瑞幸想把星巴克的故事重寫一遍，這盤棋能否下活

2026年的春天，瑞幸咖啡給行業拋出了兩個意味深長的消息。

先是旗下門店超3.1萬家的瑞幸咖啡，亮出了一份“喜憂參半”的2025年成績單：全年總凈收入逼近500億元，同比增長43%，規模壁壘被它自己越拉越高。但光鮮數據的背面，是第四季度凈利潤同比驟降近四成，背后的“元兇”直指高達16.31億元的配送費。

緊接著，就在這份財報引發市場熱議的幾天后，瑞幸的控股方出手了。2026年3月初，大鉦資本被證實從雀巢手中競得有著“咖啡界Apple”之稱的藍瓶咖啡全球門店業務，價格低于4億美元 。

一邊是平價咖啡巨頭在規模狂奔中遭遇“增收不增利”的煩惱，一邊是控股股東將高端精品咖啡的標桿攬入懷中。這一“攻”一“守”之間，不僅勾勒出瑞幸當下的真實處境，更透露出其背后操盤手——大鉦資本正在下一盤怎樣的棋局。

利潤去哪兒了？外賣大戰的“后坐力”

如果只看營收，瑞幸在2025年的表現堪稱“一騎絕塵”。492.88億元的總營收，意味著這家公司即便在價格戰和外賣戰的硝煙中，依然吸金能力不減。566.49億元的商品交易總額，41億杯的年銷量，以及突破4.5億的累計交易用戶數，共同堆起了國內咖啡市場幾乎難以逾越的規模高墻 。

然而，硬幣總有另一面。真正讓資本市場皺眉頭的，是隱藏在增長曲線背后的利潤“黑洞”。

問題在第四季度尤為突出。當季營收127.77億元，同比增長32.9%，這本應是給全年畫上完美句號的數字，但凈利潤卻僅有5.18億元，同比大幅下滑39.1% 。這種強烈的反差，迫使我們不得不追問一句：瑞幸賺來的錢，究竟被誰“吃”掉了？

答案藏在一份成本賬單里。

2025年第四季度，瑞幸的總運營費用達到119.6億元，同比增長38.9%，增速跑贏了營收。拆解每一項開支，原材料、租金、營銷費用都在漲，但有一項數據格外刺眼——配送費。

財報顯示，第四季度瑞幸的配送成本高達16.31億元，較2024年同期暴漲94.5%，幾乎翻了一番 。把時間軸拉長到全年，這個數字更是驚人：2025年全年配送費達到68.79億元，相比2024年的28.21億元，增幅高達143.8% 。

這一切的根源，是2025年那場由京東、美團等外賣平臺掀起的“補貼大戰”。平臺將咖啡作為引流利器，大額補貼迅速拉低了外賣咖啡的價格底線，庫迪甚至一度將美式咖啡外賣價打到2.68元 。作為行業龍頭的瑞幸，訂單量自然隨之激增，但這種由補貼催生的繁榮，代價卻是品牌方需要承擔高昂的配送傭金和騎手費用。

“看上去是平臺請客，最后買單的其實是品牌。”當補貼退潮，留下的是一地雞毛。第四季度，瑞幸自營門店的營業利潤率從去年同期的19.8%下滑至15%，下滑了4.8個百分點 。瑞幸咖啡CEO郭謹一在業績會上坦言，外賣平臺補貼策略的變化，以及杯量結構從外賣回歸自提需要時間，可能會讓2026年的同店和利潤表現面臨階段性波動 。

這意味著，那個曾經靠“自提模式”引以為傲、以此壓縮成本的瑞幸，在外賣大戰的裹挾下，也不得不承受模式之外的代價。

把星巴克的故事重寫一遍

3月4日，大鉦資本與雀巢達成協議，以低于4億美元的價格收購藍瓶咖啡全球門店業務。交易完成后，雀巢保留藍瓶的咖啡機和膠囊等快消業務，大鉦則獲得全球線下門店的完整控制權。

一邊是3萬多家店、9.9元就能喝一杯的瑞幸，一邊是上百家店、需要排隊體驗的藍瓶。這兩者放在一起，怎么看都像兩個世界的產物。將它們聯系在一起的，正是大鉦資本。

2017年由黎輝創立的大鉦資本，與瑞幸淵源極深。在2020年瑞幸陷入財務造假危機、瀕臨退市的至暗時刻，是大鉦資本挺身而出，主導重組，一步步將原創始人團隊清出，帶領瑞幸完成“絕地重生”。如今，大鉦資本持有瑞幸23.28%的股份，掌握著53.6%的投票權，是絕對的話事人 。

這筆交易的價差耐人尋味。2017年，雀巢收購藍瓶68%股權時，品牌估值高達7億美元，全球擁有55家門店。九年過去，藍瓶全球門店僅增長至140余家，中國內地市場耕耘三年多，門店數仍不足20家。財務表現上，截至2025年6月30日，藍瓶過去12個月營收約2.5億美元，至今未能實現盈利，預計2026年才迎來首次盈利。

對于追求高回報的雀巢而言，這場收購沒能活成期待中的樣子。九年時間里，雀巢對藍瓶采取“放養式管理”，雖保住了品牌調性，卻也使其錯失了規模化發展的黃金窗口期。面對增長瓶頸與戰略收縮需求，雀巢新任管理團隊果斷選擇“甩包袱”，退出實體零售店運營業務。

于是，這筆九年前的“跨界聯姻”，最終以不足當年估值六折的價格畫上句號。藍瓶從雀巢的“拖油瓶”，變成了大鉦資本眼中的“香餑餑”。

大鉦資本對高端咖啡品牌的執念，并非始于藍瓶。

五個月前，星巴克中國業務交由博裕資本接手，成立合資公司，博裕擁有約六成股權。在那場轟動市場的百億級競購中，大鉦資本就是關鍵參與者之一，與高瓴資本、凱雷集團等頭部機構同臺角逐，最終遺憾落敗。

競購失利對其控股的瑞幸而言，無疑是一記打擊。彼時的瑞幸已穩坐中國現制咖啡市場頭把交椅，若能拿下星巴克中國，不僅能直接收編高端賽道的客群，更能進一步鞏固行業地位。而博裕資本接手后的星巴克，憑借本土化運營與規模化擴張，反倒成了瑞幸在高端市場的強勁對手。

未能如愿的競購或許讓大鉦資本在高端咖啡賽道的布局多了一份執念，而同為精品咖啡的藍瓶咖啡，成了最適配的補位。對于瑞幸而言，藍瓶咖啡的到來同樣是其破解增長瓶頸、尋找新增量的關鍵一步。如今的瑞幸已是大眾咖啡賽道無可爭議的領頭羊，靠著高性價比、數字化運營和遍地開花的門店一路狂奔，但也逐漸面臨增收不增利的行業共性難題。大眾市場內卷加劇，下沉空間也逐漸觸達天花板。

這場收購也讓市場不約而同將目光投向瑞幸的未來走向。

當下的中國咖啡市場，正處于一個微妙的轉折點。持續兩年的“9.9元價格戰”已經讓所有參與者疲憊不堪，庫迪在2026年2月開始收窄優惠力度，被視為價格戰退潮的信號 。

當價格戰熄火，消費者開始回歸對品質和體驗的追求時，瑞幸僅靠原有的平價標簽，很難向上突破。瑞幸靠規模要增長的模式已經遇到瓶頸，當門店超過3萬家，邊際效益開始遞減，此時需要精細化運營，需要更有調性的品牌來拉升整體形象。

藍瓶的光，能否渡瑞幸的劫

藍瓶的加入，至少讓這個故事有了新的講法——左手規模，右手品牌；一邊守住9.9元的基本盤，一邊向40元的價格帶發起試探。

從國際化的角度看，藍瓶是瑞幸出海的最佳跳板。截至2025年底，瑞幸的海外門店僅160家，美國市場更是只有個位數 。想要重返納斯達克，瑞幸需要一個全球化的故事來支撐估值。而藍瓶咖啡起源于美國，在北美、日韓都有成熟的認知度和渠道資源。收購藍瓶，等于直接收編了一個國際化的團隊和品牌體系，這對瑞幸未來進入美國市場，是花多少錢都買不來的捷徑。

當然，理想很豐滿，現實往往骨感。大鉦資本描繪的藍圖雖好，但接下來面臨的整合挑戰也不小。

最核心的矛盾在于：如何平衡“瑞幸的速度”和“藍瓶的調性”？兩個原生家庭、成長經歷、脾氣秉性完全不同的品牌，能否真正產生“1+1大于2”的化學反應？

瑞幸擅長的是標準化、數字化、快速鋪開。而藍瓶之所以珍貴，恰恰在于它的“小眾”和“手沖儀式感”。如果大鉦資本急于求成，要求藍瓶像瑞幸一樣快速開店，很可能會稀釋其稀缺性，甚至損害其品牌根基。如何在保持藍瓶品質的同時，利用瑞幸的供應鏈和數字化能力為其降本增效，這考驗著管理層的智慧 。

此外，藍瓶目前仍在虧損中，雖然預計2026年有望首次盈利，但這個“包袱”何時能真正成為利潤增長點，仍是未知數 。對于瑞幸而言，當下最要緊的是如何消化掉高昂的配送成本，穩住基本盤的利潤。只有在主業健康的前提下，兄弟品牌的加持才有意義。

大鉦資本同時按下瑞幸的“利潤修復鍵”和藍瓶的“并購擴張鍵”，無疑是想在這個分水嶺上占據最有利的地形。至于這盤棋最終能否下活，關鍵就看操盤手如何在“快”與“慢”之間，找到那條最微妙的平衡線。