中控技術VS匯川技術都是技術大牛，為何2025年業績南轅北轍？

每一家上市公司都有自己的標簽，有一類公司技術牛，例如中控技術和匯川技術。

我們想起這兩家公司，首先的印象是 “技術取勝”，創始人就是技術大牛、業界領袖，依賴自主研發，實現技術突破，打破海外廠商壟斷，成為國內該領域龍頭企業。

中控技術，國內流程工業自動化絕對龍頭，集散控制系統DCS領域市占率穩居國內第一、全球前五，是極少數能與霍尼韋爾等國際巨頭抗衡的本土企業。國內高端DCS市占率超25%，工業軟件（MES/APS）在流程工業國產化替代中處于領跑位置。深耕流程工業三十余年，構建了“DCS+SIS +工業軟件”全棧技術壁壘，綁定中石油、中石化等大型央企，在高可靠性、復雜場景解決方案上具備不可替代性。

匯川技術，國內工業自動化全產業鏈龍頭，通用自動化與新能源汽車電驅雙賽道領跑，打破了外資在中高端伺服、PLC領域的壟斷。通用自動化領域內市占率第一，新能源汽車電控領域國內裝車量穩居前三，工業機器人內資品牌市占率前列。兼具 “控制層+驅動層+執行層” 全產品線整合能力，通過并購完善電梯、工業機器人等場景布局，在離散制造與新能源汽車領域的高性價比、快速定制化服務能力遠超外資競品。

不過，2025年業績預告卻截然不同，中控利潤腰斬，匯川兩位數增長。

中控技術，2025年2月14日業績快報，營業收入 較上年下滑11.9%，扣非凈利潤較上年下滑67.36%。

匯川技術，2025年2月10日業績預告，營業收入較上年增長16%-26%，扣非凈利潤較上年增長18%-28%。

兩家技術大牛，為何2025業績南轅北轍？

這兩家公司進入我的研究視野純屬偶然，中控技術是節前一位同學和我討論，他說這家技術很牛，ai應用前景廣闊，看好。匯川技術是研究中國工業機器人上市公司中不好解釋的另類，一堆不賺錢的工業機器人公司中的賺錢明星，為啥國內工業機器人業績都不行，而匯川技術高歌猛進？

既然都是技術大牛，為何生意有差別？雖然不是競爭對手，但可以從兩家對比中領悟到生意的門道，先總結我的感悟，再看財務數據。

我不是技術專家，自動化技術問了AI，也是一知半解，不能作為判斷決策的依據。

不過沒關系，我是研究財務分析的，從生意的角度，技術只是手段。

按照德魯克的說法：企業的唯一目的是創造客戶。

技術大牛，最終只要不是公益事業，都可以從生意角度、從商業角度去理解，說到底技術只是用來創造客戶、服務客戶的手段，并不是企業存在目的。

兩家業績不同核心在于生意模式的三點差異：

• 客戶模型：項目VS產品。

• 增長模型：聚焦單一賽道VS多賽道矩陣

• 競爭模型：直面競爭VS錯位競爭

客戶模型：項目VS產品

中控技術和匯川技術都是工業自動化領域，方向不同。

中控技術是流程控制技術，流程自動化，連續生產的化工、石化等（液體）生產企業的控制系統，包括工業軟件、儀表和解決方案。

匯川技術聚焦離散生產的自動化過程，通用自動化，就是工序動作可以分解的生產企業自動化，例如3C產品生產線，起家是離散動作控制的基礎部件，伺服器、減速器、PLC等，擴展到電梯、軌道交通自動控制，新能源車三電。

可以看出，兩家技術焦點不同，中控聚焦連續生產、流程自動化控制，匯川聚焦離散生產、動作自動化控制。面向的客戶也不同，中控主要是化工、石化、制藥等液體連續加工企業，大客戶為主，需要部分定制和服務。匯川是提供通用標準化的自動化部件，三電部件，因而匯川產品標準、客戶相對分散。

因而，從實現營業收入的角度，中控技術做項目，匯川技術做產品。中控有相當的定制化服務成分，匯川則更偏向標準化產品。

項目與產品的客戶特征，導致商業模式差異化，定制和項目制的特點鎖定能力強，但邊際效應低、增長性差，產品標準化利于放量增長，能獲得規模優勢。

增長模型：聚焦單一賽道VS多賽道矩陣

中控技術聚焦于流程控制的核心賽道，成績斐然，根據2024年報：“2024年度，公司核心產品集散控制系統（DCS）在國內的市場占有率達到了40.4%，連續十四年蟬聯國內 DCS 市場占有率第一名。其中化工領域DCS的市場占有率達到63.2%，石化領域 DCS的市場占有率達到 56.2%，公司在化工、石化、建材、 造紙四大行業DCS市場占有率均排名第一。”

很厲害，但這也是雙刃劍，因為聚焦所以行業波動影響就很大，化工石化等領域的資本開支直接影響中控業績，在行業周期性資本開支下降大背景下，中控業績放緩下降也在情理之中。

中控技術，從通用自動化的核心部件起家，擴展到機器人產品，再擴展到電梯軌道控制，形成第二、三曲線，在新能源汽車大潮下，切入三電新領域，形成新的增長曲線，三條業務線行業周期不同，形成互補，保證業績在大體量情況下持續增長。

競爭模型：直面競爭VS錯位競爭

兩家都是國內相關領域龍頭，之前相關領域海外優勢企業為主，兩家都是從無到有做起來，在國內市場中取得優勢地位。兩家競爭模型相同的地方都是面對國際優勢巨頭，不同的是競爭策略有差異。

中控技術所在行業，國際巨頭深耕已久優勢巨大，中控技術崛起有自主技術研發的功勞，也有國內行業自主可控的需求，雖然取得長足進步，但直面國際優勢巨頭的競爭，在巨頭面前，中控各方面還都是小朋友，同時傳統行業增量投資有限，周期性明顯，屬于存量市場博弈，直面競爭更加激烈。

匯川技術也是面臨工業自動化領域的強勁競爭對手，匯川在自動化領域不是從汽車等國際巨頭強勢行業進入，而是聚焦于我國新生優勢3C、鋰電、光伏等產業，從輕載起步，有點錯位競爭的意思，此外，另外匯川一半的業績來自我國特有的新能源車三電增量賽道，相比中控，匯川的競爭模型更偏增量賽道和錯位競爭，避開工業自動化傳統西方巨頭的優勢領域，例如汽車等，所以我們看到匯川增長更快，抗風險能力更強。

下面我們來看兩家財務數據。

我的財務分析：發現好公司、排除壞公司。

發現好公司的方法：“投入產出雙循環，七看八問兩分鐘”，參見新書《簡明財務分析》。排除壞公司，好生意的反面就是爛生意，爛生意的極致是財務造假，識別財務造假的方法：“三個研究視角、二個分析框架、一張檢查清單”，參見新書《財報真相》。京東當當微信讀書都有，需要簽名版請加我微信raojiaoshou9。

這一篇我們用“七看”，看看中控技術和匯川技術的財報。

一看盈收

2016年，中控技術才有數據，我們就從2016年開始。

2016年，營業收入，中控15億，匯川37億，中控/匯川2.47。兩家營業收入都不大。

8年后，營業收入，中控91億，匯川370億，中控/匯川4.05。兩家營業收入都大幅增長，匯川更厲害，兩家差距拉大。

2025年預計營業收入，中控81億，增長勢頭終止，匯川448億，繼續增長。中控/匯川5.57。

2016年，扣非凈利潤，中控0.34億，匯川8.57億，中控/匯川25.21。中控剛起步，匯川已經很能賺錢。

8年后，扣非凈利潤，中控10.48億，匯川40.36億，中控/匯川3.89。中控利潤頂峰，匯川較上年略有下降，利潤差距縮小。

2025年預計扣非凈利潤，中控3.89億，大幅下降，看起來利潤增長不可持續，匯川49.65億，恢復增長。

從盈利能力看，扣非凈利潤率，匯川整體盈利能力要強，兩家凈利潤率都往下走。毛利率顯示業務產品盈利能力，正好反過來，中控毛利率高些，但凈利潤率低，說明項目含金量不錯，但缺乏規模效應，一旦規模下來凈利潤大幅受挫。匯川毛利率業持續下降，顯示行業競爭日趨激烈。

從盈利質量看，自由現金流兩家9年累積數都是正數，說明業務能夠內生自洽，從絕對數額看，匯川創造自由現金流能力9年合計125億，厲害。凈現比，兩家都不佳，9年合計數，0.74和0.79，通常大于1比較正常，顯示兩家對上下游沒有議價權，中控沒有不意外，干項目而且是大項目，賬期長，可以理解，匯川這個數我就有點意外，說明新能源車三電業務面對整車廠還是處于低姿態。

二看費用成本

中控技術期間費用數據如下：

匯川技術期間費用如下：

中控技術和匯川技術對比：

期間費用率，中控技術明顯偏高，核心原因是銷售費用率和研發費用率較高，研發費用率高可以理解，銷售費用率高，則是商業模式的問題。

兩家都是技術領先型公司，研發投入都不小，5年合計研發費用率，中控10.7%，匯川8.9%。

兩家都采用了全部研發投入費用化的會計政策，都沒有研發資本化，帳做得干凈，好公司就應該有好公式的模樣。

是不是采用研發投入資本化的會計政策，是我們觀察管理層動機的好窗口，一般來說搞研發投入資本化的管理層，操縱報表動機明顯。

三看 增長率

9年（2016-2024），5年（2020-2024），3年（2022-2024），未來三年（2025-2027），預測數采用iFinD分析師一致預期。

中控技術，早期規模較小，經歷了9年的高速成長后，業績增速放緩，2025年出現負增長，分析師比較樂觀，未來三年可能出現恢復性增長。

匯川技術規模較大，經歷了高速增長后，過去3年增速放緩，2025年恢復增長，預計未來3年重新進入增長期。

四看業務構成

中控技術：

中控技術業務構成看似復雜實則單一，工業軟件、儀器儀表都是解決方法的內容，集成在一起就是解決方案，也就做項目，不過中控技術比一般系統集成商具有極大優勢在于核心軟件和儀表是自己的。

匯川技術分類業務收入，清晰地展示了匯川的三條增長曲線。

第一條增長曲線，通用自動化，包括：部件和機器人，2014年營業收入17.3億，占比77%，2024年，通用自動化營業收入增長到152.4億，11年漲了8.8倍，年復合增速24%，但通用自動化2024年營收占比則降到41%，已經不是第一大營業收入業務。

第二條增長曲線，電梯控制，2019年，營業收入14億，占比19%，當年第二大業務，2024年，營業收入49.4億，6年3.5倍，年復合增速29%，2024年，電梯業務營收僅占當年營收13%。

第三增長曲線，新能源汽車（軌道交通業務較小2024年僅2億），2014年營收3.8億，2024年營收166.4億，占比45%，第一，11年漲了44倍，年復合增速46%，超高增速成為第一大業務。

再看匯川技術各業務的毛利，我們就會發現新能源車，量大，營業收入增長快，但競爭激烈，毛利率持續下滑，2024年僅17%，毛利占比也僅27%。反而是通用自動化業務利潤高，2024年毛利率達到42%，毛利占比60%，看起來匯川技術兩個大孩子，一個撐門面，一個會賺錢。

五看資產負債

中控技術，2017年資產負債率70%，隨著業務增長，負債率逐步下降至2025年第三季度末的44%。2024年，流動比例1.83，速動比率1.26， 一年內到期有息債務/現金0.16，自由現金流/一年內到期有息債務0.52，現金儲備豐富，沒有流動性風險。

匯川技術，2024年，資產負債率50%，流動比率1.3，速動比率0.98，一年內到期有息債務/現金0.17，自由現金流/一年內到期有息債務1.14，現金儲備豐富，自由現金流充沛，有息債務結構合理，沒有流動性風險。現金流充沛適當加債務杠桿有利于提升股東收益率。

六看投入產出

投入產出三個指標

一元收入需要營運資金WC

一元收入需要固定資產

人均營業收入和利潤

營運資金是企業為服務客戶凈投入的流動資金，營運資金（working capital，WC）=業務需要投入流動資產-供應商墊付流動負債。相當于企業業務運轉需要投入的營運資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。營運資金WC可以是負數，負數意味著占用別人錢做生意，例如美的、格力、比亞迪，行業地位突出。也有的公司，WC畸高，不是好事，可能是生意爛，也可能是財務造假，參見之前文章《》。觀察WC，我用的指標是一元收入需要營運資金WC，也就是獲得一元營業收入需要凈投入的營運資金（WC）數。

中控和匯川的一元收入需要WC都是正數，2022-2024年3年平均，中控0.26，匯川0.23，不低也不高，正常水平，考慮到兩家企業的龍頭地位，可以認為行業競爭形成。從趨勢看，匯川技術逐年下降，呈現行業地位上升好勢頭，中控技術前期較高主要是規模小，規模放大后，一元收入需要WC快速下降，但最近3年持續上升，顯示競爭加劇，可能不得不依靠放信用拿項目。

一元收入需要固定資產，代表商業模式的輕重，參加之前文章《》。

2022-2024年，3年平均，一元收入需要固定資產，中控技術0.08，典型輕資產軟件行業。匯川技術，0.21，典型組裝式制造業，資產不重。

人均營業收入，2022-2024年，3年平均，中控技術136萬，匯川技術139萬。人均扣非凈利潤，2022-2024年，3年平均，中控技術15萬，匯川技術18萬。兩家均營收利潤都相當不錯，匯川人均盈利能力更強。

人均薪酬，2022-2024年，3年平均，中控技術30萬，匯川技術23萬。原因是中控主要是技術人員62%，與軟件開發和系統控制項目業務特征一致。匯川人均薪酬低，主要技術人員占比低23%，符合制造業特征。

七看收益率

ROE，2022-2024年，3年平均，中控技術14%萬，匯川技術21%。匯川較好，中控2025年ROE將大幅下滑。

從杜邦三兄弟來看，銷售凈利潤率，2022-2024年，3年平均，中控技術13%萬，匯川技術15%,產品業務盈利能力差不多。資產周轉次數，2022-2024年，3年平均，中控技術0.54萬，匯川技術0.69，資產效率相差不大。權益乘數，2022-2024年，3年平均，中控技術2.08萬，匯川技術1.96，杠桿也差不多。但是每一項匯川都好一點，導致ROE兩位數，說明匯川經營特點較為均衡。

好了，“七看”財務數據看完了，你可以回頭看看我們之前的分析與財務數據之間的關系。

也可以試著回答“八問”

一問，靠什么賺錢？

二問，順風還是逆風？

三問，空間有多大？

四問，有什么優勢？

五問，競爭格局好不好？

六問，管理層行不行？

七問，風險在哪里？

八問，未來會怎樣？

你們怎么看，可以留言告訴我。

本文是個人興趣，不構成投資建議，請讀者留意。

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