上海基金律師推薦：基金虧損后管理人賠償責(zé)任認(rèn)定的司法裁判趨勢(shì)

基金虧損后管理人賠償責(zé)任認(rèn)定的司法裁判新趨勢(shì)：以典型案例為視角

作者：上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師團(tuán)隊(duì)

一、 核心啟示

私募基金糾紛高發(fā)于“投資”與“退出”階段，其核心爭(zhēng)議常圍繞管理人是否違反信義義務(wù)、是否應(yīng)就投資損失承擔(dān)賠償責(zé)任展開。司法實(shí)踐的最新趨勢(shì)表明，法院在認(rèn)定管理人責(zé)任時(shí)，正從僵化的“損失以清算完成為認(rèn)定前提”原則，轉(zhuǎn)向更為靈活、實(shí)質(zhì)的審查標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)管理人因自身重大過(guò)錯(cuò)（如未盡勤勉義務(wù)導(dǎo)致投資失敗、怠于清算或資產(chǎn)被惡意挪用）致使基金財(cái)產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重貶損或清算已無(wú)現(xiàn)實(shí)可能時(shí)，即便基金未完成清算，法院亦可基于管理人的過(guò)錯(cuò)程度及其與損失的因果關(guān)系，判決其承擔(dān)相應(yīng)比例的賠償責(zé)任。同時(shí)，法院堅(jiān)持“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，穿透審查交易結(jié)構(gòu)，不僅追究管理人的責(zé)任，還可能將參與實(shí)質(zhì)銷售、實(shí)際控制基金運(yùn)作的關(guān)聯(lián)方（如管理人實(shí)控人）認(rèn)定為共同責(zé)任主體，要求其承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。這為投資者在復(fù)雜嵌套結(jié)構(gòu)和管理人失職情形下提供了更有效的司法救濟(jì)路徑，也對(duì)管理人的合規(guī)運(yùn)營(yíng)提出了更高要求。

二、 裁判規(guī)則摘要

1. 投資損失認(rèn)定的時(shí)點(diǎn)可以突破“清算完成”原則。 在私募基金因管理人原因（如資產(chǎn)被挪用、追回期限不可預(yù)見）無(wú)法進(jìn)行清算，或底層資產(chǎn)已無(wú)價(jià)值、清算失去意義的情況下，法院可以認(rèn)定投資者的損失已經(jīng)實(shí)際發(fā)生并固定，無(wú)需等待漫長(zhǎng)的清算程序，從而支持投資者要求管理人賠償?shù)脑V請(qǐng)。

2. 管理人實(shí)控人參與基金推介與管理，可能構(gòu)成實(shí)質(zhì)代銷或共同管理，需承擔(dān)連帶責(zé)任。 若有證據(jù)證明管理人的實(shí)際控制人不僅參與基金銷售推介，還實(shí)際介入基金的投資運(yùn)作管理，法院將穿透認(rèn)定其與管理人構(gòu)成實(shí)質(zhì)上的代銷關(guān)系或共同管理關(guān)系。因違反告知說(shuō)明義務(wù)、適當(dāng)性義務(wù)及信義義務(wù)造成投資者損失的，實(shí)控人應(yīng)與管理人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

3. 管理人違反勤勉義務(wù)的責(zé)任認(rèn)定，需綜合考量過(guò)錯(cuò)程度與損失因果關(guān)系。 管理人是否盡到專業(yè)、審慎、勤勉的注意義務(wù)是認(rèn)定其責(zé)任的關(guān)鍵。法院會(huì)審查管理人在“募、投、管、退”各環(huán)節(jié)的行為，如盡職調(diào)查是否充分、投資決策是否合規(guī)、信息披露是否及時(shí)等。若管理人存在過(guò)錯(cuò)，法院將根據(jù)其過(guò)錯(cuò)對(duì)損失發(fā)生的原因力大小，判決其承擔(dān)相應(yīng)比例的賠償責(zé)任，而非一概承擔(dān)全部損失。

三、 基本案情梳理

以“周某某訴某資產(chǎn)管理公司、某投資集團(tuán)等私募基金糾紛案”為例，沿“募、投、管、退”脈絡(luò)梳理關(guān)鍵事實(shí)：

• 募集階段（2016年6月）： 周某某簽署《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》及《私募基金合同》，認(rèn)購(gòu)由某資產(chǎn)管理公司（管理人）發(fā)行的“2018私募股權(quán)投資基金”300萬(wàn)元。某投資集團(tuán)作為管理人的實(shí)控人，向周某某出具《資金到賬確認(rèn)函》，載明周某某系通過(guò)其推介認(rèn)購(gòu)，并承諾做好后續(xù)服務(wù)。

• 投資階段： 基金合同約定，募集資金主要投資于某有限合伙企業(yè)，再通過(guò)該合伙企業(yè)對(duì)某上市公司進(jìn)行股權(quán)投資。

• 管理階段： 2019年10月28日，管理人發(fā)布公告稱，其投資的有限合伙企業(yè)的執(zhí)行事務(wù)合伙人惡意挪用基金資產(chǎn)并已失聯(lián)，管理人已報(bào)案。次日，在某投資集團(tuán)經(jīng)理參與的投資人電話會(huì)議中，該經(jīng)理介紹了其工作人員參與基金管理的有關(guān)情況。

• 退出與清算障礙： 因基金資產(chǎn)被挪用，管理人失去對(duì)資產(chǎn)的控制，資產(chǎn)追回期限不可預(yù)見，導(dǎo)致基金無(wú)法進(jìn)行正常清算。周某某投資無(wú)法收回，遂訴至法院。

四、 裁判邏輯剖析

上海金融法院在本案中的裁判邏輯，深刻體現(xiàn)了在私募基金這一特殊信義法律關(guān)系下，司法對(duì)投資者權(quán)益的實(shí)質(zhì)性保護(hù)和對(duì)管理人義務(wù)的嚴(yán)格審查。

首先，法院穿透審查了管理人及其關(guān)聯(lián)方的實(shí)際角色與責(zé)任。盡管《私募基金合同》的簽約方是管理人和投資者，但法院并未拘泥于合同形式。基于某投資集團(tuán)出具《資金到賬確認(rèn)函》承諾推介服務(wù)、其經(jīng)理在危機(jī)會(huì)議上承認(rèn)參與管理等事實(shí)，法院認(rèn)定該實(shí)控人的行為已構(gòu)成“實(shí)質(zhì)代銷關(guān)系”，因此其負(fù)有與銷售機(jī)構(gòu)同等的告知說(shuō)明義務(wù)和適當(dāng)性義務(wù)。同時(shí)，其實(shí)質(zhì)參與管理運(yùn)作，與管理人共同違反了專業(yè)獨(dú)立運(yùn)作的要求和信義義務(wù)。這種穿透審查，精準(zhǔn)打擊了實(shí)踐中利用復(fù)雜股權(quán)和控制關(guān)系規(guī)避責(zé)任的行為，完善了責(zé)任主體體系。

其次，法院創(chuàng)造性地處理了“損失認(rèn)定以清算為原則”的例外情形。通常，基金虧損需待清算后方能確定。但本案中，基金資產(chǎn)因被第三方挪用且追回?zé)o期，清算程序已陷入停滯，若僵化堅(jiān)持清算原則，將使投資者陷入無(wú)限期等待，而負(fù)有責(zé)任的管理人卻可能借此逃避賠償。法院認(rèn)為，當(dāng)“基金未投向約定標(biāo)的，管理人亦未控制任何基金資產(chǎn)且資產(chǎn)追回期限不可預(yù)見，造成清算無(wú)法進(jìn)行”時(shí)，投資者的損失已然固定。這一認(rèn)定平衡了“投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”與“管理人過(guò)錯(cuò)擔(dān)責(zé)”的邊界，避免了司法救濟(jì)的空轉(zhuǎn)，體現(xiàn)了實(shí)質(zhì)正義。

最后，裁判說(shuō)理緊密融合了信義義務(wù)法理與監(jiān)管規(guī)定。法院指出，管理人與實(shí)控人因違反監(jiān)管規(guī)則和信義義務(wù)（包括忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)）而應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。這明確了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中關(guān)于管理人勤勉盡責(zé)義務(wù)的強(qiáng)制性規(guī)定，在民事司法中的可訴性和可責(zé)性。法院通過(guò)在個(gè)案中界定“勤勉義務(wù)”的具體標(biāo)準(zhǔn)（如獨(dú)立運(yùn)作、審慎管理），為管理人行為劃定了司法審查的紅線。

五、 實(shí)務(wù)操作建議

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師團(tuán)隊(duì)結(jié)合大量私募基金實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)提示，私募基金各參與方在“募、投、管、退”全流程中均需強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，規(guī)范自身行為。

為有效防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，我們建議：

1. 對(duì)管理人及銷售機(jī)構(gòu)而言：

   • 嚴(yán)格履行并留痕適當(dāng)性義務(wù)： 在募集階段，必須對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并確保其與產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相匹配。所有風(fēng)險(xiǎn)揭示、告知說(shuō)明的過(guò)程均應(yīng)通過(guò)雙錄（錄音錄像）或由投資者簽署確認(rèn)書等方式完整留存證據(jù)，以應(yīng)對(duì)未來(lái)可能關(guān)于“未充分揭示風(fēng)險(xiǎn)”的爭(zhēng)議。

   • 細(xì)化合同中的信義義務(wù)與違約責(zé)任： 在基金合同中，不應(yīng)僅原則性規(guī)定“恪盡職守、勤勉盡責(zé)”，而應(yīng)盡可能明確管理人盡職調(diào)查的具體標(biāo)準(zhǔn)、投資決策的流程、信息披露的具體內(nèi)容與頻率。同時(shí)，明確約定管理人違反上述義務(wù)時(shí)，應(yīng)承擔(dān)的具體違約責(zé)任計(jì)算方式，為潛在的索賠提供合同依據(jù)。

   • 設(shè)計(jì)明確、可操作的清算條款： 基金合同須清晰約定基金終止的條件、清算啟動(dòng)的時(shí)限、清算組的組成及議事規(guī)則。尤其應(yīng)約定，若管理人在符合清算條件后無(wú)正當(dāng)理由怠于啟動(dòng)或推進(jìn)清算，應(yīng)承擔(dān)何種違約責(zé)任（如賠償投資者因此擴(kuò)大的損失），以督促管理人履行退出階段的義務(wù)。

   • 確保運(yùn)營(yíng)獨(dú)立，隔離關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)： 管理人應(yīng)保持業(yè)務(wù)和決策的獨(dú)立性，避免實(shí)控人或其他關(guān)聯(lián)方不當(dāng)干預(yù)基金的具體運(yùn)作。如需關(guān)聯(lián)方提供銷售服務(wù)，應(yīng)以規(guī)范協(xié)議明確其作為銷售方的權(quán)利義務(wù)，與管理人責(zé)任進(jìn)行清晰切割，防止被法院穿透認(rèn)定為共同管理而承擔(dān)連帶責(zé)任。

2. 對(duì)投資者而言：

   • 審慎審查基金合同核心條款： 簽約前，務(wù)必重點(diǎn)關(guān)注“投資范圍與限制”、“風(fēng)險(xiǎn)揭示”、“基金份額的申購(gòu)、贖回與轉(zhuǎn)讓”、“基金財(cái)產(chǎn)的清算與分配”等章節(jié)。對(duì)于投資單一標(biāo)的或嵌套復(fù)雜結(jié)構(gòu)的基金，更應(yīng)要求管理人清晰說(shuō)明底層資產(chǎn)情況及風(fēng)險(xiǎn)。

   • 持續(xù)關(guān)注管理人履職情況： 投資后，應(yīng)定期查閱管理人披露的季度、年度報(bào)告，關(guān)注投資標(biāo)的的異常變動(dòng)（如持倉(cāng)債券評(píng)級(jí)驟降）。若發(fā)現(xiàn)管理人運(yùn)作明顯受控于其股東或關(guān)聯(lián)方，或出現(xiàn)可能損害基金財(cái)產(chǎn)的行為，應(yīng)及時(shí)通過(guò)書面方式詢問(wèn)并保留證據(jù)。

3. 對(duì)基金協(xié)議設(shè)計(jì)而言：

   • 明確法律關(guān)系與各方權(quán)責(zé)： 在合同首部或定義部分，明確本基金是基于《信托法》的信托關(guān)系，還是《民法典》的委托關(guān)系，抑或是《合伙企業(yè)法》的合伙關(guān)系。這直接影響各方權(quán)利義務(wù)的基礎(chǔ)。同時(shí)，必須清晰界定托管人的監(jiān)督職責(zé)與責(zé)任邊界，避免約定模糊導(dǎo)致托管人責(zé)任虛化。

   • 細(xì)化嵌套投資的責(zé)任安排： 對(duì)于投資于其他資管產(chǎn)品的嵌套結(jié)構(gòu)，應(yīng)在合同中約定直接管理人與底層管理人的責(zé)任銜接機(jī)制，以及當(dāng)?shù)讓庸芾砣耸殨r(shí)，直接管理人向其追償?shù)牧x務(wù)及所得歸屬于基金財(cái)產(chǎn)的條款。

六、 關(guān)聯(lián)法條索引

1. 《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》第九條： 規(guī)定基金管理人、基金托管人管理、運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)恪盡職守，履行誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉的義務(wù)。

2. 《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第四條： 規(guī)定私募基金管理人和從事私募基金托管業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)管理、運(yùn)用私募基金財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)恪盡職守，履行誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉的義務(wù)。

3. 《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（法〔2019〕254號(hào)，簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》）：

   • 第72-78條：關(guān)于金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)糾紛案件的審理，明確了賣方機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)、告知說(shuō)明義務(wù)、舉證責(zé)任分配及損失賠償范圍。

   • 第88、94條：關(guān)于營(yíng)業(yè)信托糾紛的審理，強(qiáng)調(diào)了受托人的信義義務(wù)核心地位。

4. 中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)《私募投資基金合同指引1-3號(hào)》： 為契約型、合伙型、公司型私募基金提供了合同必備條款指引，是審查基金合同合規(guī)性的重要依據(jù)。

七、 法院裁判要旨摘錄

以上海金融法院在（2021）滬74民終375號(hào)案中的論述為例：
“關(guān)于爭(zhēng)議焦點(diǎn)二，即投資者損失是否已經(jīng)確定。本院認(rèn)為，基金投資損失的認(rèn)定應(yīng)以清算為原則，但在特定情況下可以認(rèn)定損失已經(jīng)固定。本案中，案涉基金未投向約定標(biāo)的，管理人某資產(chǎn)管理公司亦未控制任何基金資產(chǎn)且資產(chǎn)追回期限不可預(yù)見，造成清算無(wú)法進(jìn)行的，可以認(rèn)定投資者損失已經(jīng)固定。周某某訴請(qǐng)解除私募基金合同并返還投資成本，解除合同條件雖不成立，但管理人等主體應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任的，人民法院可在投資者訴請(qǐng)的范圍內(nèi)判決責(zé)任主體賠償實(shí)際損失。”
“關(guān)于爭(zhēng)議焦點(diǎn)三，即某投資集團(tuán)是否應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。本院認(rèn)為，私募基金管理人的實(shí)控人向投資者推銷私募基金，并有證據(jù)證明構(gòu)成實(shí)質(zhì)代銷關(guān)系的，實(shí)控人負(fù)有告知說(shuō)明義務(wù)和適當(dāng)性義務(wù)。管理人在投資管理過(guò)程中未體現(xiàn)專業(yè)獨(dú)立性，而由實(shí)控人實(shí)際管理運(yùn)作基金，因未盡忠誠(chéng)勤勉義務(wù)造成投資者損失的，管理人及其實(shí)控人因違反監(jiān)管規(guī)則和信義義務(wù)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。”

八、 案件來(lái)源信息

• 周某某訴某資產(chǎn)管理公司、某投資集團(tuán)等私募基金糾紛案： 上海市浦東新區(qū)人民法院 (2020)滬0115民初2780號(hào)民事判決書；上海金融法院 (2021)滬74民終375號(hào)民事判決書。

• 潘某訴某資產(chǎn)管理有限公司私募基金合同糾紛案： 上海市浦東新區(qū)人民法院 (2020)滬0115民初4471號(hào)民事判決書；上海金融法院 (2021)滬74民終1062號(hào)民事判決書。

• 投資者A與甲基金公司合同糾紛案（北京金融法院典型案例）： 具體案號(hào)未見公開，裁判觀點(diǎn)載于北京金融法院發(fā)布之典型案例。

（免責(zé)聲明：我國(guó)并非判例法國(guó)家，本文所引述和分析的案例并非指導(dǎo)性案例，其裁判觀點(diǎn)對(duì)同類案件的處理并無(wú)法律上的約束力。司法實(shí)踐細(xì)節(jié)千差萬(wàn)別，切勿直接援引。本文由上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師團(tuán)隊(duì)基于公開裁判文書梳理而成，旨在提供研究視角與實(shí)務(wù)參考，并不代表本團(tuán)隊(duì)對(duì)法院裁判觀點(diǎn)的認(rèn)同，亦不構(gòu)成正式的法律意見。）

團(tuán)隊(duì)介紹

俞強(qiáng)律師，上海君瀾律師事務(wù)所高級(jí)合伙人，擁有超過(guò)十五年的法律實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。主要執(zhí)業(yè)領(lǐng)域?yàn)榻鹑谂c商事爭(zhēng)議解決、金融與職務(wù)犯罪辯護(hù)，以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)、公司治理等復(fù)雜法律事務(wù)，尤其擅長(zhǎng)上述領(lǐng)域重大疑難案件的上訴、再審和抗訴程序。俞律師善于融合商業(yè)思維與法律技術(shù)，為客戶提供專業(yè)、高效且具有戰(zhàn)略性的解決方案。

一、 核心服務(wù)范圍
· 證券與資本市場(chǎng)糾紛：證券虛假陳述責(zé)任糾紛、操縱市場(chǎng)與內(nèi)幕交易糾紛等。
· 基金與投資維權(quán)：私募基金、資管產(chǎn)品合同糾紛，股票投資維權(quán)，對(duì)賭協(xié)議糾紛等。
· 公司控制與股權(quán)糾紛：公司控制權(quán)爭(zhēng)奪、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購(gòu)糾紛、法定代表人滌除登記、股東知情權(quán)糾紛等。
· 金融合同糾紛：金融借款合同、擔(dān)保合同、保理合同、融資租賃合同糾紛等。
· 金融與職務(wù)犯罪辯護(hù)：職務(wù)侵占罪、詐騙罪、操縱證券市場(chǎng)罪等的辯護(hù)。
· 知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛：著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)侵權(quán)訴訟，不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)合同糾紛等。
· 商事合同糾紛：各類買賣、租賃、承攬、服務(wù)、中介/居間合同糾紛等。
· 建設(shè)工程與房地產(chǎn)糾紛：建設(shè)工程施工合同、合資合作開發(fā)房地產(chǎn)合同、房屋買賣/租賃合同糾紛等。
· 執(zhí)行與特殊程序：案外人執(zhí)行異議之訴、申請(qǐng)實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)特別程序等。
· 再審與抗訴：針對(duì)各類已生效民事、行政判決的再審申請(qǐng)與代理。

二、 代表性案例

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛
   

2. 基金、理財(cái)合同糾紛
   · 李某與某安財(cái)富理財(cái)管理有限公司等基金合同糾紛案（上海市浦東新區(qū)人民法院）
   · 竇某員、金某燕、王某人等多人訴上海某潮資產(chǎn)管理有限公司、華某證券股份有限公司系列基金合同糾紛案（上海市虹口區(qū)人民法院）
   · 徐某珍訴深圳市某置業(yè)投資有限公司等基金合同糾紛案（上海市浦東新區(qū)人民法院）
   · 楊某禕與某財(cái)富理財(cái)管理有限公司等基金合同糾紛案（上海市浦東新區(qū)人民法院）