甘之草增收不增利：銷售及行政費用遠(yuǎn)高研發(fā)，外包藥房占比七成

《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

當(dāng)“AI+醫(yī)療”成為資本追逐的熱詞，一家深耕線上中醫(yī)服務(wù)近十年的企業(yè)正站在港交所的大門前。

杭州甘之草科技股份有限公司（以下簡稱，甘之草）近期向港交所遞交招股書，擬于主板上市，聯(lián)席保薦人為中信建投國際與申萬宏源香港。

這家以“甘草醫(yī)生”平臺聞名的企業(yè)，憑借4.9%的市場份額位居中國線上中醫(yī)藥綜合服務(wù)市場首位，卻在高速增長的光環(huán)下，面臨著毛利率承壓、盈利波動、監(jiān)管趨嚴(yán)等多重挑戰(zhàn)。

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增收不增利，銷售及行政費用遠(yuǎn)高研發(fā)

據(jù)招股書及天眼查顯示，甘之草成立于2015年，是一家以數(shù)智化驅(qū)動的中國領(lǐng)先的線上中醫(yī)藥綜合服務(wù)提供商。公司以線上中醫(yī)診療服務(wù)為核心，發(fā)展成為涵蓋中醫(yī)診療服務(wù)、中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)服務(wù)及中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品在內(nèi)的數(shù)智中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)提供商。其核心產(chǎn)品包括自主開發(fā)的線上診療平臺“甘草醫(yī)生”、專為中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)設(shè)計的SaaS及供應(yīng)鏈服務(wù)系統(tǒng)“甘草云管家”，以及AI輔助智能診療對話程序“軒岐問對”。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為6.03億元、6.90億元及5.54億元。公司表示收入增加主要歸因于若干核心業(yè)務(wù)線（例如中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)服務(wù)及中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)）的持續(xù)增長，同時中醫(yī)診療服務(wù)業(yè)務(wù)作出穩(wěn)定貢獻(xiàn)。

收入結(jié)構(gòu)方面，中醫(yī)診療服務(wù)貢獻(xiàn)5.40億、5.70億及4.23億，占比分別為89.6%、82.6%及76.4%；其中線上中醫(yī)診療服務(wù)收入5.14億、5.36億及3.89億，線下國醫(yī)館“甘草國醫(yī)館”收入2603萬、3403萬及3478萬。中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)服務(wù)收入4312萬、7008萬及6972萬，占比從7.2%提升至12.5%。中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品收入1648萬、3099萬及4706萬，占比從2.7%提升至8.5%。

利潤端的表現(xiàn)則波動明顯。報告期內(nèi)，公司年內(nèi)溢利分別為188萬、1016萬及-124萬；母公司擁有人應(yīng)占溢利分別為249萬、1048萬及-71萬。經(jīng)調(diào)整純利（一項非香港財務(wù)報告準(zhǔn)則計量）分別為2877萬、1150萬及415萬。2025年前九個月，公司再度陷入虧損境地，經(jīng)調(diào)整純利雖為正，但同比大幅下滑。

知名財稅審計專家劉志耕表示，甘之草在2025年1-9月由盈轉(zhuǎn)虧，反映出其在高速擴張過程中面臨的盈利模式脆弱性與成本結(jié)構(gòu)失衡的問題，這一虧損并非短期波動，而是商業(yè)模式可持續(xù)性面臨考驗的信號。其虧損核心原因應(yīng)該是高增長背后的結(jié)構(gòu)性矛盾，可能有四方面：收入結(jié)構(gòu)單一，依賴低毛利業(yè)務(wù)；?銷售費用激增，市場投入“燒錢”明顯；?線下布局加重成本負(fù)擔(dān)；?現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)營造血能力減弱。?

毛利率方面，報告期內(nèi)公司整體毛利率分別為22.8%、23.4%及27.0%。細(xì)分業(yè)務(wù)揭示了深層差異：中醫(yī)診療服務(wù)毛利率分別為21.9%、21.6%及23.1%；其中線上中醫(yī)診療服務(wù)毛利率分別為22.7%、22.3%及24.0%，線下國醫(yī)館“甘草國醫(yī)館”毛利率分別為6.7%、10.7%及13.4%。

同期，中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)服務(wù)毛利率分別為20.3%、23.4%及28.2%，呈現(xiàn)持續(xù)改善態(tài)勢；中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品毛利率分別為46.3%、54.1%及58.0%，展現(xiàn)出強勁的盈利能力，但該業(yè)務(wù)營收占比有限，對整體利潤貢獻(xiàn)尚不明顯。

成本端的壓力同樣顯著。報告期內(nèi)，公司銷售成本分別為4.66億、5.29億及4.05億，銷售及分銷開支分別為4840萬、6784萬及5341萬，占營收比例分別為8.0%、9.8%及9.6%。行政開支分別為7426萬、5505萬及5704萬，研發(fā)開支分別為1662萬、1989萬及1850萬，研發(fā)費用率分別為2.8%、2.9%及3.3%。

劉志耕認(rèn)為，甘之草銷售費用持續(xù)高于研發(fā)費用，反映出其當(dāng)前戰(zhàn)略重心在于市場擴張與用戶獲取，而非技術(shù)或產(chǎn)品創(chuàng)新。這一投入結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)具有合理性，但從長期可持續(xù)發(fā)展角度看，存在較大風(fēng)險，因為?更偏向“營銷驅(qū)動”而非“技術(shù)驅(qū)動”的商業(yè)模式很可能會削弱其核心競爭力?。

公司于招股書中表示，就線上中醫(yī)診療服務(wù)而言，公司通常并不直接向患者進(jìn)行推廣。相反，公司聘請當(dāng)?shù)貭I銷團(tuán)隊專注于開發(fā)及培育與中醫(yī)師的業(yè)務(wù)機會，并招募新醫(yī)師注冊“甘草醫(yī)生”平臺。就線下國醫(yī)館“甘草國醫(yī)館”而言，公司通過提供免費醫(yī)療問診及服務(wù)積極拓展患者群，同時通過組織及參與行業(yè)會議、學(xué)術(shù)交流及研討會，持續(xù)鞏固在資深醫(yī)療專業(yè)人士中的影響力。

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客戶分散度高，外包藥房占比七成

此外，甘之草面臨的是另一重挑戰(zhàn)是客戶極度分散下的流量獲取與留存挑戰(zhàn)。

據(jù)招股書披露，公司客戶群包括個人消費者和機構(gòu)客戶，反映了公司業(yè)務(wù)模式的多樣化性質(zhì)。公司個人客戶主要包括使用中醫(yī)診療服務(wù)的個人患者，以及購買中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品的個人用戶。公司機構(gòu)客戶主要由中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)（包括從事醫(yī)藥產(chǎn)品批量采購的實體）組成。

公司于往績記錄期間各年度或各期間，概無單一客戶占其總收入1%以上，來自五大客戶的收入分別占相關(guān)期間總收入5%以下。公司于招股書中認(rèn)為，公司不存在客戶集中風(fēng)險。但這種高度分散的格局，也意味著需持續(xù)投入資源獲取新客，用戶留存與復(fù)購成為關(guān)鍵命題。

截至2025年9月30日，公司線上中醫(yī)診療服務(wù)注冊用戶約800萬，注冊醫(yī)師人數(shù)約13萬，合作醫(yī)療機構(gòu)1.1萬余家。公司披露的主要運營數(shù)據(jù)顯示，智慧共享藥房網(wǎng)絡(luò)包括7個自營區(qū)域性藥房、7個合營區(qū)域性藥房及52個外包藥房。中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品SKU超過300個。但招股書未詳細(xì)披露活躍用戶數(shù)、付費轉(zhuǎn)化率、客單價等核心運營指標(biāo)。

供應(yīng)商端的風(fēng)險更為顯性。報告期內(nèi)，公司向五大供應(yīng)商的采購額分別約為9910萬元、9230萬元及6310萬元，占同年采購總額的32.2%、30.6%及28.3%；向最大供應(yīng)商的采購額分別約為3910萬元、2630萬元及1890萬元，占比分別為12.7%、8.7%及8.5%。

公司于招股書中表示，供應(yīng)商主要包括中醫(yī)藥供應(yīng)商（包括中藥飲片及配方顆粒供應(yīng)商）及配送與物流服務(wù)供應(yīng)商。根據(jù)公司中醫(yī)診療服務(wù)，公司將醫(yī)師視為向患者提供醫(yī)療服務(wù)的醫(yī)療服務(wù)提供商，并根據(jù)（其中包括）患者反饋及服務(wù)質(zhì)量指標(biāo)與醫(yī)師進(jìn)行結(jié)算。

值得關(guān)注的是，公司智慧共享藥房網(wǎng)絡(luò)中，外包藥房占比超過七成。據(jù)招股書，截至最后實際可行日期，公司全國智慧共享藥房網(wǎng)絡(luò)由七個自營區(qū)域性藥房、七個合營區(qū)域性藥房及52個由獨立第三方運營的外包藥房組成，覆蓋中國多個重點區(qū)域。智慧共享藥房網(wǎng)絡(luò)支持公司中醫(yī)診療服務(wù)及中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)服務(wù)。公司于招股書中稱，外協(xié)模式規(guī)范了調(diào)劑流程，提高了履行效率，并提升了公司整個網(wǎng)絡(luò)中患者的整體體驗，但外包模式對質(zhì)量控制、配送時效的要求不容忽視。

而且，公司存在客戶與供應(yīng)商身份重疊的情況。部分中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)既采購公司SaaS服務(wù)，又通過公司平臺獲取患者流量，這種復(fù)雜的商業(yè)關(guān)系對收入確認(rèn)的準(zhǔn)確性提出更高要求。公司表示，就中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)而言，公司對該等醫(yī)療機構(gòu)進(jìn)行實地拜訪，以介紹公司價值主張及技術(shù)能力。公司組織當(dāng)?shù)貭I銷團(tuán)隊進(jìn)行后續(xù)拜訪，以微調(diào)公司服務(wù)方案。

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經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，AI賦能成效待考

本次IPO，甘之草擬將募集資金用于建設(shè)浙江省海寧市的綜合GMP認(rèn)證中藥材加工基地、擴展中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品業(yè)務(wù)、發(fā)展線上中醫(yī)診療服務(wù)、技術(shù)研發(fā)投入、擴展線下國醫(yī)館網(wǎng)絡(luò)及營運資金等用途。

中醫(yī)將如何乘上AI東風(fēng)？招股書介紹，公司聯(lián)合浙江中醫(yī)藥大學(xué)推出了AI輔助智能診療對話程序“軒岐問對”，并嵌入“甘草醫(yī)生”平臺及“甘草云管家”系統(tǒng)。“軒岐問對”是一款專為中醫(yī)師、中醫(yī)藥學(xué)生和機構(gòu)設(shè)計的人工智能輔助診療對話程序。此外，公司還開發(fā)了“甘小知”——微信小程序上的人工智能健康助手，旨在向公眾推廣中醫(yī)知識和生活方式教育。

不過，公司也坦言，中醫(yī)診療的核心在于醫(yī)師的臨床經(jīng)驗和綜合判斷，AI目前更多承擔(dān)輔助角色。

截至最后實際可行日期，公司擁有16項注冊專利、44項軟件著作權(quán)，并參與制定四項技術(shù)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)。公司于招股書中表示，公司研發(fā)工作主要聚焦于三個方面，即掌握前沿技術(shù)并提升創(chuàng)新思維、透過研發(fā)優(yōu)化平臺系統(tǒng)及于中醫(yī)藥領(lǐng)域整合AI與數(shù)據(jù)工程。但技術(shù)轉(zhuǎn)化對毛利率的改善尚未在財務(wù)數(shù)據(jù)中充分顯現(xiàn)。

線下擴張方面，公司運營5家線下國醫(yī)館“甘草國醫(yī)館”。招股書顯示，線下國醫(yī)館毛利率長期低于15%，2023年僅為6.7%，2025年前九個月改善至13.4%，但“重資產(chǎn)、低回報”的特征明顯。公司稱，擬擴大線下國醫(yī)館“甘草國醫(yī)館”及智慧共享藥房，并拓寬本地服務(wù)覆蓋范圍，但擴張的邊際效益遞減風(fēng)險值得關(guān)注。

現(xiàn)金流層面，報告期內(nèi)，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為3484萬、4877萬及1133萬。2024年末較2023年末增加1393萬，主要由于經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額2944萬及融資活動所得現(xiàn)金凈額482萬，部分被投資活動所用現(xiàn)金凈額1599萬抵銷。2025年前九個月大幅減少3744萬，主要由于投資活動所用現(xiàn)金凈額5599萬及經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額640萬，部分被融資活動所得現(xiàn)金凈額1919萬抵銷。

2025年前九個月，公司經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量凈額為-640萬，由正轉(zhuǎn)負(fù)。公司于招股書中表示，公司業(yè)務(wù)及營運保持穩(wěn)定，符合公司過往的趨勢及預(yù)期，但現(xiàn)金流壓力已然顯現(xiàn)。

監(jiān)管風(fēng)險是另一重挑戰(zhàn)。據(jù)悉，公司業(yè)務(wù)所在醫(yī)療診療行業(yè)受到嚴(yán)格監(jiān)管，并須持續(xù)承擔(dān)合規(guī)成本；中國醫(yī)療診療行業(yè)監(jiān)管制度的變動可能對公司業(yè)務(wù)營運及未來擴展造成重大影響；倘公司未能妥善管理醫(yī)療專業(yè)人員的聘用及執(zhí)業(yè)，公司或會受到處罰；倘公司無法吸引及挽留足夠數(shù)量的高素質(zhì)醫(yī)療專業(yè)人員，公司業(yè)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績可能會受到影響。

此外，公司歷史上涉及一宗服務(wù)合約糾紛引起的法院訴訟。據(jù)招股書，公司作為強制執(zhí)行申請人，涉及一宗因服務(wù)合約糾紛引起的中國法院訴訟。于2025年3月28日中國法院已作出對公司有利的有效民事判決；然而，判決債務(wù)人未能履行其于判決項下的義務(wù)。因此，公司已于2025年提出強制執(zhí)行申請，以追討約219.97萬的金額，而截至最后實際可行日期，相關(guān)執(zhí)行項下尚未收回任何款項。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至最后實際可行日期，控股股東集團(tuán)（包括許先生、曹先生、汪先生、宗先生、於女士、杭州巴戟天、杭州威靈仙及杭州益智仁）共同擁有公司總股本約82.10%的權(quán)益。（港灣財經(jīng)出品）