謝逸楓：3只境內(nèi)債券成功展期，萬科能否走出債務(wù)困境

文/謝逸楓

2025年房企破產(chǎn)重整方面迎來重大突破，2025年4月21日，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)等三十家企業(yè)重整計(jì)劃草案獲法院審批通過，涉及債務(wù)規(guī)模約623億元。5月10日和11日重慶五中院分別裁定批準(zhǔn)金科股份及重慶金科的重整計(jì)劃，涉及債務(wù)規(guī)模1470億元。

兩家房企重整合計(jì)化解超過2000億元的債務(wù)(不僅是有息負(fù)債，包括職工債權(quán)、稅款等)。企業(yè)破產(chǎn)重整涉及整體債務(wù)與經(jīng)營調(diào)整，目前進(jìn)行的企業(yè)不多，多數(shù)企業(yè)采取債務(wù)重組的方式來化解風(fēng)險(xiǎn)。

2026年1月28日，萬科率先展開三筆境內(nèi)債券重組并獲得債權(quán)人支持，為2026年房企債務(wù)重組打開了良好的開端，2026年1月29日華南城也公布了初步的債務(wù)重組方案，短期內(nèi)債務(wù)重組仍是房企重頭戲。

2026年開年以來，萬科3只境內(nèi)債券成功實(shí)現(xiàn)展期，寶龍地產(chǎn)6筆境內(nèi)債務(wù)重組方案獲得債權(quán)人審議通過。繼“21萬科02”債券展期議案獲得表決通過后，2026年1月27日，萬科2只合計(jì)57億元的中期票據(jù)展期議案獲得債券持有人全票通過

這意味著近期圍繞萬科的債務(wù)展期事宜暫告一段落。2026年1月27日，萬科發(fā)布公告稱，深圳地鐵計(jì)劃再提供23.6億元股東借款，以助力萬科償還公開債本息。至此，萬科的化債困境暫時(shí)得到緩解。

鑒于此前“21萬科02”債券已成功展期，此次2只債券以近乎相同的方式實(shí)現(xiàn)展期并不令人意外。經(jīng)過之前的嘗試，目前方案應(yīng)該有順利實(shí)施的誠意，相信萬科今年的其他債務(wù)也能夠以市場(chǎng)化的方式妥善處置。

查債通顯示，2026年一季度之后，萬科在境內(nèi)仍有13筆存量債務(wù)，存續(xù)本金規(guī)模約為150億元；境外則有兩筆美元債，存續(xù)本金規(guī)模為13億美元。前面三筆債券成功展期，以萬科目前的資金現(xiàn)狀，后續(xù)其他公開債務(wù)將深陷展期困境。

單筆債券尋求展期既耗費(fèi)時(shí)間又消耗精力，萬科下一步大概率會(huì)進(jìn)入?yún)f(xié)議重組階段。但參考華夏幸福的案例，A股上市房企的協(xié)議重組往往難以真正落實(shí)，債權(quán)人對(duì)這類處置方式的接受度也不高。

若萬科在展期博弈中無法打破與持有人的僵持局面，不得不走上司法重整之路，但不會(huì)主動(dòng)啟動(dòng)司法重整程序。萬科能否成功避免走向破產(chǎn)重整？這家曾經(jīng)的房地產(chǎn)頭部企業(yè)未來還將面臨哪些挑戰(zhàn)？目前來看，一切都還是未知數(shù)。

經(jīng)營連續(xù)2年虧損

萬科集團(tuán)整體經(jīng)營陷入嚴(yán)重困境，2025年前三季度，凈虧損擴(kuò)大至280.16 億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流承壓 。??萬科發(fā)布2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)全年歸屬母公司凈利潤(rùn)虧損820億元，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)虧損約800億元。

基本每股收益虧損6.89元，值得關(guān)注的是，820億元的預(yù)計(jì)全年歸屬母公司凈利潤(rùn)虧損額已遠(yuǎn)超其582億元的總市值。這不僅是萬科歷史上最大虧損，刷新了A股房企虧損紀(jì)錄。以全年計(jì)，平均每天虧損2.2億元。

當(dāng)一家公司的年度虧損額超過其總市值，往往意味著其一年內(nèi)消耗的價(jià)值，比市場(chǎng)賦予它的整體估值還要多。市值反映的是股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，虧損額超過市值，相當(dāng)于在會(huì)計(jì)層面抹去了股東全部賬面價(jià)值，甚至形成“負(fù)資產(chǎn)”。

根據(jù)萬科2026年1月30日發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告，其2025年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)虧損高達(dá)約820億元，刷新了A股上市公司的單年最高虧損紀(jì)錄。源于房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模下降、毛利率低位、計(jì)提大額資產(chǎn)減值等因素。

2024年萬科已虧損494.8億元，連續(xù)兩年時(shí)間累計(jì)虧損達(dá)1314.8億元。上一個(gè)創(chuàng)下A股天量虧損紀(jì)錄的是海航控股，其在2020年凈虧損640億元。萬科將2025 年度業(yè)績(jī)預(yù)虧歸因于四方面。

一是房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模顯著下降，毛利率仍處低位。結(jié)算項(xiàng)目主要對(duì)應(yīng) 2023 年、2024 年的銷售及2025 年消化的現(xiàn)房和準(zhǔn)現(xiàn)房庫存，這些項(xiàng)目拿地成本高，導(dǎo)致毛利大幅減少。

二是因業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口升高，新增計(jì)提信用減值和資產(chǎn)減值。三是部分經(jīng)營性業(yè)務(wù)扣除折舊攤銷后整體虧損，以及部分非主業(yè)財(cái)務(wù)投資虧損。四是部分大宗資產(chǎn)交易和股權(quán)交易價(jià)格低于賬面值。

當(dāng)前，萬科境內(nèi)債務(wù)共有160.98億元，其中一年內(nèi)到期的債務(wù)占比高達(dá)84.61%，總金額達(dá)123.66億元。未來12個(gè)月內(nèi)，萬科將面臨兌付高峰。2026年7月有48.66億元債務(wù)到期。這種短期償債壓力與萬科持續(xù)惡化的盈利能力形成鮮明對(duì)比。

2026年-2027年地產(chǎn)債到期集中，萬科后續(xù)到期債券償還方案尚存不確定性。未來路徑?為重組后萬科轉(zhuǎn)型為城市服務(wù)運(yùn)營商，通過債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)盤活化解債務(wù)，恢復(fù)經(jīng)營性現(xiàn)金流，萬物云、泊寓等經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)成為穩(wěn)定利潤(rùn)來源。

從單年虧損的絕對(duì)數(shù)值來看，恒大集團(tuán)、碧桂園和萬科依次位列前三，且這三筆巨額虧損分別發(fā)生在2021年、2023年和2025年，清晰地勾勒出中國房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在頭部企業(yè)間陸續(xù)暴露的時(shí)間線。

恒大（2021年，6862億元）、碧桂園（2023年，2010億元）、萬科（2025年預(yù)計(jì)，820億元）的單年虧損額排序，不僅是一個(gè)數(shù)字對(duì)比，更是中國房地產(chǎn)行業(yè)從個(gè)別企業(yè)爆雷（恒大）到更多巨頭陷入困境（碧桂園）。

恒大集團(tuán)的危機(jī)在2021年全面爆發(fā)。根據(jù)其在2023年7月補(bǔ)發(fā)的2021年年報(bào)，當(dāng)年凈虧損合計(jì)高達(dá)6,862.2億元，創(chuàng)下了中國企業(yè)的單年虧損紀(jì)錄。這筆天文數(shù)字般的虧損主要由三部分構(gòu)成。

首先是經(jīng)營性虧損1137.5億元，反映了主營業(yè)務(wù)盈利能力崩潰。其次是資產(chǎn)大幅減值，對(duì)發(fā)展中物業(yè)及持作出售的已完工物業(yè)、投資物業(yè)計(jì)提公允價(jià)值虧損高達(dá)4049.5億元，意味著其龐大的土地儲(chǔ)備和在建項(xiàng)目?jī)r(jià)值在市場(chǎng)下行中嚴(yán)重縮水。

非經(jīng)營性虧損，包括土地被收回、金融資產(chǎn)減值等，共計(jì)1802億元。直接導(dǎo)致恒大資不抵債。截至2021年末總負(fù)債達(dá)2.58萬億元，總資產(chǎn)僅2.11萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率嚴(yán)重惡化，標(biāo)志著以高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)為舊發(fā)展模式徹底難以為繼。

作為曾經(jīng)的“宇宙第一房企”，碧桂園在2023年步入了至暗時(shí)刻。公司于2025年1月補(bǔ)發(fā)的2023年年報(bào)顯示，全年凈虧損2009.62億元，其中歸屬于股東的虧損為1784億元。與恒大類似，碧桂園的巨額虧損也主要源于資產(chǎn)減值。

但其性質(zhì)更像是一次性的“財(cái)務(wù)出清”，其一是存貨減值，對(duì)在建物業(yè)及持作銷售的已落成物業(yè)計(jì)提減值約824億元。其二是應(yīng)收款項(xiàng)減值：計(jì)提金融資產(chǎn)及財(cái)務(wù)擔(dān)保減值損失凈額約372億元。這兩項(xiàng)減值合計(jì)占其稅前虧損總額的71.5%。

萬科曾長(zhǎng)期被視為行業(yè)最穩(wěn)健的優(yōu)等生，2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損約820億元。這是萬科連續(xù)第二年虧損（2024年虧損約495億元），兩年累計(jì)虧損超1314億元，接近2019-2023年五年凈利潤(rùn)的總和。

萬科此次預(yù)虧的原因是多方面的，反映了行業(yè)困境的全面?zhèn)鲗?dǎo)，結(jié)算規(guī)模與毛利率雙殺，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模顯著下降，且結(jié)算項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的是2023、2024年地價(jià)成本較高的銷售項(xiàng)目，導(dǎo)致毛利總額大幅減少。

新增計(jì)提減值，因業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口升高，新增計(jì)提了信用減值和資產(chǎn)減值。多元化業(yè)務(wù)拖累，部分經(jīng)營性業(yè)務(wù)（扣除折舊攤銷后）整體虧損，非主業(yè)財(cái)務(wù)投資也出現(xiàn)虧損。資產(chǎn)處置損失，部分大宗資產(chǎn)交易和股權(quán)交易價(jià)格低于賬面值。

深鐵已累計(jì)提供超過300億元的股東借款支持，萬科68億元的境內(nèi)債券完成了展期，顯示其流動(dòng)性壓力依然巨大。萬科的巨虧被市場(chǎng)視為房地產(chǎn)舊模式崩塌的標(biāo)志性事件，意味著連最保守的頭部房企未能幸免于行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

最終是行業(yè)標(biāo)桿面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)（萬科）的危機(jī)傳導(dǎo)路徑的真實(shí)寫照。這三筆虧損共同揭示了在行業(yè)周期轉(zhuǎn)向、市場(chǎng)持續(xù)下行背景下，高負(fù)債模式積累的歷史包袱、資產(chǎn)價(jià)值重估帶來的減值壓力以及流動(dòng)性枯竭的挑戰(zhàn)。

戰(zhàn)略誤判和決策錯(cuò)誤

公司曾在行業(yè)高點(diǎn)時(shí)對(duì)房地產(chǎn)周期出現(xiàn)“戰(zhàn)略誤判”，高價(jià)獲取大量土地，如今銷售低迷形成巨大“價(jià)格倒掛”，不僅難以盈利，也錯(cuò)失了低位拿地的機(jī)會(huì)。數(shù)據(jù)顯示，萬科在2019年至2021年期間，連續(xù)3年拿地規(guī)模超過千億元，居行業(yè)前三。

值得注意的是這一時(shí)期恰逢土地成本最高的階段，加上限價(jià)等限制措施未取消，市場(chǎng)進(jìn)入下行周期，去庫存困難導(dǎo)致資金積壓影響現(xiàn)金流穩(wěn)定。多元化業(yè)務(wù)、斥巨資開展多元化收并購，2017年以551億元收購廣信資產(chǎn)包，導(dǎo)致負(fù)債過高。

業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)顯示，2017年萬科A負(fù)債增速超過資產(chǎn)增速。2017年萬科A資產(chǎn)總額為11653.47億元，2016年為8306.74億元，同比增長(zhǎng)40.29%。2017年負(fù)債總額為9786.73億元，2016年為6689.98億元，同比增長(zhǎng)46.29%。

王石時(shí)代的萬科，以“專業(yè)化+現(xiàn)金流”雙輪驅(qū)動(dòng)著稱。早在2010年，王石就提出“如果萬科一意以利潤(rùn)為導(dǎo)向，后千億時(shí)代可能面臨覆滅式的危機(jī)”，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流安全高于規(guī)模擴(kuò)張，即“現(xiàn)金為王”的穩(wěn)健哲學(xué)。

這種理念下，萬科在2008年金融危機(jī)后始終保持較低負(fù)債率，2014年凈負(fù)債率僅為5.4%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的60%。但是股權(quán)分散的治理埋下隱患，然而，王石在1988年股改時(shí)放棄個(gè)人股權(quán)，導(dǎo)致萬科股權(quán)長(zhǎng)期分散。

雖在早期避免了家族化控制，卻為后來的“寶萬之爭(zhēng)”埋下伏筆。2015年寶能系連續(xù)舉牌，萬科管理層被迫引入深圳地鐵作為“白衣騎士”，最終形成國資控股的治理格局。到郁亮?xí)r代，戰(zhàn)略斷裂與擴(kuò)張失控，危機(jī)爆發(fā)。

從“活下去”到“加杠桿”的戰(zhàn)略斷裂，2017年郁亮接任后，萬科的口號(hào)從王石的“現(xiàn)金為王”變?yōu)?018年的“活下去”，但實(shí)際行動(dòng)卻背道而馳。2018年-2021年，萬科累計(jì)拿地金額高達(dá)5549億元，其中22.9%位于三四線城市。

2021年房地產(chǎn)行業(yè)已現(xiàn)危機(jī)信號(hào)，萬科停止拿地，新增拿地金額962億元，位列行業(yè)第一。數(shù)據(jù)可以說明，2018年拿地金額1316億元（行業(yè)第一）、2021年拿地金額962億元（行業(yè)第一）， 2020-2021年樓面均價(jià)7213元/平方米。

但是地貨比0.44，利潤(rùn)空間被壓縮。多元化陷阱，4000億投資的“現(xiàn)金流黑洞”郁亮推動(dòng)的多元化戰(zhàn)略（商業(yè)、物流、長(zhǎng)租公寓）累計(jì)投入約4000億元，但EBITDA利潤(rùn)率僅3.5%，低于融資成本4.2%。

以物流地產(chǎn)為例，萬科旗下萬緯物流2024年收入增速僅7%，遠(yuǎn)低于預(yù)期的15%。551億元資產(chǎn)包變負(fù)資產(chǎn)包，2017年6月29日，萬科擊敗華潤(rùn)、越秀、保利、中海、恒大、碧桂園、華發(fā)和信達(dá)，以551億元鯨吞廣信資產(chǎn)包。

而廣州萬溪誕生的使命就是盤活該巨額資產(chǎn)包，包括股權(quán)債權(quán)的梳理、資產(chǎn)包內(nèi)地塊項(xiàng)目的拆遷改造及后期開發(fā)等工作。為了更好的拆解資產(chǎn)包，2020年6月萬科采用“股權(quán)+債權(quán)”的交易方式引進(jìn)了以信達(dá)為首的七家戰(zhàn)略投資者。

同時(shí)轉(zhuǎn)讓出廣州市萬溪企業(yè)的50%股權(quán)。然而，巨大機(jī)遇的背后就往往伴隨著壓力和挑戰(zhàn)，尤其是資產(chǎn)包背后復(fù)雜的債權(quán)、股權(quán)關(guān)系。雖然資產(chǎn)包拿到現(xiàn)在有7年多時(shí)間，但項(xiàng)目真正開始發(fā)動(dòng)是在2021年，前期一直在處理官司。

萬溪負(fù)責(zé)人曾在公開場(chǎng)合透露，511項(xiàng)目背后涉及高達(dá)2800多起債權(quán)債務(wù)官司，而且均是以敗訴告場(chǎng)，為此公司專門成立了法務(wù)團(tuán)隊(duì)，梳理至今剩余100多起官司，風(fēng)險(xiǎn)才基本可控。值得注意的是錯(cuò)過了上行周期的最好賣房的最佳時(shí)機(jī)。

目前廣信資產(chǎn)包已經(jīng)成功轉(zhuǎn)化了7個(gè)項(xiàng)目，包括荔灣的理想花地項(xiàng)目金域曦府、瑧園、朗庭、傲璟，越秀東山的瑧樾府，白云的瑧山府，以及喜悅里。盡管開發(fā)速度相對(duì)較慢，但項(xiàng)目也取得了一定的去化成果。

根據(jù)萬科2024年財(cái)報(bào)顯示，截至報(bào)告期末，廣州廣信資產(chǎn)包項(xiàng)目占地面積約44.42萬平方米，規(guī)劃計(jì)容建筑面積約305.03萬平方米，年內(nèi)計(jì)容竣工面積11.97萬平方米，截至年末計(jì)容竣工面積45.19萬平方米，年末儲(chǔ)備212.98萬平方米。

隨著萬科風(fēng)險(xiǎn)暴露，其信用減值（主要指應(yīng)收款壞賬）和資產(chǎn)減值（即自己的東西不值錢了）規(guī)模不斷擴(kuò)大，成為虧損的主要來源。2024年這兩項(xiàng)減值合計(jì)335億元，占當(dāng)年總虧損額的6成以上。

2026年1月27日，經(jīng)過多輪協(xié)商，萬科債券展期方案獲得高票通過，暫時(shí)避免了實(shí)質(zhì)性違約。同時(shí)，公司獲得大股東深鐵集團(tuán)23.6億元借款，以緩解短期資金壓力。2026年一季度前，萬科共有3筆境內(nèi)債到期或行權(quán)，余額共計(jì)68億元。

自2025年11月底起，萬科就這些債券展期展開多輪談判，初期方案未能通過。此后，公司調(diào)整策略，承諾提供“40%首付+10萬元小額兌付+項(xiàng)目應(yīng)收款質(zhì)押”等條件，最終獲得債權(quán)人支持。

2026年1月21日，“21萬科02”債券展期議案通過；1月27日晚間，“22萬科MTN004”“22萬科MTN005”兩筆債券的展期方案也獲100%投票通過。根據(jù)協(xié)議，萬科需在1月底前籌集約28.71億元用于支付3筆展期的首付兌付款。

深鐵集團(tuán)的借款可謂“及時(shí)雨”。就在1月27日晚間，深鐵集團(tuán)將向其提供不超過23.6億元借款，利率2.34%，明確用于償還萬科在公開市場(chǎng)發(fā)行的債券本金與利息。這已是深鐵集團(tuán)多次向萬科提供流動(dòng)性支持，累計(jì)借錢規(guī)模已超300億元。

這筆資金僅是解決萬科“燃眉之急”，遠(yuǎn)不足以覆蓋萬科龐大的債務(wù)壓力。截至2025年三季度末，萬科短期借款及一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)達(dá)1514億元，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅603.88億元，資金缺口超過900億元。

查債通統(tǒng)計(jì)，截至目前，萬科在境內(nèi)還有16筆存量債務(wù)，包括6筆中票、10筆公司債，規(guī)模為217.98億元。公司在境外還有2筆美元債，規(guī)模為13億美元。其中，今年二季度將有65億元債務(wù)到期，可謂是壓力巨大。

若每筆到期債務(wù)都按40%首付兌現(xiàn)，僅本金就需26億元，加上利息和工程支出，賬面現(xiàn)金將被快速消耗，每一次‘割肉’都在消耗未來的經(jīng)營彈性。2026年上半年萬科能否實(shí)現(xiàn)月均200億元以上的銷售認(rèn)購金額，帶動(dòng)經(jīng)營性現(xiàn)金流回正。

深鐵集團(tuán)是否繼續(xù)通過增資、收購資產(chǎn)、提供流動(dòng)性方式輸血，將成為決定萬科命運(yùn)的關(guān)鍵。對(duì)于萬科而言，真正的經(jīng)營考驗(yàn)才剛剛開始。按照深鐵的經(jīng)營和負(fù)債情況看，不可能托底，唯有靠萬科自己。

股權(quán)凍結(jié)超過20億元

2026年3月8日，天眼查信息顯示，近日，鄭州萬科南城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司及其法定代表人王朝東被采取限制消費(fèi)措施。2026年1月23日，金水區(qū)人民法院發(fā)布公告，依法對(duì)鄭州萬科南城房地產(chǎn)公司及法定代表人王朝東采取限制消費(fèi)措施。

2026年3月11日，天眼查信息顯示，近日，萬科企業(yè)股份有限公司新增一則股權(quán)凍結(jié)信息，股權(quán)所在企業(yè)為蘇州萬科企業(yè)有限公司，凍結(jié)股權(quán)數(shù)額3571萬余元，期限自2026年3月10日至2029年3月9日，執(zhí)行法院為沈陽市沈河區(qū)人民法院。

本次蘇州萬科股權(quán)凍結(jié)并非個(gè)例，而是萬科近期密集股權(quán)凍結(jié)的延續(xù)。梳理公開信息可見，自2025年下半年以來，萬科的股權(quán)凍結(jié)事件便接連發(fā)生。2025年11月，深圳市萬科發(fā)展有限公司5.7億元股權(quán)被東莞中院凍結(jié)。

2026年1月初，萬緯物流發(fā)展有限公司被凍股權(quán)2.5億元，期限3年，執(zhí)行法院是徐州中院。之前的2025年12月30日和12月17日，又分別被凍了2.5億元和5.7億元。債權(quán)人開始搶位置、搶抵押，意味著“時(shí)間窗口”在迅速關(guān)上。

2026年1月，萬緯物流2.5億元股權(quán)、沈陽萬科9900萬元股權(quán)等相繼遭到查封。截至目前，萬科累計(jì)被凍結(jié)股權(quán)總額已超20億元，涉及深圳、南京、蘇州等多個(gè)核心區(qū)域的子公司。萬科還存在14條股權(quán)凍結(jié)信息。

僅2025年12月30日和12月17日，萬科就被分別凍結(jié)2.5億元和5.7億元股權(quán)。萬緯物流作為萬科旗下少數(shù)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，意味著萬科的風(fēng)險(xiǎn)處置已從邊緣資產(chǎn)觸及核心運(yùn)營板塊，債權(quán)人的耐心耗盡，司法處置范圍正持續(xù)擴(kuò)大。

被執(zhí)行超過10億元

2026年1月19日，天眼查顯示，近日，萬科企業(yè)股份有限公司(簡(jiǎn)稱萬科；股票代碼：萬科A；000002.SZ）、長(zhǎng)沙市萬科企業(yè)有限公司新增一則被執(zhí)行人信息，執(zhí)行標(biāo)的大約10.90億元，執(zhí)行法院為湖南省長(zhǎng)沙市中級(jí)人民法院。

2026年3月14日，天眼查顯示，3月10日，萬科Ａ(000002)控股的長(zhǎng)沙市萬科企業(yè)有限公司新增1條被執(zhí)行人信息，執(zhí)行標(biāo)的498.88萬元，執(zhí)行法院為湖南省長(zhǎng)沙市中級(jí)人民法院，(2026)湘01執(zhí)646號(hào)。

這是萬科近兩年多來第二次被執(zhí)行。2023年5月其被執(zhí)行3393元，執(zhí)行法院為西安市未央?yún)^(qū)人民法院。毫無疑問，萬科子公司的被執(zhí)行可能影響到現(xiàn)金流，影響到資金的使用，甚至公司的經(jīng)營。

債務(wù)和流動(dòng)性壓力

2021年年報(bào)，萬科總資產(chǎn)1.94萬億，其中存貨1.07萬億，總負(fù)債1.55萬億，凈資產(chǎn)0.4萬億。假設(shè)存貨平均跌幅35%，萬科總資產(chǎn)變?yōu)?.59萬億，減去總負(fù)債，凈資產(chǎn)幾乎清空，這還不算表外負(fù)債。這是簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)題。

2021年底，萬科凈負(fù)債率為29.7%，目前賬上有貨幣資金1493.52億，其他流動(dòng)資產(chǎn)259.33億，兩項(xiàng)加總，即現(xiàn)金與類現(xiàn)金資產(chǎn)，為1752.85億。2020年底，現(xiàn)金與類現(xiàn)金資產(chǎn)是2178.94億。兩相比較，確實(shí)比2020年降了400億。

2021年底，萬科有息負(fù)債為2659.6億元，2020年的有息負(fù)債為2611.87億。從總量上看，2021年的有息負(fù)債與2020年相比，大體持平。截至2025年9月30日，萬科總負(fù)債規(guī)模約8355.64億元，有息負(fù)債規(guī)模達(dá)3629億元。

萬科現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物603.88億元，而短期借款及一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債達(dá)1513.86億元，資金缺口超900億元。2026年二季度，萬科就將迎來新一輪償債高峰，合計(jì)有65億元債務(wù)到期，其中下一筆人民幣債券將于4月到期。

債務(wù)壓頂，償債高峰來襲，現(xiàn)金流壓力巨大。根據(jù)同花順財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，截至2025年三季度末，萬科資產(chǎn)合計(jì)11365.95億元，負(fù)債合計(jì)8355.64億元，總有息負(fù)債余額高達(dá)3629.3億元，債務(wù)規(guī)模依然龐大。

經(jīng)營虧損、被限高、股權(quán)凍結(jié)、被執(zhí)行的密集出現(xiàn)，背后是萬科難以緩解的債務(wù)壓力與流動(dòng)性困局。數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度末，萬科總負(fù)債規(guī)模約8355.64億元，有息債務(wù)總額攀升至3629億元。

其中一年內(nèi)到期有息債務(wù)占比達(dá)42.7%，高達(dá)1513億元，賬面貨幣資金僅656.8億元，現(xiàn)金短債比低至0.48，大量資金因預(yù)售資金監(jiān)管等限制沉淀在項(xiàng)目公司，母公司可自由動(dòng)用的資金極為緊張，形成“賬面有錢、實(shí)際難用”的尷尬局面。

截至2025年三季度，萬科有息負(fù)債高達(dá)3629億元，若再算上信托、商票、非標(biāo)融資，預(yù)計(jì)突破4000億，可謂是史無前例。在“三線四檔”監(jiān)管下，任何一筆短債逾期都會(huì)觸發(fā)交叉違約，像多米諾骨牌一樣把風(fēng)險(xiǎn)推給境內(nèi)外所有債權(quán)人。

截至2025年6月30日?萬科總負(fù)債為 8729.88億元，截至2025年9月30日?（2025年三季度末）萬科總負(fù)債為8355.64億元。由于2025年全年萬科處于深度調(diào)整期，資產(chǎn)處置、債務(wù)償還及虧損擴(kuò)大等因素可能導(dǎo)致負(fù)債進(jìn)一步下降。

結(jié)合其2025年預(yù)虧820億元、合同負(fù)債減少604.55億元（截至2025年三季度）等信息來分析，2025年底總負(fù)債大概率低于8355.64億元?，但具體數(shù)值需以公司正式發(fā)布的2025年年報(bào)為準(zhǔn)。

目前萬科境內(nèi)債務(wù)共有160.98億元。其中一年以內(nèi)的債務(wù)占比高達(dá)84.61%，總金額123.66億元；未來12個(gè)月內(nèi)的兌付高峰在今年7月份，有48.66億短期償債壓力巨大。2025年三季報(bào)1月-9月營業(yè)收入1613.9億元，歸母凈虧損280.2億元。

2025年11月末，萬科首次啟動(dòng)債務(wù)展期流程，針對(duì)余額20億元、原定于12月15日到期的中期票據(jù)“22萬科MTN004”提出展期方案。不過，該方案后來被否。此外，另一筆37億元到期債券“22萬科MTN005”的展期一年議案也未獲通過。

2025年12月，萬科兩筆合計(jì)57億元的中期票據(jù)展期方案被債權(quán)人集體否決，標(biāo)普、惠譽(yù)隨即分別將其信用評(píng)級(jí)下調(diào)至“SD（選擇性違約）”和“RD（限制性違約）”，直接導(dǎo)致其境內(nèi)外融資能力幾近枯竭。

2025年，萬科面臨債務(wù)危機(jī)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，債務(wù)處置迎來關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2025年11月26日，萬科正式宣告?zhèn)鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，宣布對(duì)“22萬科MTN004”尋求展期。該中期票據(jù)于2022年12月16日發(fā)行。

主承銷商為浦發(fā)銀行與中國銀行，原定于2025年12月15日到期，余額達(dá)20億元，票面利率為3%。此后，萬科又接連對(duì)2025年內(nèi)到期的最后一筆中期票據(jù)“22萬科MTN005”，以及2026年1月行權(quán)的公司債“21萬科02”發(fā)起展期。

2026年1月15日午間，萬科于上清所公布2022年度第四期中期票據(jù)(“22萬科MTN004”)持有人議案概要，提議再次延長(zhǎng)22萬科MTN004的寬限期至90個(gè)交易日，提議調(diào)整22萬科MTN004本息兌付安排。

自2026年1月21日至27日，萬科順利通過了首批債券的展期申請(qǐng)。隨后，在1月27日晚間，萬科公布了2025年內(nèi)到期的最后兩筆中期票據(jù)的持有人會(huì)議決議結(jié)果，這兩筆債券的最新展期方案均獲得了100%的投票通過。

萬科承諾于2026年1月28日和1月30日，完成這三筆債券的小額兌付、現(xiàn)金首付支付以及部分未付利息的償付。“22萬科MTN004”、“22萬科MTN005”和“21萬科02”的存續(xù)本金規(guī)模總計(jì)達(dá)67.32億元，前期應(yīng)償付的本息超過28億元。

債務(wù)紓困方案提出

2026年以來，?萬科已正式啟動(dòng)整體債務(wù)重組?，首批三筆境內(nèi)債券展期方案于1月落地，深鐵集團(tuán)提供資金支持，重組方案據(jù)傳已上報(bào)相關(guān)機(jī)構(gòu)，正從單筆債務(wù)展期轉(zhuǎn)向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)化解。

債務(wù)重組進(jìn)展與現(xiàn)狀看，債券展期落地?。2026年1月萬科三筆境內(nèi)債券（合計(jì)68億元）展期方案獲得債權(quán)人通過并完成兌付與展期，標(biāo)志著債務(wù)重組進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段 。??目前萬科及控股子公司的存續(xù)債務(wù)規(guī)模?龐大。

截至2026年1月末萬科及控股子公司存續(xù)債券16只，存量規(guī)模195.13億元，其中3只已展期，另有存續(xù)中資離岸債3只，余額13億美元 。??貸款展期?通過，2026年3月子公司西安亞建等合計(jì)3.2277億元貸款獲銀行同意展期一年，擔(dān)保方式不變 。??

重組方案與戰(zhàn)略支持，首先是?大股東支持?。第一大股東深鐵集團(tuán)累計(jì)提供借款約 291 億元，2026年1月27日，擬新增不超過23.6億元借款，但支持方式轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化風(fēng)控（要求資產(chǎn)質(zhì)押） 。??

其次是?整體重組方向?。從單筆債務(wù)展期轉(zhuǎn)向整體債務(wù)重整，計(jì)劃引入戰(zhàn)略投資者（國資、金融機(jī)構(gòu)）、通過資產(chǎn)證券化（ REITs）、出售資產(chǎn)盤活存量 。方案審批進(jìn)展?來看，萬科化債思路已與屬地政府商談，并上報(bào)北京相關(guān)機(jī)構(gòu)。

2026年1月9日，萬科正在官方指導(dǎo)下籌備整體債務(wù)重組方案。近期收到了明確指示，要求盡早摸清債務(wù)情況并盡快拿出重組方案。與此前針對(duì)單筆債務(wù)展期協(xié)商不同，整體債務(wù)重組意味著可能無法按原條件償還所有債務(wù)。

需與債權(quán)人集體商定一攬子解決方案，包括債務(wù)打折（本金削減）、債轉(zhuǎn)股等。一旦正式進(jìn)入此程序，所有存續(xù)債務(wù)通常被視為發(fā)生違約。目前，該重組計(jì)劃在交付債權(quán)人表決前，還需要先獲得相關(guān)部門的首肯。

2025年11月前后起，在深圳相關(guān)部門主導(dǎo)下，萬科開始醞釀債務(wù)重組的可能性，意在"以時(shí)間換空間"。2025年12月9日，近日市場(chǎng)消息，中金公司再度參與萬科紓困，深圳已通過廣東省向北京提交紓困方案。

正協(xié)助深圳市政府及大股東深圳地鐵集團(tuán)，針對(duì)萬科面臨的流動(dòng)性危機(jī)制定綜合救助方案。根據(jù)公開信息，中金公司作為專業(yè)金融機(jī)構(gòu)已正式參與萬科的紓困工作，萬科同步向監(jiān)管部門提交了重組方案。

萬科債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段，中金的介入可能涉及財(cái)務(wù)顧問、資金協(xié)調(diào)或資產(chǎn)重組方案設(shè)計(jì)等角色。中金參與萬科紓困方案的核心內(nèi)容涉及國有企業(yè)資產(chǎn)收購與銀行貸款重組，方案已由深圳層面提交至北京的相關(guān)決策部門。

目前中金公司（CICC）受聘于?深圳市政府及深圳地鐵集團(tuán)?，擔(dān)任?財(cái)務(wù)顧問與方案設(shè)計(jì)者?，并非資金提供方、“救世主??。?核心任務(wù)?為，第一是設(shè)計(jì)?資產(chǎn)剝離路徑?（印力商業(yè)、物流資產(chǎn)、物業(yè)平臺(tái)打包出售，或者注入REITs）。

第二是協(xié)調(diào)銀行債權(quán)人推動(dòng)?貸款展期，或者債轉(zhuǎn)股?。第三是規(guī)劃?國企接盤機(jī)制?，由深鐵或其他地方國資市場(chǎng)化收購優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。第四是協(xié)助發(fā)行?增信債券，或者專項(xiàng)融資工具??（政策性資金的專項(xiàng)貸款、專項(xiàng)借款）。

已取得進(jìn)展?來看，首先是2025年12月成功發(fā)行?15億元中期票據(jù)?（利率3.28%），顯示部分公開市場(chǎng)融資功能恢復(fù)?。其次是深圳已通過廣東省向北京提交?綜合性救助與債務(wù)重組方案?，中金為方案的主要起草方?。

北京的態(tài)度與政策導(dǎo)向?看，立場(chǎng)轉(zhuǎn)變?，北京（zy）層面已明確轉(zhuǎn)向“?以市場(chǎng)化方式處置債務(wù)?”，不再承諾直接注資、兜底?。政策支持重點(diǎn)?是聚焦于“?保交樓?”和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而非救助房企本身?。

目前的紓困方案審批狀態(tài)?來看，深圳提交的重組方案已進(jìn)入?北京（zy審議階段?，但尚未獲批?。可想而知，這個(gè)紓困方案涉及的部門、債權(quán)人等非常廣泛，不是簡(jiǎn)單的是紓困方案，是一項(xiàng)復(fù)雜的方案。

具體實(shí)施細(xì)節(jié)待進(jìn)一步披露。根據(jù)最新信息，中金公司主要承擔(dān)債務(wù)重組設(shè)計(jì)、資產(chǎn)出售協(xié)調(diào)及融資方案規(guī)劃等角色，具體措施包括銀行貸款展期、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售（國資收購）、引入政策性資金提供專項(xiàng)貸款支持。

但強(qiáng)調(diào)此次行動(dòng)以市場(chǎng)化為主，最終是否實(shí)施國資注資尚未明確。紓困方案的核心目標(biāo)是化解萬科短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、保障項(xiàng)目交付、維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定。若實(shí)施順利，萬科可避免公開市場(chǎng)違約，修復(fù)融資能力，加速出清風(fēng)險(xiǎn)房企。

目前方案仍處于上報(bào)階段，具體條款需等待監(jiān)管部門審批。資產(chǎn)收購的定價(jià)機(jī)制、銀行重組的參與范圍、地方政府配套政策（如土地出讓金返還、稅費(fèi)減免）等。若方案落地，萬科或成為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解的標(biāo)桿案例，為其他房企提供借鑒。

以市場(chǎng)化為核心的萬科重組方案?，能否成功取決于?北京（zy）是否支持、銀行是否展期、國資是否接盤、政策是否支持、市場(chǎng)是否回暖?。當(dāng)前萬科尚未進(jìn)入全面?zhèn)鶆?wù)重組，已處于類重組階段（債券展期），未來路徑依賴政策與市場(chǎng)協(xié)同。

自救措施效果不佳

為緩解流動(dòng)性壓力，萬科已采取多項(xiàng)自救措施。2026年開年，其將7只合計(jì)68億元債券轉(zhuǎn)為特定債券轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。同時(shí)，通過多只債券展期獲得短期緩沖，大股東深鐵集團(tuán)也持續(xù)提供資金支持，2025年累計(jì)提供借款超300億元。

2025年開年，深圳國資快速推進(jìn)對(duì)萬科的管理接管。作為核心動(dòng)作之一，深圳地鐵（萬科第一大股東）在年內(nèi)通過13次資金支持，累計(jì)向萬科提供314.6億元股東借款。萬科實(shí)際提取307.97億元，并按時(shí)完成304.9億元公開債務(wù)的償付。

展現(xiàn)出短期資金鏈的穩(wěn)定性。融資結(jié)構(gòu)看，314.6億元股東借款中約100億元已落實(shí)抵押物；剩余未抵押部分則通過“增信協(xié)議”強(qiáng)化風(fēng)控。增信規(guī)則為2025年11月2日簽署的協(xié)議約定，萬科需為股東借款提供50%-70%估值比例的抵質(zhì)押擔(dān)保。

對(duì)應(yīng)需提供的抵質(zhì)押物總價(jià)值約305億-427億元。已落實(shí)的增信資產(chǎn)，2025年萬科陸續(xù)將核心資產(chǎn)納入增信池，包括萬物云全部股權(quán)、杭州萬科智谷項(xiàng)目全部股權(quán)、嘉興區(qū)域項(xiàng)目公司全部股權(quán)，以及自持的2個(gè)辦公物業(yè)、3個(gè)長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目。

截至2025年12月，萬科從深圳地鐵提取的無擔(dān)保借款余額仍超210億元——這部分是此前未落實(shí)抵質(zhì)押的“歷史借款”。為此，雙方在年末通過《股東借款框架協(xié)議》完善風(fēng)控。協(xié)議時(shí)效與額度，覆蓋2025年、2026年萬科年度股東大會(huì)前。

深圳地鐵分批提供本金上限220億元的股東借款；萬科需為每筆新增借款匹配抵質(zhì)押擔(dān)保。追溯性覆蓋，220億元額度不僅包含“協(xié)議生效后新借款”，將2025年初至11月2日已提取但未抵押的借款納入統(tǒng)一管理。

而“已落實(shí)抵質(zhì)押的借款”則不受此額度限制。此次融資安排既體現(xiàn)了深圳國資對(duì)萬科的流動(dòng)性托底，通過抵押+增信+框架協(xié)”的組合設(shè)計(jì)，平衡了風(fēng)險(xiǎn)控制與企業(yè)持續(xù)經(jīng)營需求，關(guān)注萬科資產(chǎn)變現(xiàn)能力、債務(wù)到期節(jié)奏與政策動(dòng)向的聯(lián)動(dòng)影響。

2026年1月27日，深鐵公司再度向萬科提供23.6億元專項(xiàng)借款。此外，萬科還在推進(jìn)非核心資產(chǎn)處置、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，通過盤活資產(chǎn)回籠資金，這些舉措仍未能徹底扭轉(zhuǎn)信用惡化的趨勢(shì)，債權(quán)人通過司法保全方式提前追償?shù)膽B(tài)勢(shì)仍在持續(xù)。

2023年以來，萬科依靠再融資、股東借款、壓低費(fèi)用成本等方式獲取增量資金，效果已接近極限。但房地產(chǎn)形勢(shì)持續(xù)低迷，萬科的銷售未明顯改善，資產(chǎn)盤活與處置周期拉長(zhǎng)，剛性償債壓力遲遲未能緩解。

深圳地鐵每年?duì)I收約為200多億元，向萬科提供300多億元的股東借款，雖然有足額質(zhì)押且有追溯，但也已遠(yuǎn)超其自身的"風(fēng)險(xiǎn)舒適區(qū)"。2024 年萬科憑借存量土地盤活、抵質(zhì)押融資等手段，成功按時(shí)兌付了292億元的境內(nèi)外公開債。

并足額繳納320多億元稅款，艱難挺過關(guān)鍵時(shí)期。然而2025年萬科面臨的償債形勢(shì)更為嚴(yán)峻。全年到期或行權(quán)的境內(nèi)外公開債規(guī)模超360億元，而公司總部資金近乎枯竭，這無疑給萬科帶來了巨大的資金壓力。

第一是一號(hào)計(jì)劃，萬科試圖憑借其在萬物云和泊寓所持有的股權(quán)進(jìn)行抵質(zhì)押，從而從銀行獲取更多增量貸款，以解決2025 年公開債難題。這兩項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值初步預(yù)估超500億元，萬科計(jì)劃借此申請(qǐng)約360億元的銀團(tuán)貸款。

但現(xiàn)實(shí)情況并不樂觀，受房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷影響，資產(chǎn)貶值，銀行避險(xiǎn)情緒濃厚，給出的抵押率不超70%，并且要求增量貸款需部分用于置換存量債務(wù)。在此困境下，萬科將希望寄托于監(jiān)管高層與屬地政府出面協(xié)調(diào)。

第二是二號(hào)計(jì)劃，整合旗下40個(gè)城市更新和城中村改造項(xiàng)目，具有盤活價(jià)值的存量項(xiàng)目股權(quán)作為底層資產(chǎn)，委托信托機(jī)構(gòu)設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托。銀行機(jī)構(gòu)以其對(duì)萬科的存量債權(quán)，置換信托計(jì)劃的優(yōu)先受益權(quán)份額，進(jìn)而達(dá)成債務(wù)重組。

屆時(shí)萬科將轉(zhuǎn)型為底層項(xiàng)目的代建代銷商。40個(gè)底層項(xiàng)目的股權(quán)價(jià)值合計(jì)達(dá)800億元，對(duì)應(yīng)800億元存量貸款。萬科擬先自行與各個(gè)地方政府、個(gè)別主要債權(quán)行溝通細(xì)節(jié)。逐步爭(zhēng)取決策高層的明確授權(quán)與協(xié)調(diào)，以實(shí)現(xiàn)復(fù)雜的債務(wù)重組方案。

第三是三號(hào)計(jì)劃，萬科打算進(jìn)一步加大非主營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)讓力度，涉及三項(xiàng)關(guān)鍵資產(chǎn)，分別為所持有的萬緯物流及普洛斯集團(tuán)股權(quán)，還有早期布局的冰雪業(yè)務(wù)。萬科期望通過此舉回籠500億元資金。

2024年10月前后，萬科管理層就這一化債思路與屬地政府進(jìn)行了商談。當(dāng)時(shí)，政府方面認(rèn)為該方案可行性較高，并建議萬科與金融監(jiān)管高層及金融機(jī)構(gòu)展開進(jìn)一步磋商。之后，萬科把此方案上報(bào)給了ZY相關(guān)機(jī)構(gòu)。

截至2024年末，萬科報(bào)表內(nèi)的有息負(fù)債與表外負(fù)債總規(guī)模約為5000億元，上述初步化債計(jì)劃至少能夠化解其中約 50%的債務(wù)。但遺憾的是一號(hào)、二號(hào)、三號(hào)計(jì)劃，沒有一個(gè)通過，萬科的這一設(shè)想最終未能落地實(shí)施。

萬科的現(xiàn)實(shí)困境與出路??，首先是財(cái)務(wù)壓力?，2025年預(yù)虧約?820億元?，銷售金額同比下滑超40%?。其次是債務(wù)和流動(dòng)性的壓力，有息負(fù)債3629億元?，其中一年內(nèi)到期債務(wù)超1513億元?，現(xiàn)金短債比僅?0.48??。

目前有?3只債券展期?（合計(jì)68億元），子公司貸款獲展期?。潛在出路?，是市場(chǎng)化重組?，第一是通過?債務(wù)展期、債轉(zhuǎn)股、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售?（如物流、商業(yè)項(xiàng)目）緩解流動(dòng)性?。第二是引入多元資本?，險(xiǎn)資、AMC（資產(chǎn)管理公司）、國資接盤資產(chǎn)?。

第三是剝離非核心業(yè)務(wù)?，砍掉虧損板塊和業(yè)務(wù)，回流現(xiàn)金減少虧損，聚焦核心城市優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?。第四是政策工具支持?，爭(zhēng)取納入房地產(chǎn)“白名單”、加快REITs審批等。第五是大股地實(shí)鐵集團(tuán)，繼續(xù)真金白銀的輸血，即借款。

關(guān)鍵挑戰(zhàn)?，首先是市場(chǎng)信心不足?，標(biāo)普已將萬科評(píng)級(jí)下調(diào)至?CCC-?（垃圾級(jí)），列入負(fù)面觀察名單?。其次是深鐵能力有限?，已輸血超300億元，自身亦出現(xiàn)虧損，難以持續(xù)兜底?。最后是資產(chǎn)處置困難?，三四線城市項(xiàng)目折價(jià)嚴(yán)重，無人接盤?。