為什么市場(chǎng)還在把阿里當(dāng)成一家純電商公司來(lái)估值？

• “市場(chǎng)正在用一種極其簡(jiǎn)單粗暴的方式給阿里定價(jià)：買電商業(yè)務(wù)，免費(fèi)送「云、AI和外賣」。現(xiàn)在的阿里值得抄底嗎？”

撰文｜Edward

3月19號(hào)晚上，阿里出了財(cái)報(bào)。

說(shuō)實(shí)話，對(duì)于一直跟著阿里的人來(lái)說(shuō)，這份財(cái)報(bào)并沒(méi)有什么特別意外的東西。CMR收入（從商家那里收的「廣告費(fèi)+傭金」）增速落在1%，確實(shí)不好看，但比如高盛、大摩此前已經(jīng)預(yù)期會(huì)降至低個(gè)位數(shù)，阿里自己也在季度初做過(guò)預(yù)期管理。真正跟得緊的投資人，對(duì)這個(gè)數(shù)字不會(huì)太意外。

美股盤前，阿里先跌了4%。開(kāi)盤之后，2天累計(jì)跌了9個(gè)點(diǎn)。

前一天騰訊也挨了一頓打。騰訊業(yè)績(jī)會(huì)上賣力推銷混元3.0的前景，但投資人根本不買賬，眼里只有一個(gè)數(shù)字：全年新增180億的AI和基礎(chǔ)模型開(kāi)支，結(jié)果騰訊當(dāng)天也被砸了。

兩天之內(nèi)，兩大中國(guó)科技巨頭因?yàn)橥粋€(gè)原因被砸：你花錢搞AI影響了短期利潤(rùn)，我就砸你股價(jià)。

對(duì)于股價(jià)，大家也不用過(guò)度解讀，首先最近的市場(chǎng)因?yàn)榈鼐壞Σ帘緛?lái)就恐慌，科技股基本是普跌；其次換一個(gè)角度看，這恰恰說(shuō)明兩家公司都在主動(dòng)選擇為未來(lái)下注，而不是躺平收割存量。花錢搞AI要被砸，不花錢搞AI那更要被砸。

但阿里跌這么多，我從頭到尾聽(tīng)完了整個(gè)業(yè)績(jī)會(huì)，實(shí)在算不出來(lái)是跌什么，因?yàn)榘⒗镆呀?jīng)很便宜了。JP Morgan的Alex Yao發(fā)了一篇研報(bào)，我覺(jué)得很有道理：市場(chǎng)正在用一種極其簡(jiǎn)單粗暴的方式給阿里定價(jià)——只看電商利潤(rùn)，其他一切歸零。現(xiàn)在就是買電商業(yè)務(wù)，免費(fèi)送「云、AI和外賣」。

所以面對(duì)這個(gè)黃金坑，我很想問(wèn)：現(xiàn)在的阿里值得抄底嗎？

這個(gè)答案大概率是：值。

01 阿里在跌什么？

先快速過(guò)一遍數(shù)字。

本季度阿里總營(yíng)收2848億元，同比增長(zhǎng)2%。如果剔除已經(jīng)處置的高鑫零售和銀泰，同口徑增速是9%，其實(shí)并不算差。

利潤(rùn)端受投入影響有所承壓。調(diào)整后EBITA下跌至234億元，非GAAP凈利潤(rùn)167億元，自由現(xiàn)金流113億元，同比均有大幅度下降。

都知道利潤(rùn)少了，但是很少有人拆開(kāi)看，錢花到了哪里？

云智能集團(tuán)收入432.84億元，同比增長(zhǎng)36%。AI相關(guān)產(chǎn)品收入，連續(xù)第十個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長(zhǎng)：百煉MaaS平臺(tái)上的Token消耗量過(guò)去3個(gè)月暴增了6倍；平頭哥自研GPU芯片累計(jì)交付47萬(wàn)片，60%以上服務(wù)于外部客戶。

即時(shí)零售（淘寶閃購(gòu)）收入208億元，同比增長(zhǎng)56%。正在按計(jì)劃向FY28萬(wàn)億GMV目標(biāo)邁進(jìn)。UE（單位經(jīng)濟(jì)效益）逐季改善，蔣凡首次給出盈利時(shí)間表：FY29實(shí)現(xiàn)整體盈利。

利潤(rùn)花在哪里了？主要是閃購(gòu)在燒錢、AI和科技投入在加碼。至于CMR增速放緩到1%，12月本來(lái)就弱，蔣凡明確說(shuō)了一季度在回暖。

換句話說(shuō)，這不是一種「主業(yè)垮掉」的利潤(rùn)下行、而是阿里主動(dòng)把利潤(rùn)拿去投了幾個(gè)已經(jīng)開(kāi)始兌現(xiàn)增速的方向——云36%、閃購(gòu)56%，這個(gè)區(qū)別非常重要。因?yàn)榍罢叽砘颈P塌陷，后者，代表公司在用現(xiàn)金牛給下一階段「買門票」。

所以現(xiàn)在的股價(jià)下跌，反而是市場(chǎng)在拒絕為一段投入期買單。對(duì)于能夠看穿投入期的投資者來(lái)說(shuō)，這種拒絕本身，往往就是機(jī)會(huì)的來(lái)源。

那么，這個(gè)機(jī)會(huì)究竟有多大？

02 只用買電商的錢，就能買到電商+云、AI和外賣？

阿里現(xiàn)在的市值大約3000億美元，JP Morgan的Alex Yao做了一個(gè)很有意思的反推：

阿里國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)，也就是淘寶、天貓，預(yù)計(jì)2027財(cái)年的利潤(rùn)為1960億元人民幣。用當(dāng)前市值去除這個(gè)數(shù)字，得到的倍數(shù)大約是10倍PE。

10倍PE是高還是低？對(duì)于一個(gè)面臨結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)放緩的成熟市場(chǎng)，以及拼多多的進(jìn)攻、字節(jié)跳動(dòng)在內(nèi)容生態(tài)中嵌入商業(yè)化的競(jìng)爭(zhēng)，10倍說(shuō)實(shí)話差不多。

但問(wèn)題來(lái)了：阿里現(xiàn)在的市值只有3000億美元不到，等于你買阿里，只用付出一個(gè)買電商的價(jià)格。

云業(yè)務(wù)的估值=零。一個(gè)收入增速36%、AI產(chǎn)品收入連續(xù)十個(gè)季度三位數(shù)增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，估值為零？

即時(shí)零售的估值=零。一個(gè)收入同比增長(zhǎng)56%、正在向萬(wàn)億GMV沖刺的業(yè)務(wù)，估值為零？

國(guó)際商業(yè)的估值=零。

換句話說(shuō)：現(xiàn)在買阿里，云、AI和外賣都是白送的。

所以Alex Yao在研報(bào)中說(shuō)了一句話，我覺(jué)得非常精準(zhǔn)：這個(gè)投資，不需要你對(duì)阿里管理層的每一個(gè)承諾都充滿信心。只要你認(rèn)為，阿里云、AI和即時(shí)零售的價(jià)值大于零。

對(duì)于云、AI和外賣，哪怕有一個(gè)被證明是錯(cuò)誤低估的（我認(rèn)為至少會(huì)有一個(gè)），那么當(dāng)前股價(jià)對(duì)整個(gè)阿里來(lái)說(shuō)，就不是一個(gè)公允的價(jià)格。

所以下個(gè)季度對(duì)于阿里來(lái)說(shuō)，反而簡(jiǎn)單了，因?yàn)椴恍枰C明每一項(xiàng)業(yè)務(wù)都會(huì)成功，只需要證明它們的價(jià)值不應(yīng)該是零。

接下來(lái)的問(wèn)題，就是這兩塊業(yè)務(wù)各自值多少。

03 云和AI：增速36%的業(yè)務(wù)，估值怎么就歸零？

阿里云和AI，不一定現(xiàn)階段就值很多錢，但也不該被當(dāng)成空氣。

吳泳銘在業(yè)績(jī)會(huì)上拋出了一個(gè)重磅數(shù)字：未來(lái)五年，包含MaaS在內(nèi)的云和AI商業(yè)化收入目標(biāo)，是1000億美元。

這個(gè)目標(biāo)有多高？阿里云目前的年化外部收入基數(shù)大約在140億美元。五年做到1000億美元，需要維持大約47%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。坦白講，歷史上沒(méi)有一個(gè)大型云平臺(tái)，能達(dá)到這樣的增速。

但JP Morgan的Alex Yao說(shuō)了一句我覺(jué)得很有道理的話，這個(gè)目標(biāo)值得被認(rèn)真討論，而不是置之不理。

為什么？因?yàn)樾枨髮?shí)在太強(qiáng)了。

中國(guó)的AI基礎(chǔ)設(shè)施投資周期，正處于長(zhǎng)期顯著增長(zhǎng)的極早期階段。阿里云的收入增速已經(jīng)從六個(gè)季度前7%的谷底，一路飆升到今天的36%。百煉MaaS平臺(tái)上的Token消耗量3個(gè)月增長(zhǎng)了6倍，不是6%，是600%。千問(wèn)模型在Hugging Face上的累計(jì)下載量突破10億次，千問(wèn)App月活超過(guò)3億。平頭哥自研GPU芯片交付47萬(wàn)片，覆蓋400多家外部企業(yè)客戶。這就構(gòu)成了類似谷歌的全棧體系。

更關(guān)鍵的是吳泳銘在業(yè)績(jī)會(huì)上說(shuō)的一段話，我覺(jué)得這才是整個(gè)邏輯的關(guān)鍵：「企業(yè)在消耗Token時(shí)，不再將其視為IT預(yù)算，而是將其視為生產(chǎn)成本或研發(fā)成本，視為生產(chǎn)資料的一部分。」

為什么說(shuō)這個(gè)轉(zhuǎn)變很重要？過(guò)去我們談云計(jì)算市場(chǎng)，TAM（潛在市場(chǎng)規(guī)模）是企業(yè)的IT預(yù)算，全球企業(yè)IT預(yù)算是一個(gè)相對(duì)固定的池子，云廠商互相搶蛋糕。

但如果AI Agent時(shí)代真的到來(lái)，企業(yè)消耗的算力Token不是從IT預(yù)算里切，而是從生產(chǎn)資料和人工成本里切，那這個(gè)TAM就不是幾千億美元，而是上萬(wàn)億美元級(jí)別的市場(chǎng)。

過(guò)去CPU主要是給工程師用的，全球工程師不過(guò)幾百萬(wàn)人。但AI Agent直接以億計(jì)，每個(gè)Agent都需要持續(xù)消耗算力。無(wú)論對(duì)阿里云還是平頭哥，這都是一個(gè)巨大的增量市場(chǎng)。

所以市場(chǎng)過(guò)去給阿里云定價(jià)的錨，還是傳統(tǒng)IaaS和普通云廠商的錨，但新錨有可能是「賣 Token、賣模型調(diào)用、賣智能能力」的錨，這兩種估值體系完全不同。

現(xiàn)在來(lái)算一筆賬，如果1000億美元的目標(biāo)真的實(shí)現(xiàn)，按照業(yè)績(jī)會(huì)callback中給出的20%遠(yuǎn)期利潤(rùn)率指引，對(duì)應(yīng)200億美元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。給20倍PE（這對(duì)一個(gè)利潤(rùn)率持續(xù)改善的高增長(zhǎng)基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)來(lái)說(shuō)，并不過(guò)分），僅云業(yè)務(wù)的估值就是4000億美元。

4000億美元，超過(guò)阿里當(dāng)前的整個(gè)市值。

當(dāng)然，從140億到1000億美元的路很長(zhǎng)，每個(gè)季度都需要交卷。JP Morgan也提醒得很直白：云這條路最大的風(fēng)險(xiǎn)就是執(zhí)行，增長(zhǎng)不能掉鏈子，每個(gè)季度都要拿數(shù)據(jù)證明。

如果未來(lái)兩三個(gè)季度，云增速繼續(xù)站在40% 左右甚至更高，同時(shí)收入結(jié)構(gòu)向經(jīng)常性的 AI API 消費(fèi)傾斜，那這個(gè)業(yè)務(wù)就很難再被市場(chǎng)視為零。反過(guò)來(lái)，如果它只是一次脈沖式加速，后面很快熄火，那么市場(chǎng)今天的保守也就有理由。

但至少，這塊業(yè)務(wù)不應(yīng)該按零處理。

04 閃購(gòu)：UE改善，有盈利時(shí)間表，也不該估為零

淘寶閃購(gòu)，是阿里兩個(gè)長(zhǎng)期投資計(jì)劃中，最有爭(zhēng)議的一個(gè)。

爭(zhēng)議在哪？對(duì)利潤(rùn)的負(fù)面影響太直接了：本季度電商利潤(rùn)同比下降43%，主要就是閃購(gòu)還在大幅度投入。競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)更激烈，美團(tuán)在最重要的區(qū)域，保持著卓越的物流密度優(yōu)勢(shì)，字節(jié)通過(guò)抖音進(jìn)行的商業(yè)整合，構(gòu)成了另一種不同維度的競(jìng)爭(zhēng)威脅。

從當(dāng)前虧損到實(shí)現(xiàn)管理層FY29盈利的指引，中間需要完成一系列事項(xiàng)：減少補(bǔ)貼、養(yǎng)成習(xí)慣、提高配送密度、跨平臺(tái)變現(xiàn)，每一步都存在執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。

但數(shù)字本身并不差。

最近一季度收入208億元，同比增長(zhǎng)56%。按照這個(gè)增速，F(xiàn)Y28萬(wàn)億GMV的目標(biāo)并非遙不可及。蔣凡還首次給出了明確的盈利時(shí)間表：FY29實(shí)現(xiàn)整體盈利。UE（單位經(jīng)濟(jì)效益）在逐季改善，筆單價(jià)在提升。

有兩個(gè)信號(hào)值得關(guān)注。

第一，早期通過(guò)補(bǔ)貼獲得的用戶，訂單頻率似乎保持住了。這是區(qū)分「習(xí)慣性采用」和「純價(jià)格誘導(dǎo)」的關(guān)鍵留存指標(biāo)。如果用戶只是因?yàn)楸阋瞬庞茫坏┭a(bǔ)貼退坡就會(huì)流失；但如果頻率保持，說(shuō)明用戶已經(jīng)養(yǎng)成了使用習(xí)慣。

第二，千問(wèn)AI被整合到了淘寶閃購(gòu)的購(gòu)物流程中。管理層披露了一個(gè)數(shù)據(jù)：春節(jié)期間，近1.4億筆首次通過(guò)AI介導(dǎo)的商務(wù)交易，在閃購(gòu)平臺(tái)完成。這意味著一種新興的低成本獲客渠道，如果能實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長(zhǎng)，理論上可以降低對(duì)直接現(xiàn)金補(bǔ)貼的結(jié)構(gòu)性依賴。

我并不是說(shuō)閃購(gòu)一定會(huì)成功。美團(tuán)的護(hù)城河是真實(shí)的，字節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)方式是不按阿里的規(guī)則來(lái)的，要在改善配送基礎(chǔ)設(shè)施的同時(shí)維持50%以上的GMV增速，資本開(kāi)支壓力不小。

嚴(yán)格意義上說(shuō)，閃購(gòu)是一種期權(quán)：其價(jià)值是真實(shí)的，但行權(quán)價(jià)格高且收益不確定。

但還是那個(gè)問(wèn)題：當(dāng)前市場(chǎng)給它的價(jià)值是零。

一個(gè)收入增速56%、有明確盈利時(shí)間表、正在按計(jì)劃向萬(wàn)億GMV目標(biāo)邁進(jìn)的業(yè)務(wù)，它一文不值？在當(dāng)前歸零的前提下，這張期權(quán)是值得期待的。

05 未來(lái)，阿里需要更努力地解釋：AI 怎么變成收入

3月18號(hào)騰訊業(yè)績(jī)會(huì)，3月19號(hào)阿里出財(cái)報(bào)。兩天之內(nèi)，兩家公司因?yàn)閹缀跬瑯拥脑颍皇袌?chǎng)懲罰——都在加大AI投入，都因此利潤(rùn)承壓或增速不及預(yù)期。

過(guò)去一年，很多互聯(lián)網(wǎng)大廠都在講AI。講模型、講開(kāi)源、講投入、講基礎(chǔ)設(shè)施，這些內(nèi)容大家都不陌生。市場(chǎng)聽(tīng)久了以后，反而開(kāi)始形成一種疲勞：你告訴我你要多投幾百億，我懂；可你什么時(shí)候告訴我，這些投入怎么長(zhǎng)成收入？

阿里這次拋給市場(chǎng)的，不只是一個(gè)1000 億美元目標(biāo)，其實(shí)有一套更落地的解釋：企業(yè)未來(lái)消耗 Token，不再只是從 IT 預(yù)算里切，而是會(huì)逐步被當(dāng)成生產(chǎn)成本、研發(fā)成本的一部分；傳統(tǒng)云也要從為 IT 工程師服務(wù)，轉(zhuǎn)向?yàn)楹Ａ?Agent 服務(wù)；MaaS 會(huì)成為云增長(zhǎng)的重要引擎；釘釘、百煉、千問(wèn)這些入口，不只是為了做用戶規(guī)模，也是在為更高頻的 Token 消耗和更厚的收入層次找場(chǎng)景。

你可以說(shuō)這套邏輯還在早期，但它至少已經(jīng)不是一句模糊的「AI很重要」。它開(kāi)始進(jìn)入到資本市場(chǎng)真正能聽(tīng)懂的敘述里：收入從哪來(lái)，客戶為什么付費(fèi)，毛利率為什么會(huì)變，平臺(tái)憑什么擁有更高的估值錨。

這背后有一套可以被季度追蹤的指標(biāo)體系：云收入增速是主線，Token消耗量、AI收入占比、閃購(gòu)UE改善是輔助線。投資者可以在每個(gè)季度打開(kāi)財(cái)報(bào)，看看這些數(shù)字有沒(méi)有朝著對(duì)的方向走。

當(dāng)然我們也必須誠(chéng)實(shí)地，面對(duì)這枚硬幣的另一面。

47%的云CAGR，意味著每個(gè)季度都不能減速，這在歷史上沒(méi)有先例。一旦某個(gè)季度增速掉到30%以下，整個(gè)敘事就會(huì)動(dòng)搖。市場(chǎng)現(xiàn)在給零估值，某種程度上也是因?yàn)檫@個(gè)目標(biāo)實(shí)在太高了，高到讓很多人選擇直接不信。

即時(shí)零售的盈利路徑充滿執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。補(bǔ)貼退坡后用戶會(huì)不會(huì)流失？配送密度能不能追上美團(tuán)？在美團(tuán)和字節(jié)的夾擊下，份額能不能進(jìn)一步提升？這些都是實(shí)打?qū)嵉挠矄?wèn)題，不是管理層一句「FY29盈利」就能打消的。

短期利潤(rùn)低谷確實(shí)讓人不舒服。FY26調(diào)整后每股收益預(yù)計(jì)同比下降近一半。自由現(xiàn)金流從FY25的847億下跌到FY26的357億。管理層在要求投資者消化一個(gè)「非同尋常的盈利低谷」，這不是每個(gè)人都能接受的。

美股不是靠畫(huà)餅來(lái)交易的，這也是阿里現(xiàn)在最難的地方，不是沒(méi)有未來(lái)，而是未來(lái)需要一個(gè)季度、一個(gè)季度地把它證明出來(lái)。

06一個(gè)不對(duì)稱的機(jī)會(huì)

最后我想說(shuō)，阿里現(xiàn)在的股價(jià)，本質(zhì)上反映的是市場(chǎng)的一個(gè)極端假設(shè)：這家公司只值一個(gè)成熟的國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)的錢，其他一切：包括增速36%的云、增速56%的即時(shí)零售、連續(xù)十個(gè)季度三位數(shù)增長(zhǎng)的AI產(chǎn)品、3億月活的千問(wèn)、47萬(wàn)片芯片的平頭哥，通通是空氣。

我覺(jué)得這個(gè)結(jié)果，過(guò)于保守了。

也許你對(duì)管理層的1000億美元目標(biāo)心存疑慮、也許你覺(jué)得即時(shí)零售對(duì)美團(tuán)的挑戰(zhàn)勝算不大、也許你對(duì)中國(guó)科技股的地緣風(fēng)險(xiǎn)有深深的擔(dān)憂，這些都是完全合理的考量。

但投資的核心問(wèn)題，不是「能不能實(shí)現(xiàn)所有目標(biāo)」，而是：「這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的概率加權(quán)價(jià)值，是否大于零？」

如果你認(rèn)為阿里云哪怕有30%的概率做到1000億美元目標(biāo)的一半，如果你認(rèn)為即時(shí)零售哪怕有40%的概率在FY29實(shí)現(xiàn)盈利，那么這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)加在一起的概率加權(quán)價(jià)值，就遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場(chǎng)當(dāng)前隱含的零。

這就是不對(duì)稱性所在：不需要為信仰充值，只需要認(rèn)為零是一個(gè)錯(cuò)誤的價(jià)格。

至于怎么驗(yàn)證？指標(biāo)很簡(jiǎn)單：每個(gè)季度看云收入增速。這是整個(gè)AI+云主題的主要觀察指標(biāo)。如果增速在未來(lái)兩到三個(gè)季度繼續(xù)維持在35%—40%甚至加速，那么零估值的假設(shè)就會(huì)變得越來(lái)越不可信。如果增速掉下來(lái)了，那就需要重新評(píng)估。

下一個(gè)驗(yàn)證窗口，2026年6月季度的財(cái)報(bào)，已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

在那之前，我想說(shuō)的是：當(dāng)市場(chǎng)用恐懼定價(jià)的時(shí)候，最值得做的事情不是跟著恐懼跑，而是拿出計(jì)算器，自己算一算：

3000億美元買一家電商公司，云、AI和外賣白送。這筆賬，你覺(jué)得劃算嗎？

（本文僅作為公司財(cái)報(bào)分析解讀，不構(gòu)成任何投資建議。）