科創板失敗，創始人離場，天星醫療急赴港股

在科創板IPO折戟近九個月后，北京天星醫療股份有限公司轉而向港交所遞交上市申請，試圖通過港股市場打開融資通道。這家頂著“國產運動醫學龍頭”標簽的企業，表面上保持著營收與利潤雙增長的亮眼業績，實則深陷核心產品價格暴跌、盈利結構單一、股權變動頻繁、客戶高度集中等多重困境。隨著創始人提前套現離場、集采政策持續施壓，天星醫療港股上市之路暗藏危機，所謂的增長神話或難以為繼。

此次港股IPO并非天星醫療首次沖擊資本市場。2023年9月，公司正式向上交所科創板遞交上市申請，卻在2025年6月遭遇保薦人單方面撤銷保薦，A股上市計劃被迫終止。對于科創板IPO失敗的具體原因，公司并未給出詳細說明，市場猜測與公司盈利穩定性、股權結構混亂、核心產品競爭力不足等問題密切相關。在A股上市受阻后，天星醫療迅速轉向港股市場，由中信證券與建銀國際擔任聯席保薦人，急于通過上市實現資本變現，背后折射出公司經營層面的多重壓力。

作為國內運動醫學領域的頭部企業，天星醫療的業務高度依賴植入物產品，單一產品依賴癥已成為制約公司發展的致命短板。數據顯示，2022年至2024年及2025年前三季度，植入物產品收入占比始終維持在76%以上，構成公司最核心的收入來源。然而，這款支撐公司業績的核心產品，價格卻呈現斷崖式下跌。2022年公司植入物平均售價為735.8元，2023年小幅下滑至711.9元，2024年直接暴跌至446.3元，兩年內價格降幅接近40%。盡管2025年前三季度價格略有回升，但仍較巔峰時期大幅縮水，核心產品價崩直接沖擊公司盈利根基。

價格暴跌的背后，是帶量采購政策帶來的行業洗牌。自2024年全國范圍內實施運動醫學耗材集采以來，天星醫療19款植入物產品中有14款被納入集采范圍，中標產品價格較集采前大幅下降。公司坦言，集采帶來的價格下行壓力直接導致毛利率大幅下滑，2024年公司毛利率從2023年的79.0%降至72.4%，盈利空間被持續壓縮。更嚴峻的是，未來集采范圍有望進一步擴大，疊加醫院議價能力提升，公司產品價格仍面臨下行風險。若銷量增長無法抵消降價影響，公司毛利率將繼續走低，盈利能力面臨嚴峻考驗。

在盈利承壓的同時，天星醫療的經營風險持續累積，客戶集中與存貨高企兩大問題尤為突出。報告期內，公司前五大客戶收入占比逐年攀升，從2022年的31.9%飆升至2025年前三季度的58.5%，最大單一客戶收入占比接近20%。高度集中的客戶結構意味著公司業績極易受到大客戶合作變動的影響，一旦大客戶減少采購或終止合作，將直接導致營收大幅波動。與此同時，公司存貨規模連年走高，從2022年末的2710萬元增長至2025年9月末的7060萬元，三年時間存貨規模增長近1.6倍。高庫存不僅占用大量流動資金，還面臨產品過期、貶值減值的風險，一旦市場需求不及預期，庫存積壓將直接拖累公司財務表現。

相較于經營層面的隱患，天星醫療股權結構的劇烈變動與創始人套現離場，更讓市場對公司前景感到擔憂。公司由董文興、聶洪鑫、陳灝三人聯合創立，成立初期聶洪鑫持股55%，為公司實際控制人。但此后公司股權頻繁變更，創始人陳灝率先轉讓全部股權退出，聶洪鑫則通過多個持股平臺持續減持，累計套現金額約4.9億元，持股比例從55%驟降至4.9%，幾乎徹底退出公司經營。另一位創始人董文興也通過持股平臺轉讓部分股權，公司實控人幾經變更，治理結構穩定性存疑。

創始人在上市前大規模套現離場，傳遞出對公司未來發展的消極信號。原始股東急于落袋為安，將風險轉嫁給二級市場投資者，這種資本運作模式引發市場對公司長期價值的質疑。在科創板IPO失敗、港股IPO重啟的關鍵節點，核心管理層頻繁變動、股權結構動蕩不安，不僅影響公司戰略規劃的連續性，還會削弱投資者信心，為后續上市與市值管理埋下隱患。

盡管天星醫療對外宣稱業績穩定增長，2022年至2024年營收從1.47億元增長至3.27億元，利潤從4034萬元增長至9539萬元，但這份亮眼業績的可持續性存疑。公司收入高度依賴集采帶動的銷量增長，一旦集采政策收緊、市場競爭加劇，銷量增長將難以覆蓋價格下跌帶來的損失。同時，公司銷售高度依賴200余家經銷商，海外市場拓展仍處于起步階段，面臨地緣政治、貿易壁壘、監管政策等多重外部風險，國際化之路充滿不確定性。

在國內運動醫學市場，國際巨頭仍占據主導地位，天星醫療雖位列國內廠商第一，但市場份額僅6.5%，與進口品牌相比技術實力與品牌影響力差距明顯。隨著更多國產廠商入局，行業競爭日趨激烈，低價競爭成為常態，進一步壓縮中小廠商的生存空間。天星醫療產品矩陣相對單一，研發創新能力不足，缺乏高端產品支撐，在集采與市場競爭的雙重擠壓下，低端同質化競爭困境難以突破。

從科創板折戟到轉戰港股，天星醫療的資本之路充滿波折。核心產品價格暴跌、盈利結構單一、創始人套現離場、客戶與存貨風險高企，多重問題交織疊加，讓這家國產運動醫學龍頭的上市前景蒙上陰影。港股市場對企業盈利穩定性、公司治理結構要求更為嚴格，天星醫療能否獲得投資者認可仍是未知數。對于投資者而言，面對這家風險隱憂重重的企業，需保持謹慎態度，警惕業績變臉與資本運作帶來的投資風險。