，根源在于地方政府為保GDP、保就業而給予電價優惠.

關于替代邏輯：

銅鋁比超過4倍，“鋁代銅”進入敏感區間——歷史經驗表明，這一比值會觸發部分領域的替代.

關于庫存與升貼水：

低庫存是高升水的基礎，但高升水未必推動期貨上漲——當市場預期悲觀時，高升水可能引導現貨補跌。

庫存拐點是價格拐點的領先指標——當持續去庫轉向累庫，價格承壓；反之亦然.......

10

德銀：關于平倉黃金原油交易的建議

德銀表示正在關閉Blueprint框架下的黃金/原油相對價值交易，目前收益約為 +2.9%。

德銀認為，如果持倉到5月，交易最終實現的收益可能高于當前水平，但與此同時，短期出現賬面虧損的風險顯著上升，這種虧損在策略執行上可能變得不可承受，并最終觸發被動止損。

因此，這一操作被明確界定為戰術性決策，而不是對未來 6–12個月商品市場判斷的改變。

換言之，德銀對相關商品的中期觀點并未發生結構性調整，只是在當前階段優先考慮風險控制。

該交易此前是基于12月期貨合約的黃金：原油2:1比例配置。

由于原油價格上漲通常對近月合約沖擊更大，因此這一遠月結構在一定程度上對油價上漲形成了部分緩沖。

圖：自1月建立交易以來的收益路徑，最終在3月初穩定在約 +2.9%的盈利水平

為什么現在平倉：短期風險正在集中出現

德銀認為，在未來一到數周內，這一交易可能受到多項因素的負面影響。

首先，美國與以色列的軍事行動可能仍處于早期階段，并且可能持續 4–5周。

這一時間框架被描述為“預期中的行動周期”。

如果沖突持續，能源運輸和區域風險溢價可能進一步影響油價。

其次，市場目前尚不清楚美國軍方是否能夠在 10–14天內為商業運輸船隊提供護航支持。

同時，美國國際開發金融公司（IDFC）是否能夠落實此前承諾的商業船只政治風險保險也仍然缺乏明確性。

這些不確定性意味著，能源運輸體系在短期內可能持續面臨壓力，從而導致油價波動進一步擴大。

此外，德銀認為，海灣產油國可能進一步實施產量削減措施，而市場對這一消息的反應大概率是油價上行。

德銀指出，在某些情境下，伊拉克可能關閉 約三分之二的產量，而沙特、伊朗、阿聯酋、科威特和卡塔爾也可能采取類似措施。

在這種環境下，即使油價上漲對宏觀環境產生負面影響，德銀認為相關決策者可能接受更高油價作為實現其戰略目標的成本。

油價端的結構性壓力：庫存與運輸瓶頸

德銀指出，如果商業航運無法恢復，海灣地區的石油庫存可能迅速逼近儲存上限。

這意味著，一旦出口渠道受限而生產仍維持一定規模，庫存積累速度可能非常快，從而迫使產油國實施更大規模的生產調整。

圖：在航運無法恢復的情況下，海灣地區庫存水平可能快速接近儲存容量上限

這一結構性約束意味著，任何關于額外減產或供應調整的消息都可能被市場解讀為油價利好。

黃金的兩個異常信號：美元敏感度與風險資產相關性

報告同時指出，黃金市場出現了兩個值得注意的信號。

第一，黃金對美元的敏感度異常升高。

當前60日滾動回歸顯示，黃金對美元的Beta已低于 -5，這一水平上一次出現是在 2013年，而當時正是黃金表現較弱的階段。

更重要的是，這一高敏感度持續時間已經超過2013年的持續周期：當前持續 27個交易日，而2013年的類似階段為 20個交易日。

圖：黃金與美元之間的負相關敏感度已經持續處于歷史極端區間

第二，黃金與風險資產之間的相關性正在上升。

德銀指出，在過去 7年中的6年，黃金與風險資產之間已經呈現出正相關關系，而在 2026年這一相關性進一步強化，并達到自2013年以來的最高水平。

在這種結構下，如果油價上漲對股市產生負面影響，黃金也可能同步承壓。

圖：黃金與 S&P 500 總回報指數的滾動相關性已明顯升高

總結

這筆交易的關閉，本質上是一種典型的風險收益再平衡決策：當前收益已經實現，而未來幾周的不確定性明顯上升。

油價面臨供應收縮與運輸瓶頸疊加的上行風險；與此同時，黃金正在表現出對美元和風險資產的異常敏感性。

交易結構本身仍然具有中期邏輯，但短期路徑的波動可能足以觸發策略性止損。

在這種環境下，鎖定利潤、等待更清晰的宏觀路徑再重新部署資本，往往是更具紀律性的選擇。

官方網站：http://bestanalyst.cn

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