“泡菜大王”清倉吉香居，“接盤俠”豪擲16.8億圖啥?

5年上市未果，這次能否圓夢?

作者 | 孫夢圓

編輯丨于婞

來源 | 野馬財經

天眼查工商信息顯示，近日，吉香居食品有限公司發生工商變更，創始人丁文軍卸任法定代表人、董事長兼總經理，徐陳倆接任法定代表人，周志毅接任董事長。同時，原股東丁文軍、四川騏匯達科技有限公司等退出，吉香居的公司類型也已由“股份有限公司”相應變更為“有限責任公司”。

圖源：天眼查

今年1月，重慶市市場監督管理局官網公示，方源資本將通過其全資子公司“川香四溢”，以16.8億元的對價收購吉香居92%的股權。彼時，吉香居創始人丁文軍告訴“封面新聞”，因有保密協議，相關詳情不便過多透露，但對整個川渝的泡菜行業來說，這是一個利好的消息。

而此次工商變更，也標志著上述收購進入落地執行階段。

浙大城市學院副教授林先平認為，方源資本入主吉香居后，可能推動其品牌升級、渠道拓展及產業鏈整合等變革，同時需平衡升級與大眾市場基本盤。方源資本以16.8億元收購吉香居92%股權，是看中其頭部地位、渠道稀缺性、治理基礎及賽道潛力，旨在通過優化運營釋放其價值，實現資本增值。

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草根逆襲的“泡菜大王”

隨著工商變更完成，吉香居創始人丁文軍已徹底退出，這家深耕泡菜賽道二十余年的川味龍頭，正式告別創始時代。

吉香居成立于2000年12月，注冊資本3.6億元，主營食品生產、銷售及互聯網銷售，現已完成企業類型變更，由股份有限公司轉為其他有限責任公司，現由川香四溢(上海)食品有限公司、眉山未來里科技合伙企業(有限合伙)、眉山吉瑞企業管理合伙企業(有限合伙)等共同持股。

17歲時，他便騎著自行車往返于眉州與成都之間賣菜，后來用拖拉機販運蔬菜，成為村里首批“萬元戶”。上世紀90年代，已在貴州擁有食品加工廠的他，因回鄉目睹菜農賣菜難，毅然投身泡菜賽道，并砸下全部積蓄150萬元建廠。

2000年，吉香居食品股份有限公司應運而生。在眉山當地泡菜廠林立的環境下，丁文軍另辟蹊徑，通過“蔬菜基地+合作社”的模式，以保護價保障原料收購，逐步在峨眉山、瓦屋山等地建設蔬菜種植基地。

在丁文軍的帶領下，吉香居逐步確立行業地位：2011年獨家起草國內泡菜行業標準；2013年獲批設立博士后創新實踐基地及國家泡菜加工技術研究中心。而丁文軍本人也當選四川省泡菜協會會長，并參與了《泡菜》國際標準的制定，使企業成長為細分賽道的“隱形冠軍”。

歷經20多年發展，吉香居已成長為集研發、生產、銷售于一體的現代化食品企業，手握“吉香居”“川至美”“暴下飯”三大核心品牌，開味泡菜、紅油豇豆等產品暢銷國內，遠銷全球20余個國家，穩居泡菜、下飯菜細分賽道龍頭。

數據顯示，吉香居在醬腌菜細分領域占據領先地位。根據第三方機構“馬上贏情報站”統計，2025年第三季度，其在醬腌菜類目中銷量僅次于涪陵榨菜，位列行業第二。另據2024年11月，全球新經濟產業第三方機構艾媒咨詢iiMedia Research發布的市場地位認證顯示，吉香居獲“下飯泡菜全國銷量第一”稱號，旗下品牌“暴下飯”則獲得“下飯醬連續5年全網銷量第一”稱號。

02

接盤方是誰？

如果說吉香居是草根闖出來的“泡菜大王”，那接盤它的方源資本，就是消費圈里最會“買、整、抬、賣”的頂級玩家。

官網顯示，方源資本是一家亞洲領先的市場化運作的獨立私募股權投資機構，專注于投資從該區域日益增長的中產階層、不斷擴大的國內消費以及更趨專業的工業化趨勢中受益的行業，憑借穿越周期的投資經驗、深厚的行業知識和運營管理專長，幫助企業轉型并實現其最大潛能。

在投資市場上，方源資本以其“精準捕手”的風格著稱。這家由新加坡主權財富基金——淡馬錫舊部掌舵的機構，在資金實力、投資視野與產業資源上均屬第一梯隊。

公開資料顯示，方源資本重點投資于消費、媒體和技術、醫療健康、工業及金融服務等領域，尤其在消費賽道布局深遠，其投資名單幾乎涵蓋中國消費互聯網的半壁江山，所投企業多為賽道頭部，例如CFB集團、分眾傳媒、美團點評、智聯招聘、貓眼娛樂、老百姓大藥房、朗迪制藥等。

圖源：公司官網

方源資本最為人稱道的投資案例，是對高端戶外品牌始祖鳥的母公司——亞瑪芬體育(AS.US)的收購與資本運作。2019年，方源資本聯合安踏體育、騰訊及Lululemon創始人Chip Wilson組成財團，以約360億元人民幣(46億歐元)的總對價完成收購。其中，方源資本出資占比約21.40%，對應成本約9.8億美元(按當時匯率計，約合70億人民幣)。

收購后，方源資本深度參與公司治理與戰略重整，推動其全球業務擴張。2024年，亞瑪芬體育成功在紐約證券交易所上市。上市后不久，方源資本便開始減持，通過三次套現(2021年約66億人民幣 + 2023年IPO約18.8億人民幣 + 2025年約93.4億人民幣)，方源資本在投資亞瑪芬體育的數年間，已累計實現現金回報約178.2億元人民幣，早已超過當時投入的成本的2.5倍。

圖源：罐頭圖庫

值得一提的是，減持后，方源資本仍持有亞瑪芬體育約6.2%的股權。以2026年3月18日亞瑪芬體育收盤價33.66美元/股計算，這部分剩余股權的市值仍高達約12.07億美元(約合83億元人民幣)。

方源資本在國內消費領域的另一知名運作是收購CFB(中國食品飲料集團)，該集團在大中華區擁有DQ與棒約翰(Papa John's)兩大國際品牌特許經營權，此外，還涉足西式融合餐廳Brut Eatery悅璞食堂和中式面館金玡居。

2022年，方源資本以約1.6億美元(約10億人民幣)從瑞典私募巨頭殷拓集團(EQT AB)手中接過了CFB的控股權，在資本運作下，截至2025年末，DQ在中國市場(由CFB運營的南方區域為主)門店數已突破1800家，成為中國市場的“冰雪女王”。2026年初，方源資本被曝計劃出售CFB，估值5億美元(約35億人民幣)，這“一買一賣”的操作，讓方源資本至少賺回25億元人民幣。

03

“IPO釘子戶”的上市夢能實現嗎?

吉香居與千禾味業(603027.SH)淵源頗深，二者可謂“本是同根生”。

據千禾味業招股書披露，2000年吉香居成立時，丁文軍、李文學分別持股30%、20%，千禾味業實控人伍超群、伍學明、伍超全各持股17%、17%、16%。

2011年，伍氏兄弟悉數轉讓所持吉香居全部股權退出，其中伍超全將16%股份轉讓給丁文軍，李文學向丁文軍轉讓5%股份;伍超群、伍學明與李文學合計持有的49%股權，以約3188.92萬元對價出售給韓國希杰第一制糖株式會社(下稱：希杰第一)，自此千禾味業與吉香居的關聯關系終止。

上述招股書同時披露，在股權轉讓之前，也就是2010年，吉香居營業收入1.23億元，凈利潤2452.44萬元。

隨著營收不斷上漲，2016年，希杰第一增持吉香居，持股比例升至60%，累計收購價385億韓元，約合人民幣1.82億元。

7年后，2023年7月，據韓國《亞洲日報》消息，希杰第一以約3000億韓元(約合人民幣16.8億元)出售所持吉香居全部股份，收購方為紅杉資本(Sequoia Capital)、騰訊投資(Tencent Investment)及吉香居管理團隊。交易完成后，創始人丁文軍重新成為實際控制人，持股約31.24%，紅杉資本通過HSG持股23%為第二大股東，騰訊持股約8.43%。彼時，希杰第一稱，出售吉香居后，將在華業務重心聚焦必品閣等韓國食品，所得資金用于鞏固財務健全性。

一個事實是，吉香居的銷售額并不低，但卻被資本市場遺忘。韓國希杰食品在退出吉香居時披露，2022年吉香居銷售規模約為2091億韓元(約合人民幣9.89億元)。

圖源：罐頭圖庫

根據其前任控股股東韓國希杰食品在退出時披露的數據，2022年吉香居的銷售額已達約2091億韓元(約合人民幣9.89億元)。然而，與同處川味調味品賽道的競爭對手相比，其資本化進程已落后。

2016年3月7日，千禾味業(603027.SH)成功登陸上交所主板;2019年4月16日，天味食品(603317.SH)緊隨其后，也在上交所掛牌上市，并于2025年10月向港交所發起沖擊。相比之下，同為“川味三巨頭”之一的吉香居，上市之路卻略顯坎坷。

吉香居的IPO長跑始于2020年10月，當時與華興證券簽署了創業板上市輔導協議，并于2021年2月將保薦機構變更為民生證券。然而，五年時間、累計19次的輔導報告遞交，并未能將其送入資本市場。根據民生證券在2026年1月披露的最新一期上市輔導工作進展報告，公司仍存在股東變動、董監高調整、募投項目未定及財務內控等多重待解決問題，上市前景不明。

與此同時，吉香居面對的挑戰不小。

根據第三方機構“馬上贏情報站”發布的《2025食品品類趨勢報告》，調味品市場增長已顯著放緩，2025年整體銷售額同比增速接近零增長。其中，醬腌菜與中式調味醬成為下滑最明顯的子品類，銷售額同比跌幅均接近或超過5%。報告分析指出，這主要受“三減三健”健康飲食趨勢影響，消費者轉向低鹽、低鈉產品，直接沖擊了以傳統高鹽工藝為主的醬腌菜行業。

行業競爭也趨于白熱化，2024年，競爭對手天味食品發布《關于禁止經銷商經營相關競品的通知》，明確禁止其“好人家”菜譜式調料系列的經銷商同時經營和銷售“吉香居”的同類產品，此舉被外界解讀為通過“二選一”來鞏固渠道。

彼時，福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪在接受“藍鯨新聞”采訪時分析認為，吉香居與天味食品的產品線存在重疊，尤其在菜譜式復合調味料領域競爭直接。天味食品的禁令，一方面是出于確保經銷商資源聚焦于自身產品的考量，另一方面也是為了防范吉香居在部分區域或渠道對其市場份額的潛在侵蝕。

河南澤槿律師事務所主任付建分析稱，未來吉香居或更聚焦品牌高端化、產品創新及渠道優化，加速全國市場滲透，甚至探索國際化。但調味品行業競爭激烈，吉香居需平衡傳統優勢與變革節奏，避免脫離大眾市場根基。

他進一步指出，吉香居作為細分龍頭，通過資本注入可快速整合資源，提升市場份額。此次方源資本控股后形成的一股獨大股權結構，可大幅減少決策內耗，為其上市掃清關鍵的規范性障礙。

你吃過吉香居的“國民下飯菜”嗎?你認為方源資本接手后，吉香居能圓夢IPO嗎?評論區留言吧!