出海授權(quán)仍是創(chuàng)新藥引擎，板塊行情有望轉(zhuǎn)向個股

文丨張泉 編輯丨張桔

在今年政府工作報告中，生物醫(yī)藥被明確列入國家層面的“新興支柱產(chǎn)業(yè)”，這是政府工作報告中首次以支柱產(chǎn)業(yè)的定位提出發(fā)展生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，釋放出推動產(chǎn)業(yè)加速升級的重要政策信號。

創(chuàng)新藥行業(yè)邏輯轉(zhuǎn)向三重共振

回顧2025年，創(chuàng)新藥板塊實(shí)現(xiàn)了一次估值邏輯的重構(gòu)。過去，市場往往先看國內(nèi)市場，創(chuàng)新藥定價、醫(yī)保談判的降幅等對這些企業(yè)的估值影響較大。而現(xiàn)在，隨著出海授權(quán)（License-out）交易的爆發(fā)式增長，海外授權(quán)的里程碑款與海外臨床數(shù)據(jù)的讀出成為了新的“估值錨點(diǎn)”。

疊加國內(nèi)醫(yī)藥政策對創(chuàng)新藥的支持、起漲位置很低，創(chuàng)新藥指數(shù)尤其是港股創(chuàng)新藥在2025年走出了一波較大的上漲行情，“沉寂”四年的醫(yī)藥板塊也迎來轉(zhuǎn)折。業(yè)績上，已披露年報業(yè)績快報的39家A股創(chuàng)新藥企中，超半數(shù)實(shí)現(xiàn)盈利，且多家扭虧為盈或虧損收窄，顯示行業(yè)正漸漸從研發(fā)投入期向業(yè)績兌現(xiàn)期過渡。

進(jìn)入2026年，商務(wù)拓展（BD）交易熱度不減，早期授權(quán)與大額合作持續(xù)落地，行業(yè)投資邏輯由出海BD預(yù)期驅(qū)動轉(zhuǎn)向出海授權(quán)兌現(xiàn)、技術(shù)兌現(xiàn)、業(yè)績兌現(xiàn)三重共振。政策支持持續(xù)加碼，研發(fā)實(shí)力與全球供給地位穩(wěn)步提升，跨國藥企需求旺盛，為中國創(chuàng)新藥打開長期成長空間。

隨著過去半年的回調(diào)，當(dāng)前創(chuàng)新藥板塊估值又回歸合理甚至低估的區(qū)間。我們認(rèn)為此時應(yīng)該加大對創(chuàng)新藥的關(guān)注和配置。此外，2026年的創(chuàng)新藥投資將更重個股精選與賽道質(zhì)地，ADC、雙抗、小核酸等前沿技術(shù)方向成為核心看點(diǎn)。全國兩會正在召開，結(jié)合此前政策已轉(zhuǎn)向?qū)?chuàng)新藥全鏈條賦能，業(yè)內(nèi)期待更多有關(guān)創(chuàng)新藥的積極信號，為“十五五”時期的創(chuàng)新藥發(fā)展提供政策指引。

超半數(shù)實(shí)現(xiàn)盈利

39家A股創(chuàng)新藥企披露業(yè)績快報

當(dāng)前，A股業(yè)績快報披露期已結(jié)束。Wind資訊顯示，截至2月底，已有39家A股創(chuàng)新藥概念上市公司披露2025年業(yè)績快報。其中，20家公司歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)盈利，占比約51%；5家公司歸母凈利潤超10億元。在這20家實(shí)現(xiàn)盈利的公司中，有16家實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤正增長，其中9家歸母凈利潤至少翻倍，4家歸母凈利潤扭虧為盈。

與此同時，在上述已披露業(yè)績快報的醫(yī)藥生物公司中，有4家由盈轉(zhuǎn)虧，有5家歸母凈利潤降幅超過100%，有15家至少連續(xù)兩年歸母凈利潤出現(xiàn)虧損，但多數(shù)虧損已有所收斂。

進(jìn)一步從部分業(yè)績快報披露的細(xì)節(jié)來看，BD交易收入（以對外授權(quán)為主）、自研新藥上市進(jìn)度與銷量表現(xiàn)、研發(fā)及商業(yè)化投入、醫(yī)保控費(fèi)等因素，正從多維度影響著創(chuàng)新藥行業(yè)2025年的業(yè)績走向。例如，多家上市的創(chuàng)新藥企稱，其核心產(chǎn)品的銷售放量已有效拉動營收增長。但由于研發(fā)投入等成本仍處于高位，凈利潤依舊未能擺脫虧損狀態(tài)。同時，也有部分藥企期內(nèi)收到大筆對外授權(quán)的首付款，凈利潤同比翻了三倍多。

從股價表現(xiàn)來看，2025年全年，A股的中證創(chuàng)新藥指數(shù)（931152.CSI）和港股的恒生創(chuàng)新藥指數(shù)（HSIDI.HI）分別上漲19.34%、62.06%。與此同時，在創(chuàng)新藥板塊等的帶動下，已連續(xù)“沉寂”四年的中證全指醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)（000991.SH）、恒生醫(yī)療保健指數(shù)（HSHCI.HI），均在2025年迎來“首紅”，全年分別上漲了5.31%、56.95%。

實(shí)際上，2025年創(chuàng)新藥的上漲行情，主要得益于BD交易爆發(fā)與出海預(yù)期的催化。醫(yī)藥魔方NextPharma數(shù)據(jù)庫顯示，截至2025年12月31日，中國BD出海授權(quán)全年交易總金額達(dá)到1356.55億美元，首付款70億美元，交易總數(shù)量達(dá)到157筆，遠(yuǎn)超2024年全年519億美元和94筆，各個維度的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)均達(dá)到了歷史新高。

2026年BD交易熱潮持續(xù)升溫，1—2月已有多項(xiàng)對外技術(shù)授權(quán)協(xié)議完成簽署，涉及至少4家A股與港股創(chuàng)新藥公司。據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2026年前兩個月的BD交易總額已突破500億美元，接近2025年全年的四成，創(chuàng)新藥板塊基本面持續(xù)向好。在BD交易的持續(xù)帶動下，部分創(chuàng)新藥個股有望在2026年實(shí)現(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn)并繼續(xù)跑贏市場。

出海授權(quán)仍是板塊引擎

行情或從板塊重估轉(zhuǎn)向個股阿爾法

回顧2025年，創(chuàng)新藥板塊實(shí)現(xiàn)了一次估值邏輯的重構(gòu)。隨著出海授權(quán)（License-out）交易的爆發(fā)式增長，海外授權(quán)的里程碑款與海外臨床數(shù)據(jù)的讀出成為了新的“估值錨點(diǎn)”。

站在當(dāng)下，我們認(rèn)為持續(xù)的出海授權(quán)仍是創(chuàng)新藥板塊持續(xù)向上的推動引擎，但是隨著2025年創(chuàng)新藥板塊整體估值的修復(fù)，未來創(chuàng)新藥的投資或?qū)⒏⒅貍€股。

在政策端，隨著兩會召開，國家正為“十五五”規(guī)劃謀篇布局，業(yè)內(nèi)期待更多支持創(chuàng)新藥發(fā)展的積極信號。結(jié)合此前政策已轉(zhuǎn)向?qū)?chuàng)新藥全鏈條賦能，預(yù)計(jì)兩會后創(chuàng)新藥相關(guān)政策將進(jìn)一步細(xì)化，可能涵蓋臨床試驗(yàn)審評細(xì)則、推動創(chuàng)新藥快速入院的配套措施等，以進(jìn)一步加快創(chuàng)新藥的商業(yè)化進(jìn)程。

產(chǎn)業(yè)供給端，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)經(jīng)過多年積累，自研創(chuàng)新藥的數(shù)量、質(zhì)量以及研發(fā)效率均已躋身全球第一梯隊(duì)，正在重塑全球創(chuàng)新藥供給格局。根據(jù)國家藥監(jiān)局最新統(tǒng)計(jì)，中國在研新藥管線約占全球30%，位列全球第二。2025年在中國獲批的11款首創(chuàng)新藥（全球范圍內(nèi)研發(fā)上市進(jìn)度排名第一的藥物）中，有4款為中國自主研發(fā)。

海外需求端，當(dāng)前跨國藥企正面臨“專利懸崖”和研發(fā)效率降低的雙重困境，對創(chuàng)新管線的需求愈發(fā)迫切，為中國創(chuàng)新藥出海提供了市場機(jī)會。對此，有機(jī)構(gòu)測算，至少5款超100億美元級別的產(chǎn)品及5款超50億美元級別產(chǎn)品將于2030年前專利到期。

未來，出海仍是創(chuàng)新藥投資的最強(qiáng)主線，但關(guān)注重心將更聚焦于“BD兌現(xiàn)+技術(shù)兌現(xiàn)+業(yè)績兌現(xiàn)”的三重共振：首先是在首付款到賬后，需跟進(jìn)后續(xù)的里程碑付款及海外銷售分成；其次是許多創(chuàng)新藥在臨床前或臨床一期階段已簽署對外授權(quán)協(xié)議，潛在的不確定性更高，需密切關(guān)注后續(xù)臨床數(shù)據(jù)的讀出情況；再次是行業(yè)正從“燒錢”階段逐漸步入收獲期，部分具備實(shí)力的企業(yè)有望率先實(shí)現(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn)。

今年更考驗(yàn)個股挖掘能力

關(guān)注ADC、小核酸、雙抗等賽道

隨著估值修復(fù)行情告一段落，創(chuàng)新藥投資的“方法論”也會面臨調(diào)整。今年的創(chuàng)新藥投資，大概率是一個“翻石頭”的過程，押賽道已并非明智的選擇，更考驗(yàn)精選個股的能力。

在具體操作上，相較于醫(yī)藥板塊的其他賽道，創(chuàng)新藥的投資更具復(fù)雜性。雖然行業(yè)整體增速較快，但個股表現(xiàn)卻參差不齊。而且投資決策更多依賴對公司管線中產(chǎn)品未來的預(yù)期，而非當(dāng)前已經(jīng)在銷售的產(chǎn)品，這無疑增加了篩選標(biāo)的的難度。比如，盡管創(chuàng)新藥在2025年實(shí)現(xiàn)“大豐收”，但仍有近1/5個股的股價年漲跌幅為負(fù)，甚至涵蓋部分制藥龍頭企業(yè)。

此外，創(chuàng)新藥企的估值方法也有其特殊性，通常PE估值并不適用，行業(yè)內(nèi)往往采用管線DCF方式，即基于創(chuàng)新藥全生命周期的銷售收入、成本與臨床成功概率，對未來現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。為簡化估值流程，業(yè)界也會采用PS估值法，即按照藥物未來銷售峰值給予n倍的估值倍數(shù)。盡管如此，藥物定價、競爭格局、臨床成功率等變量仍需大量假設(shè)。并且，創(chuàng)新藥所處研發(fā)階段越早，不確定性越高，估值難度與波動也越大。

同時，在創(chuàng)新藥個股的篩選上，部分前沿方向值得投入精力深度研究，比如ADC（抗體藥物偶聯(lián)物）、雙抗（雙特異性抗體）以及小核酸藥物等。在腫瘤治療領(lǐng)域，雙抗憑借雙靶點(diǎn)協(xié)同作用，正逐步在部分適應(yīng)癥中局部替代或優(yōu)化單抗應(yīng)用，以實(shí)現(xiàn)更優(yōu)療效、更低耐藥與更好的治療窗口；小核酸藥物目前已從罕見病治療領(lǐng)域向常見慢性病領(lǐng)域拓展，并且在特定領(lǐng)域已展現(xiàn)出相較于小分子藥物的差異化競爭優(yōu)勢。

實(shí)際上，在2026年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、內(nèi)需回暖背景下，除了創(chuàng)新藥賽道，醫(yī)藥行業(yè)的投資機(jī)會將趨于多元化，醫(yī)藥先進(jìn)制造方向包括原料藥、CDMO、器械耗材等，以及消費(fèi)方向的中藥等也會有不錯表現(xiàn)。因此，我本人更傾向于以醫(yī)藥全賽道的視角進(jìn)行布局，通過產(chǎn)業(yè)趨勢與個股挖掘相結(jié)合的方式，深挖公司基本面，去捕獲超額收益。

（作者系湘財(cái)醫(yī)藥健康基金經(jīng)理張泉。文中提及基金及個股僅為舉例分析，不作投資建議。）