焦慮的內(nèi)存廠

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DRAM價(jià)格依舊在高位。

據(jù)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，DRAM價(jià)格自2025年第三季度以來(lái)已經(jīng)翻了接近一倍。三星半導(dǎo)體部門第四季度利潤(rùn)同比暴漲250%，SK海力士的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率逼近56%，內(nèi)存廠似乎依舊已經(jīng)提前開(kāi)起了香檳慶祝。

但三星和海力士的高管并沒(méi)有沉浸在當(dāng)前的喜悅中，反而憂心起了內(nèi)存擴(kuò)產(chǎn)這件事。

了解內(nèi)存行業(yè)歷史的人，很難不對(duì)這種克制感到困惑。按照傳統(tǒng)劇本，當(dāng)DRAM價(jià)格飆升、訂單排到兩年后，內(nèi)存廠商應(yīng)該做的事情只有一件——拼命擴(kuò)產(chǎn)。1993到1995年的超級(jí)周期那輪，全球宣布建設(shè)的新晶圓廠超過(guò)50座；2017到2018年那輪，三星、SK海力士和美光的資本開(kāi)支集體跑步向上，幾乎沒(méi)有人踩剎車。

然而在最近一輪與摩根士丹利等主要投資銀行的路演中，三星和SK海力士——兩家合計(jì)控制著全球約70%DRAM產(chǎn)能的企業(yè)——向外界釋放了明顯的擴(kuò)產(chǎn)克制信號(hào)，TrendForce預(yù)計(jì)，2026年DRAM行業(yè)資本支出約為613億美元，同比增長(zhǎng)約14%，遠(yuǎn)低于歷史擴(kuò)張周期的增速水平。

相比之下，上一輪2017至2018年景氣周期，三大廠商的資本開(kāi)支增速曾達(dá)到30%至50%。這一次，大家把油門踩得格外輕。

為什么內(nèi)存廠不愿意大肆擴(kuò)產(chǎn)了呢？

歷史又在重演？

內(nèi)存廠的高管并非杞人憂天，當(dāng)我們回顧過(guò)往歷史就不難理解這種顧慮。

第一輪教訓(xùn)：1993至1996年，盛宴與狂歡后的賬單

上世紀(jì)90年代初，個(gè)人電腦正在完成從小眾到主流的躍遷。Windows推動(dòng)PC普及曲線陡然拉升，帶動(dòng)DRAM需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性爆發(fā)。1993年，日本一家工廠爆炸摧毀了全球大部分環(huán)氧樹(shù)脂供應(yīng)，進(jìn)一步加劇了供應(yīng)緊張。

在1993年和1994年間，DRAM需求持續(xù)超過(guò)供應(yīng)，即便所有晶圓廠全力運(yùn)轉(zhuǎn)也無(wú)法填補(bǔ)缺口，領(lǐng)先供應(yīng)商的毛利率一度遠(yuǎn)超50%。

當(dāng)時(shí)行業(yè)里有一種氛圍：這次真的不一樣了，PC將永遠(yuǎn)改變存儲(chǔ)行業(yè)的需求曲線。就連專業(yè)分析師也開(kāi)始討論內(nèi)存行業(yè)是否已經(jīng)擺脫了周期性。

然而僅在1995至1996年間，全球就有超過(guò)50座新晶圓廠宣布建設(shè)或投產(chǎn)。產(chǎn)能集中釋放，疊加需求增速回落，DRAM價(jià)格在1996年一年內(nèi)暴跌75%。整個(gè)行業(yè)陷入連續(xù)兩年的虧損泥潭，日本DRAM企業(yè)尤為慘烈，紛紛被迫退出市場(chǎng)。

那一輪，真正活下來(lái)的只有韓國(guó)企業(yè)和美光。三星用更低的成本和更高的技術(shù)良率扛過(guò)了價(jià)格崩盤，而大部分日本企業(yè)則帶著那個(gè)時(shí)代最昂貴的擴(kuò)產(chǎn)決策，永久退出了存儲(chǔ)歷史舞臺(tái)。

第二輪教訓(xùn)：2000至2002年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫的余震

互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，電信和數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶來(lái)了大量服務(wù)器存儲(chǔ)需求。內(nèi)存廠商在1999至2000年的繁榮聲中大舉追加資本支出，卻沒(méi)有意識(shí)到需求的脆弱性。泡沫破裂后，需求斷崖式下滑，新產(chǎn)能卻恰好在最需要它消失的時(shí)候全面涌現(xiàn)。DRAM價(jià)格進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的低迷，那一代存儲(chǔ)企業(yè)又經(jīng)歷了一輪整合與出清。

第三輪教訓(xùn)：2017至2018年，然后是2022年的噩夢(mèng)

2017年那輪超級(jí)周期，驅(qū)動(dòng)力是服務(wù)器擴(kuò)張、虛擬化和智能手機(jī)內(nèi)存密度快速升級(jí)，三家主要廠商都賺得盆滿缽滿。彼時(shí)"存儲(chǔ)行業(yè)已經(jīng)成熟、寡頭格局將熨平周期"的論調(diào)再次甚囂塵上。

然后是2020到2021年疫情周期。遠(yuǎn)程辦公、PC出貨量創(chuàng)十年新高、云基礎(chǔ)設(shè)施加速擴(kuò)張，存儲(chǔ)需求應(yīng)聲大漲。三大廠商再度提升資本開(kāi)支，市場(chǎng)普遍相信云計(jì)算正在改變需求結(jié)構(gòu)，內(nèi)存行業(yè)終于擺脫了暴漲暴跌的宿命。

然而2022至2023年，隨著全球通脹沖擊消費(fèi)、PC和智能手機(jī)銷量大幅下滑，三星、SK海力士和美光不得不相繼實(shí)施戰(zhàn)略性減產(chǎn)來(lái)穩(wěn)定價(jià)格。虧損以季度為單位堆積，有些季度的毛利率直接跌成負(fù)數(shù)。上一輪下行周期，內(nèi)存廠商在錄得負(fù)毛利率的同時(shí)大幅削減資本開(kāi)支——而當(dāng)行情轉(zhuǎn)好，AI需求立刻填滿了所有騰出來(lái)的產(chǎn)能，根本沒(méi)給普通內(nèi)存留任何緩沖空間。

用行業(yè)內(nèi)分析師的話來(lái)說(shuō)："上一輪周期把所有人都燒傷了。沒(méi)有人想要過(guò)度建設(shè)。但建設(shè)不足同樣有后果——而現(xiàn)在，那些后果已經(jīng)到來(lái)。"

這一次，為什么更難判斷

每隔幾年，存儲(chǔ)行業(yè)都會(huì)有一次“這次真的不一樣”的聲音。但這一輪，驅(qū)動(dòng)力的確發(fā)生了某種結(jié)構(gòu)性變化，這讓預(yù)測(cè)工作比以往任何時(shí)候都更加困難。

變化的核心是HBM（高帶寬內(nèi)存）的崛起。

HBM的制造需要先進(jìn)的硅通孔（TSV）堆疊技術(shù)，目前良率在50%至60%之間徘徊，這意味著每生產(chǎn)一顆AI級(jí)存儲(chǔ)芯片，實(shí)際消耗的產(chǎn)能相當(dāng)于三到四顆標(biāo)準(zhǔn)PC內(nèi)存芯片。也就是說(shuō)，同樣一塊晶圓，生產(chǎn)HBM比生產(chǎn)普通DRAM消耗的面積多得多。內(nèi)存廠商將產(chǎn)能向HBM傾斜，等于在物理上壓縮了普通DRAM的供給。

DRAM市場(chǎng)正處于AI驅(qū)動(dòng)的上升周期，自2025年第三季度以來(lái)，超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心大量消耗供應(yīng)，推高了價(jià)格。由于AI服務(wù)器每個(gè)系統(tǒng)所需的DDR5和HBM內(nèi)存遠(yuǎn)多于傳統(tǒng)服務(wù)器，PC、智能手機(jī)和其他終端市場(chǎng)的內(nèi)存供應(yīng)正在趨緊。

一臺(tái)配置八個(gè)AI加速器的服務(wù)器，總共包含約1.6TB的HBM和約3TB的DDR5內(nèi)存。相比之下，一臺(tái)2025年建造的典型非AI服務(wù)器使用的DRAM內(nèi)存不足1TB。單臺(tái)AI服務(wù)器的內(nèi)存消耗，是普通服務(wù)器的三到四倍，而AI服務(wù)器的部署量還在以指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

這還不是終點(diǎn)。超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商對(duì)價(jià)格的敏感度遠(yuǎn)低于消費(fèi)電子廠商，他們?cè)敢庵Ц陡邇r(jià)格來(lái)確保供應(yīng)、維持AI領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力——這從根本上推高了對(duì)所有其他買家的定價(jià)。過(guò)去，當(dāng)存儲(chǔ)價(jià)格漲到讓手機(jī)和PC負(fù)擔(dān)不起的時(shí)候，消費(fèi)者會(huì)停止購(gòu)買，需求自然回落，價(jià)格也會(huì)隨之下行。這是內(nèi)存周期自我修正的核心機(jī)制。而這一次，這個(gè)自我調(diào)節(jié)機(jī)制尚未出現(xiàn)。

三家廠商，三種焦慮

面對(duì)同一個(gè)景氣周期，三星、SK海力士和美光的處境與應(yīng)對(duì)各有微妙差異。

SK海力士是這一輪最大的贏家。它抓住了HBM的先機(jī)，憑借與英偉達(dá)的深度捆綁，在HBM市場(chǎng)拿下了約60%的份額，利潤(rùn)率在2025年達(dá)到了歷史性的高點(diǎn)。SK海力士2025年在內(nèi)存領(lǐng)域的資本支出為28萬(wàn)億韓元，其中85%至90%投入DRAM，而HBM相關(guān)投資為2萬(wàn)億韓元，同比下降50%——主要是因?yàn)閷?duì)2027年可能出現(xiàn)供給過(guò)剩的擔(dān)憂。即便是贏家，也在主動(dòng)給自己踩剎車。

三星的處境更復(fù)雜。HBM3E的良率問(wèn)題讓它在這一輪錯(cuò)過(guò)了先手優(yōu)勢(shì)，但憑借規(guī)模效應(yīng)正在迎頭趕上。三星2025年的資本開(kāi)支為33萬(wàn)億韓元，2026年計(jì)劃超過(guò)40萬(wàn)億韓元，增量主要集中在HBM4和先進(jìn)制程擴(kuò)產(chǎn)。三星正在華城和平澤同步推進(jìn)新產(chǎn)線，但內(nèi)部對(duì)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏的爭(zhēng)論從未停止。三星結(jié)束2025年時(shí)采取了謹(jǐn)慎姿態(tài)：需求在猛漲，但他們擔(dān)心未來(lái)幾年的產(chǎn)能過(guò)剩。

美光則走了一條更為激進(jìn)的分化路線。美光宣布退出消費(fèi)者內(nèi)存和存儲(chǔ)市場(chǎng)，將重心完全轉(zhuǎn)向AI數(shù)據(jù)中心客戶。這是一個(gè)罕見(jiàn)的主動(dòng)切割動(dòng)作——把邊際利潤(rùn)較低的普通內(nèi)存市場(chǎng)拱手相讓，押注AI溢價(jià)。美光2026年資本開(kāi)支預(yù)計(jì)為135億美元，同比增長(zhǎng)23%，是三家中擴(kuò)產(chǎn)力度最大的，重點(diǎn)是1-gamma制程節(jié)點(diǎn)和TSV設(shè)備擴(kuò)張。但其位于博伊西的新晶圓廠，預(yù)計(jì)最早要到2027年才能投產(chǎn)。

這三條路徑，都基于同一種顧慮：誰(shuí)也不知道AI基礎(chǔ)設(shè)施投資會(huì)在什么時(shí)候踩下剎車。

擴(kuò)產(chǎn)困境：永遠(yuǎn)沒(méi)有正確時(shí)機(jī)

存儲(chǔ)行業(yè)有一個(gè)幾乎被寫進(jìn)血液里的規(guī)律，甚至可以稱之為“投資第一定律”：最應(yīng)該大舉投資的時(shí)候，恰恰是你賬上錢最少的時(shí)候。

下行周期中，內(nèi)存廠商虧損累累，根本沒(méi)有能力擴(kuò)產(chǎn)；而等到景氣復(fù)蘇、利潤(rùn)回升，新產(chǎn)能從投資決策到量產(chǎn)至少需要兩到三年，等它落地，市場(chǎng)很可能已經(jīng)再次翻轉(zhuǎn)。

“第二定律”隨之而來(lái)：如果你在低谷期沒(méi)能遵守第一定律，新產(chǎn)能就會(huì)精準(zhǔn)踩在你最不需要它的時(shí)候投產(chǎn)。

目前整個(gè)DRAM行業(yè)的凈室產(chǎn)能仍然受限：只有三星和SK海力士具備小幅擴(kuò)建產(chǎn)線的條件，而美光只能等待其美國(guó)新工廠在2027年之前建成投產(chǎn)。這意味著，不管三家廠商2026年砸多少資本開(kāi)支，短期內(nèi)對(duì)整體供給的影響都是有限的。

這正是當(dāng)前市場(chǎng)緊張局面的根源。如今全球DRAM庫(kù)存僅剩2至3周的水平，NAND庫(kù)存約3至4周，均處于歷史性低位。而真正大規(guī)模的新增產(chǎn)能，要等到2027年，三星P4L和SK海力士M15X等大型晶圓廠才能實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，供應(yīng)才會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性緩解。

在這段時(shí)間里，價(jià)格將繼續(xù)高企，內(nèi)存廠商將繼續(xù)賺錢。問(wèn)題是：2027年之后呢？

2028年的幽靈

三星內(nèi)部已經(jīng)在認(rèn)真討論2028年的情形。多家韓國(guó)媒體援引消息人士稱，三星半導(dǎo)體管理層和業(yè)務(wù)支援室均已將2028年前后視為一個(gè)潛在的市場(chǎng)反轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)——屆時(shí)，全球主要內(nèi)存廠商經(jīng)過(guò)幾年連續(xù)擴(kuò)產(chǎn)后，產(chǎn)能將集中釋放。與此同時(shí)，AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)熱潮能否維持，本身存在巨大的不確定性。

已經(jīng)有觀點(diǎn)指出，當(dāng)前市場(chǎng)的某些特征——雙重下單、積壓訂單膨脹、價(jià)格拋物線式上漲——往往出現(xiàn)在需求逆轉(zhuǎn)的前夜。一旦客戶踩下剎車，或新晶圓廠產(chǎn)能集中爬坡，短缺就可能迅速翻轉(zhuǎn)為過(guò)剩。

NAND市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)尤為直接。鎧俠、美光和長(zhǎng)江存儲(chǔ)都在積極推進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，與DRAM市場(chǎng)的三寡頭格局不同，NAND的競(jìng)爭(zhēng)參與者更多，歷史上價(jià)格戰(zhàn)更為慘烈。部分分析師認(rèn)為，NAND可能比DRAM更早迎來(lái)新一輪供給過(guò)剩。

市場(chǎng)共識(shí)是，在SK海力士的M15X工廠和美光博伊西新廠于2027年開(kāi)始顯著爬坡之前，整個(gè)內(nèi)存市場(chǎng)難以獲得實(shí)質(zhì)性緩解。但等這些產(chǎn)能落地，市場(chǎng)格局可能已經(jīng)改變。

這就是內(nèi)存廠商焦慮的核心所在：他們身處一個(gè)前所未有的景氣時(shí)刻，卻無(wú)時(shí)無(wú)刻不在被歷史的聲音提醒。每一輪繁榮的盡頭，都有著同一個(gè)問(wèn)題：擴(kuò)產(chǎn)之后，何去何從？

重復(fù)的周期循環(huán)

從1996年的價(jià)格崩盤，到2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的余震，再到2022年那場(chǎng)比所有人預(yù)期都要長(zhǎng)、都要慘的下行周期——內(nèi)存行業(yè)交的學(xué)費(fèi)從未少過(guò)，但也從未真正吸取教訓(xùn)。

原因在于，存儲(chǔ)行業(yè)所謂的周期是結(jié)構(gòu)性的。晶圓廠建設(shè)周期長(zhǎng)，產(chǎn)能只能大塊投放。每一家廠商在做擴(kuò)產(chǎn)決策時(shí)，都面對(duì)同一個(gè)信息黑洞：其他人也在擴(kuò)，但沒(méi)有人知道總量加在一起會(huì)是多少。當(dāng)市場(chǎng)向好，每家企業(yè)都相信自己在奪取市場(chǎng)份額。而當(dāng)產(chǎn)能同步落地，所有人才發(fā)現(xiàn)，所謂的市場(chǎng)份額不過(guò)是在平攤過(guò)剩。

從20世紀(jì)90年代中期約20家有意義的DRAM供應(yīng)商，到今天三到四家寡頭，過(guò)去三十年的每一輪下行周期，都在系統(tǒng)性地淘汰弱者。整合的代價(jià)是慘烈的，收益是行業(yè)格局的穩(wěn)固。但即便市場(chǎng)高度集中，周期并沒(méi)有消失，只是振幅變小、烈度降低了一些。

這一輪的不同之處在于：AI的需求曲線比以往任何一次都更難預(yù)測(cè)。云計(jì)算廠商和超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心對(duì)存儲(chǔ)價(jià)格的敏感度低，但它們的投資節(jié)奏受宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)甚至監(jiān)管政策左右，而這些變量?jī)?nèi)存廠商幾乎無(wú)從控制。

SK海力士預(yù)計(jì)DRAM價(jià)格將在未來(lái)數(shù)年持續(xù)上漲，正以更多短期合同來(lái)應(yīng)對(duì)這一預(yù)期——這本身是一種對(duì)未來(lái)不確定性的對(duì)沖姿態(tài)。

三星選擇謹(jǐn)慎擴(kuò)產(chǎn)，SK海力士選擇在擴(kuò)張中刻意降低HBM投資比例，美光選擇徹底退出消費(fèi)端、押注高利潤(rùn)賽道。三家廠商都在試圖避免成為下一個(gè)周期的犧牲品，而巨頭博弈的答案，要到2028年才會(huì)揭曉。

*免責(zé)聲明：本文由作者原創(chuàng)。文章內(nèi)容系作者個(gè)人觀點(diǎn)，半導(dǎo)體行業(yè)觀察轉(zhuǎn)載僅為了傳達(dá)一種不同的觀點(diǎn)，不代表半導(dǎo)體行業(yè)觀察對(duì)該觀點(diǎn)贊同或支持，如果有任何異議，歡迎聯(lián)系半導(dǎo)體行業(yè)觀察。

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