157億橫店影視扭虧：賭輸《射雕》，靠院線回暖翻身？

來源：市場資訊

　　挑個好片子是個技術活。

　　作者 | 方璐

　　來源 | 野馬財經

　　橫店影視（603103.SH）2025年扭虧是個積極信號，但因二季度、四季度虧損及全資子公司橫店影業虧損，市場對其是否真正打了翻身仗存疑。

　　以肖戰、莊達菲領銜主演的《射雕英雄傳：俠之大者》為例，該電影于2025年1月29日大年初一上映，燈塔專業版APP顯示，該電影累計票房6.89億，累計分賬票房6.33億，片方2.5億占39.43%，影院3.31億占52.27%，其他5261.3萬占8.3%——由于票房不及預期，坑了主投出品的中國電影（600977.SH），并殃及參與出品的橫店影視。

　　橫店影視方面坦言，以后會加強風險管控，重要檔期肯定要投個幾部，因重要檔期是高票房影片產出的核心檔期時間段，接下來清明、五一、暑期、十一（會重點投），另外可能會嘗試各種題材，后期（片子）粗剪出來后會去看片，覺得好再調整，根據具體情況調整投資或調整出品發行協議。并透露，公司比較喜歡投一些現實題材，比如之前《送你一朵小紅花》《你好，李煥英》《人生大事》。

　　橫店影視方面表示，我們不是制片方，我們作為投資方來說，就只是享有最后剩余收益的一個分紅，強調以后盡量去獲取一些比較好的片子、劇本。

　　實際上，對于院線及相關業務，橫店影視可謂手拿把掐，但對于影視投資、制作及發行業務，5年時間摸爬滾打對于橫店影視尚短。這一點從2025年業績中得到體現，電影放映及相關衍生業務營收增長超兩成，毛利率亦有所增長。影視投資、制作及發行業務營收及毛利率分別大降超五成，確實說明在“賭”內容方面仍需努力。

　　可圈可點的是，橫店影視在奮力避免溺于行業周期方面，確實重視細節——連爆米花都開發出了“苦蕎味”，并攜手百事公司推出“黑神話悟空”強 IP 聯名營銷，試圖不錯過每個熱點。

　　盤古智庫高級研究員江瀚認為，橫店影視2025年報成色略顯不足，呈現“季節性失衡”特征，二、四季度虧損說明公司盈利極度依賴春節、暑期等核心檔期，淡季造血能力依然薄弱。

　　截至3月6日收盤，橫店影視報收于24.87元/股，漲幅1.39%，總市值157.73億元。

　　院線復蘇現金流回血

　　主業盈利質量仍需提升

　　前述之所以說5年時間，因2020年9月，原本主要從事院線電影發行、影院電影放映及相關衍生業務的橫店影視，以現金方式收購橫店控股持有的影視制作100%股權及橫店影業100%股權，收購價分別為2054.37萬元、1.02億元，共計約1.22億元。彼時橫店影視期待收來的兩家公司能夠為其“帶來新的經濟增長點”，主營業務從影視產業鏈下游，向產業鏈上游擴展，收入來源更加多元化。

　　說白了，通過這項收購，橫店影視自下而上滲透向影視全產業鏈轉型，形成涵蓋影視投資、制作、發行、放映等業務在內的產業閉環，實現“內容+渠道”全方位發展。2025年年報顯示，橫店影業總資產1.72億元，營收約8441.64萬元，營業利潤-3790.32萬元，凈利潤-2842.31萬元。2025年6月，橫店影視與橫店影業共同出資設立浙江橫店橫影影院發展有限公司。此外，去年還注銷了浙江橫店裝飾工程有限公司。

　　圖源：罐頭圖庫

　　轉型后經5年歷練，橫店影視2025年參與出品的影片有叫好叫座的，也有撲街的。比如前述提及的《射雕英雄傳：俠之大者》，豆瓣評分僅5.2，網友稱“劇情稀碎”；“志愿軍”三部曲口碑不錯，但《志愿軍：浴血和平》累計票房僅6.42億，三部加起來累計票房不過27億左右，對比萬達電影（002739.SZ）投資出品的《唐探1900》累計票房36.12億，《南京照相館》累計票房30.17億，懸殊甚大。

　　橫店影視方面坦言，去年投的幾部確實市場票房表現沒那么好，確認收入也沒那么多，僅少量項目勉強盈利，其它的“可能覆蓋不了成本”。對于前述一些撲街電影，其透露，我們是很多年前投的，風險在于，投資一部電影是從它非常前期的階段開始投，可能就是一個劇本或一個概念，后面到底選角如何或拍出來如何，我們也不知道，而且不受控制。“我們是投資方，主要是制片方去控制，所以風險還是比較大的”。

　　橫店影視2025年年報亦指出，面對部分參投影片市場風險與收益不達預期，公司進行了深刻復盤，進一步優化項目評審與風險管控機制， 秉持審慎、優質的投資原則，提高單項目投資安全性與有效性。橫店影視方面表示，院線是公司起家業務，從2008年迄今已有十幾年，內容方面確實發展較晚，其業務系收購而來，所以現在規模不是特別大，對利潤的影響也不是特別大，不過院線及內容“我們都很看重，也在加大對內容的投入”。

　　目前，橫店影視主營業務收入主要來自于影視投資、制作及發行收入、電影放映收入、賣品收入及廣告收入。2025年年報顯示，營收約22.98億元，同比增長16.55%；歸母凈利潤約1.59億元，較上年同期-9637.64萬元，實現扭虧。經營活動產生的現金流凈額約7.96億元，同比增長69.81%。

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　　江瀚認為，橫店影視扣非凈利潤（約8472.12萬元）規模相對營收占比較低，且部分利潤可能來源于資產處置或補助，主業經營性利潤的厚度有待加強，抗風險邊際較窄。這種“看天吃飯”的業績結構表明，公司尚未從根本上解決院線行業高固定成本與淡旺季明顯的結構性矛盾，盈利質量需進一步夯實。

　　2025年，橫店影視持續推動院線從規模擴張向高質量增長轉型。院線實現票房19.83億元，同比增長19.67%，累計觀影人次5695.35萬，同比增長23.83%，其中，直營影院實現票房17.83億元，同比增長23.07%，累計觀影人次5142.61 萬，同比增長26.91%，其直營影院票房規模居全國影投公司第二位，票房收入和觀影人次增幅均高于全國平均水平。

　　報告期內，橫店影視新開直營影院10家，截至報告期末，橫店影視已開業直營影院446家，并在全國各地投資興建了446家資產聯結型影院，銀幕2847塊，覆蓋全國29個省、自治區、直轄市，輻射197個城市，資產聯結型影院票房在全國影院投資公司中排名第2。

　　據中國企業資本聯盟副理事長、中國區首席經濟學家柏文喜分析，橫店影視扭虧主要得益于行業大盤強勁回暖，從數據上看，2025年中國電影市場總票房達518.32億元，同比增長21.95%；觀影人次12.38億，同比增長22.57%。這是2020年以來僅次于2023年的第二高成績，為橫店影視的放映業務提供了堅實的行業基礎；其次，公司放映業務利潤顯著修復；再者，非經常性損益的重要貢獻，全年非經常性損益達7449.17萬元，占凈利潤的46.85%，主要包括資產處置收益3019.21萬元、政府補助1426.95萬元等。這為扭虧提供了關鍵支撐，但也提示主業盈利質量仍需提升。

　　江瀚亦認為，橫店影視核心放映主業受益于2025年電影市場強勁復蘇，公司直營影院量價齊升，經營杠桿效應釋放，毛利大幅修復。加之該公司精細化運營成效顯著，通過關閉低效影院、優化租金成本及提升賣品衍生業務占比，有效降低了盈虧平衡點。而非經常性損益及政府補助在特定季度提供了利潤支撐，但根本動力仍源于線下客流回歸帶來的現金流改善，使得公司在高固定成本結構下實現了規模經濟下的盈利反轉。

　　季度業績冰火兩重天

　　Q2/Q4雙虧拖后腿

　　在柏文喜看來，橫店影視去年增長部分可持續，但存在明顯結構性隱憂，如扣非雖轉正但規模仍小，經營現金流改善顯著亦是積極信號，但該公司對檔期依賴過重，Q2、Q4的虧損暴露出非檔期經營脆弱性。

　　圖源：橫店影視2025年年報

　　橫店影視2025年Q1-Q4營收分別約11.72億元、2.01億元、5.22億元、4.03億元，歸母凈利潤分別約3.43億元、-1.41億元、383.93萬元、-4678.8萬元。對此，橫店影視方面表示，電影行業二季度、四季度普遍是淡季，尤其是二季度，4、5、6三個月也沒有一個非常好的檔期，因為我們電影主要靠假日檔期來帶動消費。

　　分產品看，2025年電影放映及相關衍生業務營收約21.4億元，毛利率14.27%，營收及毛利率分別同比增加24.76%、15.37%；影視投資、制作及發行業務營收約8572.25萬元，毛利率-42.14%，營收及毛利率分別同比減少57.72%、56.36%。值得注意的是，子公司橫店影業2025年虧損約2842.31萬元。

　　通過上述數據，據柏文喜分析，首先，橫店影視內容能力較薄弱，影視投資、制作及發行業務營收暴跌，毛利率為負，子公司虧損，與萬達電影、光線傳媒（300251.SZ）相比差距懸殊；其次，投資邏輯被動，該公司過度依賴春節檔，2024年Q1盈利2.19億元，后三季度連續虧損。2025年春節檔《射雕英雄傳：俠之大者》票房不及預期，顯示出選片能力和風險分散不足；再者，資產負擔沉重，截至2025年末，公司總資產37.49億元，租賃負債高達12.28億元（占總資產32.76%）。重資產模式在下行周期中剛性成本壓力巨大。

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　　柏文喜認為，橫店影視扭虧年報“含金量中等“。雖然經營現金流改善顯示運營效率提升，但盈利高度依賴春節檔和資產處置，內生增長動能尚未完全確立。

　　在江瀚看來，橫店影視盈利可持續性高度依賴內容供給的穩定性，若缺乏頭部影片帶動，高經營杠桿的院線業務極易重回虧損，因此存在周期性波動風險。且增長引擎正從單一票房分賬向“電影+”生態轉移，包括賣品高毛利化、影廳廣告及場地租賃等多元化收入，旨在平滑單一票房風險。

　　江瀚進一步分析稱，轉型“內容+渠道”符合產業鏈縱向一體化邏輯，理論上可通過內部交易降低成本并獲取制作端高額回報，方向具備長期戰略價值。但先天不足在于基因差異，院線運營講究標準化與成本控制，而內容制作具有高風險、非標及創意不確定性，公司過往內容投資業績波動大，顯示其尚未完全掌握內容爆款規律。未來可期與否取決于能否建立獨立且專業的內容風控體系，若僅靠“賭爆款”而非工業化生產，換賽道后可能因內容虧損侵蝕渠道利潤，導致雙輪驅動變成雙輪拖累。

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　　2026年重點布局AI漫劇、AI短劇

　　短劇利好刺激下，2025年橫店影視全資子公司影視制作在原有業務基礎上重點布局短劇領域，建立了從投資、制作、變現到品牌運營的鏈路體系。

　　年報顯示，橫店影視于2025年年底開始布局精品AI漫劇、AI短劇，并培育自主品牌，成立“大橫小豎”短劇品牌，正式以品牌化方式進入短劇領域。此外，探索海外合作市場，已聯合制作出品多部海外 短劇，并與相關海外公司達成短劇劇本采購等合作意向，為后續開展更大范圍的海外合作積累經驗。

　　2026年，橫店影視將啟動IP生態化運營，探索第二增長曲線，將優質IP的價值開發提升至公司戰略層面，邁出IP產業化運營管理的關鍵一步。尤其是，通過與頭部平臺及AI公司深度合作，將AI技術深度貫穿于IP挖掘評估、內容開發制作、營銷運營等環節。

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　　2025年9月，TVB推出《在我心中，你是獨一無二》這部香港電視界首部采用純AI生成的短劇，由AI完成畫面設計，真人完成配音，每集約2分鐘。全劇采用AI生成角色形象，制作團隊為角色開設社交賬號增強互動感。問及會否也推出此類型短劇，橫店影視方面表示，2026年我們目標主要從動漫方向做AI短劇或AI漫劇。主要還是從成本角度考慮，動漫運用AI技術的話，它的制作成本，包括AI先去評估劇本、篩選劇本，再生成場景制作這個過程來說，降本增效力度比較明顯。

　　江瀚認為，將IP開發提升至戰略層面并引入AI，能顯著降低內容試錯成本與制作周期，理論上可提升2026年內容產出的效率與利潤率。AI在營銷環節的精準投放有望提高影片轉化率，挖掘長尾IP價值，為業績提供增量貢獻，但該技術紅利轉化為實際財務數據需要時間沉淀。鑒于AI短劇等業務尚處投入期，2026年對整體業績的拉動作用更多體現在估值預期與成本節約上，難以立刻成為支柱性利潤來源，其對當年凈利潤的直接貢獻比例預計有限，更多是為中長期增長蓄力。

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　　江瀚進一步分析稱，AI技術將使短劇、漫劇生產進入“工業化量產”時代，單分鐘成本大幅降低，市場將從“拼流量”轉向“拼創意與IP儲備”，內容供給將爆發式增長。市場格局將重塑，擁有海量IP庫與場景資源的橫店等頭部企業將占據優勢，形成“IP+AI+場景”的閉環壁壘，淘汰純流量型小作坊。隨著老戲骨入局與制作精良化，短劇將逐步擺脫“低質”標簽，向精品化、出海化發展，成為影視行業新的增長極，但同時也將面臨更嚴格的監管與版權競爭。

　　柏文喜則認為，短期看，橫店影視未來2-3年仍將以院線為基本盤，內容業務難以獨立支撐業績，但2026年戰略升級至“以IP為核心的全鏈路運營模式“，若能通過并購或合作獲取優質IP，有望彌補原創能力短板，而轉型成功的關鍵在于從“參投跟跑“轉向“主控領跑“。