IPO前2億分紅落袋、關聯交易存疑，漢方制藥靠一瓶涂劑闖關港股

出品 | 創業最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在醫藥行業，憑借一款“大單品”實現上市夢想的劇本屢見不鮮。

近日，漢方制藥向港交所遞交招股書，擬在港交所主板上市。支撐其上市底氣的，是旗艦產品“復方黃柏液涂劑”。作為國內中成藥領域唯一獲批的處方涂劑，這款獨家品種常年給公司貢獻超99%的營收。按2024年銷售收入計，復方黃柏液涂劑穩坐外用中成藥市場的第四把交椅。

然而，光環之下暗礁隱現。

醫院端藥品售價受限的影響下，2024年漢方制藥業績下滑，核心單品的增長壓力顯現。面對壓力，漢方制藥的多元化布局顯得倉促而乏力——無論是斥資收購安宮牛黃丸等傳統老批號，還是跨界推出“汐萊朵”美妝品牌，均未能撕開第二增長曲線的突破口。

在核心單品增長見頂、多元化轉型未果的關口，漢方制藥急于奔赴港交所，究竟意在借助資本力量破局，還是僅為緩解眼前的債務與治理危機？這家高度依賴單一產品的家族企業，又能否在資本的加持下，真正撕掉“一品獨大”的標簽？

1、靠一款涂劑年入近10億，仍陷增長困局

“一品獨大”，早已成為漢方制藥撕不掉的標簽。

復方黃柏液涂劑是一款外用處方中成藥，配方基于中醫藥理論，融合黃柏、連翹、金銀花、蒲公英及蜈蚣五味主要原料，核心作用是清熱解毒、消腫祛腐、收斂促愈合。

該藥品以無激素、中藥外用為主要特點，主要用于皮膚及黏膜創面的抗感染與修復，適用于濕疹、特應性皮炎、陰道炎、慢性前列腺炎等。

（圖 / 公司招股書）

2023年、2024年、2025年前三季度，復方黃柏液涂劑收入分別為10.5億元、9.9億元及8億元，占全部收入的99.8%、99.8%及99.7%。同期，其毛利率超過80%（分別為84.4%、82.6%、84.4%），是漢方制藥名副其實的“搖錢樹”。

（圖 / 公司招股書）

（圖 / 公司招股書）

若按2024年的銷售收入計，復方黃柏液涂劑于中國外用中成藥市場排名第四，市場份額為1.1%，僅次于云南白藥、消痛貼膏、通絡祛痛膏。

（圖 / 公司招股書）

然而，高光之下，亦有“隱憂”。

風險在于，公司業績高度依賴單一產品，一旦復方黃柏液涂劑因醫保控費、產品降價、中藥保護到期等因素出現銷量下滑或毛利率下降，都將直接導致公司營收和利潤大幅波動，業績穩定性面臨較大壓力。

復方黃柏液涂劑收入增長乏力，已在漢方制藥財務數據中體現出來。

2024年，公司營收同比下滑5.8%至9.92億元，凈利潤下滑16.6%至1.98億元。公司解釋稱，主要原因是醫院端對核心產品的最高售價下降。由于供應鏈利潤被鎖定，醫院限價直接壓縮了公司的出廠價，凸顯了單一產品依賴下政策控費對業績的沖擊。

進入2025年，該產品在醫院端的收入情況并沒有好轉。「創業最前線」通過摩熵?醫藥數據庫檢索獲悉，僅統計醫院端銷售渠道（不含藥店終端），2025年前三季度，復方黃柏液涂劑的醫院終端銷售額達7.6億元，同比下滑5%。

（圖 / 摩熵·醫藥數據庫）

得益于零售渠道的拓展，2025年前三季度，公司收入微增3.1%至8.03億元，但凈利潤仍下滑6.1%至1.45億元。這背后是高企的銷售費用持續吞噬利潤，盡管收入回暖，但公司的盈利修復尚未顯現。

2、復方黃柏液獨撐大局，第二增長曲線難尋

看似坐擁獨家護城河的漢方制藥，實則面臨著護城河“能守多久”的拷問。

復方黃柏液的配方并非漢方制藥原創。該產品原由一家獨立醫療機構研發，后經多次轉讓由河北本草藥業持有。2004年，河北本草藥業因未完成GMP升級而停產，經相關部門批準，復方黃柏液的生產資質與配方正式轉移至漢方制藥。

獲得配方后，公司持續進行技術改進與產業化開發，于2005年實現商業化生產，并在2015年完成劑型升級，推出旗艦產品“復方黃柏液涂劑”。

真正構筑起護城河的，是政策壁壘。

2016年，該產品首次被認定為國家二級中藥保護品種，并于2023年獲得續期，保護期至2030年7月。憑借這一獨家生產權，復方黃柏液涂劑暫無相同藥品構成直接競爭，且已被納入《國家醫保目錄》與《國家基本藥物目錄》。

然而，這道護城河并非堅不可摧。

一方面，保護期終有盡頭。國家二級中藥保護品種的保護期限為7年，期滿后可申請延長7年。若14年最長保護期屆滿、獨家壁壘徹底消失，漢方制藥將拿什么守住當下的高毛利與市場地位？

另一方面，即便沒有同品種直接競爭，替代性產品的“間接競爭”已兵臨城下。

在臨床創面修復、皮膚感染及外用抗炎等核心應用場景中，康復新液、苦參洗劑、龍珠軟膏等中成藥，以及莫匹羅星軟膏、重組人表皮生長因子等化學藥，憑借成熟的臨床認知、廣泛的渠道布局和明顯的價格優勢，持續分流市場需求。

更為棘手的是，守住護城河的代價正日益高昂。2023年至2025年前三季度，公司銷售費用占營收比重從49%攀升至52%。

盡管2024年銷售費用絕對值小幅下滑至4.8億元，但隨著2025年安宮牛黃丸、汐萊朵等新產品的市場推廣鋪開，銷售費用再度抬頭。無論是鞏固核心大單品，還是培育新業務，漢方制藥仍高度依賴銷售費用的強力驅動。

（圖 / 公司招股書）

研發投入的長期疲軟，也直接制約了漢方制藥培育開拓新產品的能力。

2023年至2025年前三季度，公司研發費用維持在5000萬至6000萬元之間，研發費用率僅為5%至6%，不僅低于康緣藥業、以嶺藥業、天士力等創新中藥企業，也與中藥行業整體水平存在差距。

在中藥創新藥普遍存在研發周期長、資金需求高的行業背景下，當前的研發強度難以支撐產品管線的持續拓展與新產品的快速落地。

研發投入不足的后果，已在公司的多元化布局中顯現。

在藥品端，漢方制藥試圖通過收購經典名方老批號切入新賽道。2021年至2022年，公司先后取得安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸的藥品上市許可，并分別于2025年第三季度和2026年初推向市場（尚未產生收入）。

然而，這兩大賽道早已是紅海一片——安宮牛黃丸由北京同仁堂占據半壁江山，津藥達仁堂、廣譽遠等老字號割據中高端；烏雞白鳳丸市場同樣被同仁堂、九芝堂等品牌牢牢把持，大眾市場則由眾多藥企充分競爭，漢方制藥想要從中分得一杯羹，難度極大。

在消費端，公司則跨界功效護膚賽道，推出“汐萊朵”品牌，試圖將核心產品復方黃柏液涂劑的抗炎、抗菌功效延伸至祛痘護膚領域。

但該賽道同樣強敵環伺：專業功效護膚品牌薇諾娜、理膚泉等已在敏感痘肌領域占據消費者心智，相宜本草、片仔癀等中藥背景企業亦深耕多年。

以天貓旗艦店數據為例，汐萊朵銷量最高的黃柏液祛痘凝露售價191元/支，銷量超1000支，而同價位的博樂達等競品銷量多在數萬件級別，品牌影響力與渠道資源的差距明顯。

（圖 / 淘寶）

財務數據印證了多元轉型的乏力。2023年、2024年，公司化妝品收入分別為174.8萬元、172.4萬元，占營收比例僅0.2%。2025年前三季度，化妝品與安宮牛黃丸合計收入234.4萬元，占比仍不足1%。

對漢方制藥而言，無論是擠入中成藥紅海，還是跨界功效護膚，多元化之路均道阻且長。

3、突擊分紅2億元，短債壓力大

除了高度依賴單一產品帶來的經營風險，漢方制藥高度集中的家族股權結構、上市前突擊分紅與頻繁關聯交易，同樣成為市場關注的焦點。

漢方制藥是典型的家族控股企業，股權結構高度集中，公司控股股東為秦文基、秦銀基兄弟，二人合計持有公司100%股權，其中秦文基持股90%并擔任董事長，負責公司整體管理與戰略規劃；秦銀基持股10%并擔任總經理，統籌日常運營，兄弟二人系一致行動人，共同掌控公司重大決策。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

核心管理層也呈現明顯的家族化特征。秦文基之女（Qin Chengxue）擔任執行董事，負責監督公司研發事務，其女婿葉偉斌則擔任公司秘書，形成了緊密的家族治理格局。

值得關注的是，公司在赴港上市前夕還進行突擊分紅，2024年至2025年前三季度累計宣派股息2億元，其中，1.83億元的分紅已經到賬。由于秦氏兄弟持股100%，這筆分紅將全部落入二人手中。

在突擊分紅的同時，公司賬面資金并不寬裕。

截至2025年9月末，現金及現金等價物僅為5742.3萬元，以及4656萬元的金融資產，合計可動用的資金規模有限；與此同時，公司還面臨1.6億元短期借款的償還壓力。

此前的大額分紅以及產能建設投入等，進一步加劇了公司的短期償債負擔，導致其流動性壓力凸顯，資金周轉承壓明顯。

此外，公司過往關聯交易較為頻繁，其中最受市場關注的是與山東基源之間的大額推廣服務關聯交易。

2023年至2024年，公司累計向該企業支付推廣服務費約1.8億元，其中2023年支付金額達1.47億元，占當年采購總額的24.4%，為最大的供應商，2024年支付金額降至3217.6萬元，占采購總額的5.4%。

（圖 / 公司招股書）

山東基源由控股股東秦文基及秦銀基的外甥王萌最終控股，作為第三方推廣商提供營銷及推廣服務，主要包括制定營銷策略、進行市場調研以及客戶關系維護等。

盡管公司在2025年已終止與山東基源的所有交易，但該筆大額關聯交易的定價公允性、服務真實性，以及是否存在利益輸送等問題，持續受到市場質疑，也成為公司上市過程中的核心爭議點之一。

一家企業的命運，如果只系于一款產品，終究是脆弱的。復方黃柏液涂劑雖仍是營收支柱，但價格承壓已讓增長曲線趨于平緩。而公司試圖開辟的新戰場，無論是中成藥老批號，還是功效護膚新品牌，皆在強敵環伺中步履維艱。

更為關鍵的是，高度集中的家族治理、上市前夕的突擊分紅及關聯交易爭議，進一步加劇了市場對其經營規范性與發展可持續性的質疑。

對漢方制藥而言，上市或許能緩解短期流動性壓力，但要真正撕掉“一品獨大”的標簽、擺脫增長困局，既需要加大研發投入、突破新品競爭壁壘，更需優化治理結構、規范關聯交易，才能在激烈的行業競爭中站穩腳跟，實現從單品依賴到多元發展的真正跨越。

*注：文中題圖來自界面圖庫。