*ST松發(fā)“暴利”年報，照出了巨輪時代的資本倒影

ST股向來有“撐死膽大的，餓死膽小的”這類“惡名”，但對*ST松發(fā)投資者來說，2025年是一道足以改變命運的分水嶺。

前一年，公司還是一家主營日用陶瓷的傳統(tǒng)制造企業(yè)，全年營業(yè)收入僅2.75億元，歸母凈利潤虧損7664萬元，扣非后虧損7834.37萬元，并因連續(xù)虧損被實施退市風(fēng)險警示。然而在3月9日剛剛發(fā)布的2025年年報中，公司營業(yè)收入躍升至216.39億元，歸母凈利潤達到26.55億元，期末凈資產(chǎn)增至94.52億元。

*ST松發(fā)的業(yè)績修復(fù)，并非陶瓷業(yè)務(wù)重新煥發(fā)生機，而是上市公司在資產(chǎn)層面完成了一次徹底的切換。原有陶瓷資產(chǎn)早已被置出，恒力重工100%股權(quán)被注入上市公司。

一家以船舶制造為核心資產(chǎn)的新平臺，正在造船業(yè)二十年大風(fēng)口上，與眾多追風(fēng)人頂峰相見。

一、陶瓷舊夢退潮，恒力重工大船闖入

作為曾經(jīng)的“日用陶瓷第一股”，松發(fā)上市初期并非沒有亮點，海外銷售也曾覆蓋多個國家和地區(qū)。但陶瓷行業(yè)的癥結(jié)同樣明顯：市場分散，產(chǎn)品同質(zhì)化較強，品牌和渠道雖然重要，卻很難帶來足夠的業(yè)績彈性。

2018年，公司營業(yè)收入一度達到5.91億元，此后卻一路回落。2022年以后，年營收連續(xù)跌到3億元以下，利潤端更是持續(xù)承壓。2021年至2024年，公司累計虧損約6.7億元，傳統(tǒng)主業(yè)已經(jīng)很難支撐一家上市公司的估值想象。到2024年，被實施退市風(fēng)險警示，幾乎是順理成章的結(jié)果。

也正是在這樣的背景下，資產(chǎn)置換才具有了根本性的意義。

2022年7月，恒力集團專門成立恒力重工，并斥資21.1億元競拍收購了韓國STX集團大連船廠閑置近十年的核心資產(chǎn)——這座船廠當(dāng)年由韓國人花數(shù)十億美元建起來，然后在2008年金融危機后爛尾，沉睡了整整一個周期。恒力買進來，重新注入資本、招募人才、布局產(chǎn)線，三年建成，隨即裝進上市公司。

2024年10月，重大資產(chǎn)重組啟動；2025年完成交割后，恒力重工正式進入上市公司體系。此后決定公司收入和利潤的，不再是陶瓷訂單，而是船舶訂單、生產(chǎn)節(jié)拍、船型結(jié)構(gòu)和交付能力。

值得注意的是，陳建華之子、2001年出生的陳漢倫在重組完成后出任*ST松發(fā)總經(jīng)理，主導(dǎo)日常經(jīng)營，這家上市公司同時也成了恒力系第二代的接班訓(xùn)練場。

二、新船價格高懸，造船業(yè)重回稀缺資產(chǎn)時刻

造船從來都是典型的周期行業(yè)，因此每一輪景氣度上來時，市場都會本能地擔(dān)心兩個問題：訂單是不是短期沖動，新產(chǎn)能會不會很快把利潤打回去。

用上一輪周期的經(jīng)驗去看這一輪，結(jié)論往往會偏得很厲害。因為這一次行業(yè)的變化，并不只是運價高了、船東愿意下單了，而是需求和供給兩端都發(fā)生了更深層次的調(diào)整。

需求端最大的問題來自全球船隊老齡化。到2025年底，全球船隊平均船齡已達到22.6年，15年以上船齡船舶占比升至45.2%。其中油輪的老化更為明顯，20年以上和15至19年船齡的船舶合計占比已超過一半。

船東是否愿意繼續(xù)依賴老舊船隊，本質(zhì)上不是偏好問題，而是成本和規(guī)則共同作用的結(jié)果。船齡越大，維護和改造壓力越重，運營效率也越差。

相應(yīng)的，由于造船業(yè)不可避免地要考慮全球政策需求，環(huán)保約束正在把“換船”從一種選擇逐步變成一道必答題。國際海事組織圍繞減排和能效持續(xù)推進監(jiān)管，CII評級等規(guī)則開始直接影響老舊船舶的運營價值。

若船東不更新船隊，未來將面臨更高的改造成本和更低的使用效率。這意味著，當(dāng)前的新船需求并不完全來自航運市場的繁榮，也來自舊船逐步失去經(jīng)濟性的現(xiàn)實壓力。

2025年全球新簽訂單中，按總噸口徑計算，替代燃料船舶的占比已接近一半，LNG動力船舶仍是主流，甲醇動力船舶的增長也很明顯。對于船廠來說，這不是簡單的產(chǎn)品升級，而是競爭門檻的變化。過去造船更多比拼塢位和規(guī)模，如今越來越考驗技術(shù)儲備、配套能力以及復(fù)雜船型的建造經(jīng)驗。

但與此同時，真正擁有船舶制造能力的國家并不多——這里指的是能造大船、高規(guī)格船的國家，實際就是中、韓、日。曾經(jīng)的造船強國如美國等在多年前就已經(jīng)因為本地保護等原因失去了競爭力。

也正因為如此，很多人看到國內(nèi)船廠加快建設(shè)，容易聯(lián)想到新一輪產(chǎn)能過剩。但造船行業(yè)真正稀缺的，從來不是紙面上的名義產(chǎn)能，而是能夠承接中高端船型、具備穩(wěn)定交付能力的有效產(chǎn)能。

過去十多年全球造船業(yè)長期低迷，最深的影響不是船價低，而是大量低效產(chǎn)能已經(jīng)出清。2008年，全球活躍船廠數(shù)量還有1069家；到了2025年，只剩469家。供給到達了更高集中度、更高門檻之上。

這就解釋了一個看似矛盾的現(xiàn)象。2025年全球新簽訂單量在高基數(shù)上有所回落。市場隨即出現(xiàn)“周期見頂”的聲音。然而如果把價格、手持訂單和有效產(chǎn)能放在一起看，這種判斷并不充分。

目前新船價格依然維持在高位，新船價格指數(shù)年末仍處在184點以上；與此同時，頭部船廠的船位普遍排得很滿，全球船廠整體在手訂單覆蓋倍數(shù)接近4倍。很多優(yōu)質(zhì)船廠并不是沒有訂單，而是未來幾年的交期本身已經(jīng)成為一種稀缺資源。

全球船隊更新、綠色規(guī)則推進和有效產(chǎn)能收縮，疊加在了一起，形成了一個持續(xù)性比上一輪更強的供需錯位。

三、景氣照進船塢，二十年頂峰相見

在一個全球產(chǎn)能高度集中、船位已經(jīng)排滿的市場里，決定一家船廠能拿多少利潤的，是它手里握著什么船型的訂單，以及它能不能把這些訂單按期交付。

恒力重工并不是單純依賴總裝接單的船廠。它同時覆蓋發(fā)動機自主制造與整船建造，能夠承接LNG、甲醇等雙燃料船型，業(yè)務(wù)能力已經(jīng)延伸至更關(guān)鍵的核心配套環(huán)節(jié)。

與此同時，公司在船型結(jié)構(gòu)上并不單一，VLCC、大型集裝箱船、散貨船和氣體運輸船都有布局。這一點非常重要，因為造船企業(yè)的盈利穩(wěn)定性，往往來自船型結(jié)構(gòu)，而不是單一訂單規(guī)模。

更值得注意的是，它在高附加值船型上的技術(shù)能力正在快速補齊。通過“大連+上?！钡难邪l(fā)布局，以及與法國GTT合作推進大型LNG船薄膜圍護系統(tǒng)資質(zhì)和實船建造能力，恒力重工顯然不是滿足于承接傳統(tǒng)船型，而是在向技術(shù)壁壘更高的船舶領(lǐng)域延伸。這一層能力，決定的是未來的行業(yè)位次，而不僅是眼前幾年的利潤。

當(dāng)然，技術(shù)只是前提，造船企業(yè)最終還是要靠交付兌現(xiàn)。

2025年，恒力重工“海洋工廠”和“未來工廠”快速運轉(zhuǎn)，年加工鋼材能力達到230萬噸，全年承接訂單115艘，總金額超過1000億元。進入2026年后，公司又連續(xù)刷新紀錄，4艘VLCC同日下水、6艘散貨船同日出塢。

2025年2月至2026年2月統(tǒng)計期內(nèi)，恒力重工以174艘、約159.54億美元的新接訂單金額位居中國船廠前列，其中VLCC、LR2型成品油輪和大型集裝箱船是主要船型。

到2026年3月初，公司年內(nèi)又斬獲75+4艘新船訂單，總金額最高約93億美元，其中僅VLCC單船型的新簽訂單市場占有率便已超過80%。這是一個非?！翱植馈钡男?，堪比巨人跳舞。

值得注意的是，由于這些數(shù)據(jù)、行業(yè)信息幾乎全是明牌，所以承載造船機緣的*ST松發(fā)已經(jīng)成為十倍股，當(dāng)前處于歷史大頂階段，對應(yīng)著造船業(yè)20年一見的風(fēng)光。

雖然還有不少人覺得，之前的上漲只是從陶瓷切換到造船的過程，并不能代表最終結(jié)果，但造船終究仍是周期行業(yè)，地緣政治、全球貿(mào)易環(huán)境、原材料價格和新船價格波動，都會對行業(yè)景氣形成擾動，市場情緒的反復(fù)在所難免。

值此時代饋贈達到頂峰，選擇接下來的方向?qū)⒉豢杀苊狻?/p>