「智本社七周年鉅獻」危機之下買什么？

文 | 清和 智本社社長（點擊小程序享受七周年鉅惠）

當下，霍爾木茲海峽扼住了全球資本市場的咽喉，美伊戰爭從速戰速決到拖而不決，給全球資本市場帶來嚴重的恐慌和震蕩。

自戰爭爆發以來，全球大類資產恐慌性下跌，避險資產失靈，對沖交易失敗，資本無處遁形，市場緊急贖回流動性。

期間（2月28日-3月25日），國際原油大漲54%，最大漲幅116%；作為傳統避險資產，黃金下跌超13%，最大跌幅31%；10年期美債大跌，其收益率上升約45個基點，一度觸及4.40%；作為傳統風險資產，股票自然大跌，標普500指數累計下跌4.69%，韓國綜合指數數次熔斷，最大跌幅18%，累計大跌9.43%。

但是，與歷史上歷次危機類似，這次戰爭是金融市場和個人投資的一次壓力測試，同時也可能是一次歷史性的投資獲利機會。

危機事件一旦爆發，哪些資產風險暴露？持倉風險敞口多大？哪些資產可避險？該買入和持有哪些資產？

本文考察了黃金、原油、債券、股票、現金和保險這六類資產/工具在1983年以來的歷次危機事件中的表現；不僅關注資產特性（避險屬性、風險屬性），還考察“關鍵變量”對資產特性和價格的影響。

本文對危機事件的界定，主要包括戰爭危機和金融危機。

其中，戰爭危機的定義差異巨大，本文主要考察這五次：1990年海灣戰爭、2001年“9·11 事件”與阿富汗戰爭、2003年伊拉克戰爭、2022年俄烏戰爭、2026年美伊戰爭；同時，考慮兩個關鍵變量：美國是否參戰、戰爭是否涉及能源國（海灣國家、俄羅斯）。

金融危機的定義較為明確，本文主要考察這五次：1987年“黑色星期一”、1997年亞洲金融危機、2000年納斯達克泡沫危機、2008年全球金融危機、2020年新冠疫情危機；同時，考慮兩個關鍵變量：是否引發經濟衰退、美聯儲是否干預。

本文認為：

一、“天下大亂，現金為王”；在危機爆發那一刻，不論是戰爭危機還是金融危機，不論是“黑天鵝”還是“灰犀牛”，市場均高度恐慌，幾乎賣出一切資產，包括傳統避險資產，緊急贖回流動性；在10次危機爆發初期（第一個月）中，美元指數7次表現出色，短期利率飆升，美元指數均值抬升；美元金融危機均值比戰爭危機均值更高、短期利率更陡峭，充分展現了金融危機下的流動性陷阱；“現金饑渴”是危機發生后風險資產大跌、傳統避險資產短暫失靈的重要因素，體現了在二戰后的廣泛和平和主權國家時代，尤其是布雷頓森林體現終結金本位后，人們已經建立了對主權貨幣的高度信任感，尤其是美元。

二、“亂世黃金，充滿陷阱”；黃金在不同危機中的表現明顯分化，戰爭危機均值高于金融危機均值；在戰爭危機中展現避險資產本色，戰爭危機均值在一年內贏得接近10%的漲幅；但是，在當下的美伊戰爭中，黃金從“避險資產”大逆轉為“風險資產”；黃金在金融危機中的表現堪憂，均值在前三月明顯下跌、暴露風險特性，而且在五次金融危機樣本中價格走勢混亂。

三、原油，在歷次危機中波動率極大、風險極高；在不同危機中的表現分化嚴重，戰爭危機均值顯著高于金融危機均值；戰爭危機均值在危機前半年贏得20%的漲幅，但在半年后隨著戰爭收斂而迅速下跌；在涉及能源國戰爭中，原油表現出極強的臨時避險屬性，價格短時間內最大漲幅接近100%；在金融危機中，原油價格均明顯下跌，表現出極強的風險屬性；在引發衰退的金融危機中，原油價格深度且長期下跌；戰爭危機中“是否涉及能源國”、金融危機中“是否引發衰退”，是決定原油價格走勢的兩大關鍵變量。

四、債券，作為擁有優先贖回權的傳統避險資產，在不同危機中的表現存在明顯分化；金融危機均值明顯高于戰爭危機均值（下圖反向看）；在金融危機中屬于避險資產，展現出強避險特征，金融危機均值在半年內贏得超過15%的漲幅；在戰爭危機初期明顯下跌，呈現風險特征，受2022年俄烏戰爭拖累，戰爭危機均值在一年遭遇接近30%的跌幅；但是，這并非事實的真相，另一個“關鍵變量”對危機之下的債券價格走勢的影響，近乎是“決定性”的。

五、股票（美股），作為權益類風險資產，在危機來臨時習慣性大跌，在10次危機初期（第一個月）的樣本中，7次出現恐慌性下跌；與戰爭初期相比，股票在金融危機初期表現得更恐慌，斜率更加陡峭，其中3次跌幅超20%，金融危機均值最大回撤為10%；在整個周期中，股票在戰爭危機中的表現優于金融危機，戰爭危機均值在一年內呈現波動上漲態勢，并贏得13%的漲幅；股票在金融危機周期中容易遭遇重創，金融危機均值修復艱難，在第7個月風險逐漸收斂、由負轉正、緩慢上漲；但是，這并不是真相的全部，一些金融危機和戰爭危機是投資獲利的歷史性機遇，在判斷這一機會是否存在時，我們需要考察兩個關鍵變量。

六、保險，有別于黃金、股票、債券、現金（存單）、原油等直接投資的一級基礎資產，它是間接投資的二級金融工具，在歷次金融危機和戰爭危機中均表現出穩定的避險屬性，是對沖一級基礎資產風險的重要工具；同時，其收益率在長期周期的實際投資中廣泛跑贏投資者持有的黃金、股票、債券、房地產等資產，體現了保險穿越危機周期并獲得穩定收益的特殊功能。

本文邏輯

一、原油還是黃金

二、債券還是股票

三、現金還是保險

【正文9000字，閱讀時間25'，感謝分享】

原油還是黃金

在美伊戰爭中，原油和黃金的表現，與其屬性嚴重相悖，呈現兩個極端。

作為傳統避險資產，黃金沒能啟動避險功能，反而暴露風險，淪為風險資產，價格接連大跌。截止到3月25日（下同），黃金已累計下跌超13%，最大跌幅31%。

原油，其實是一種典型的風險資產，但在這場特殊的戰爭中——伊朗控制的霍爾木茲海峽阻斷了全球五分之一的原油供應，表現極為強勢，近乎“殺死”所有資產。目前，國際原油已累計大漲54%，最大漲幅116%，紐約原油CFD最高觸及119美元/桶。

我們看看黃金和原油在歷次危機中的表現：

黃金：在不同危機中，黃金的表現呈現明顯的分化；在戰爭危機中的避險屬性強于金融危機，戰爭危機均值高于金融危機均值，并在危機爆發后一年內贏得接近10%的漲幅；在金融危機中的表現堪憂，均值在前三月甚至明顯下跌、暴露風險特性，而且價格在不同金融危機中的走勢差異巨大。

問題一，我們首先需要解釋，為什么在金融危機爆發初期黃金下跌？

原因是，在極端恐慌之下，投資者的安全閥 門 被高度激活，首要考慮（潛意識）的是贖回現金，而非買入避險資產。例如，在2020年3月12日新冠疫情股災中，市場緊急贖回流動性，這導致黃金在前兩周大跌。

問題二，在過去五次金融危機中，黃金表現為何嚴重分化？

這里我引入黃金周期這一根本性變量。本文考察的時間范圍涵蓋了黃金的熊/牛周期，金融危機發生在80-90年代的黃金大熊市周期中，黃金表現疲軟，淪為風險資產，如1987年“黑色星期一”、1997年亞洲金融危機、2000年納斯達克泡沫危機；發生在21世紀后的黃金大牛市周期中，黃金表現杰出，成為市場中最出色的避險資產，如2008年全球金融危機（第一周漲14%）、2020年新冠疫情危機（連跌兩周后第三周大漲10%）

問題三：如何解釋當下這次例外？在美伊戰爭中，黃金為什么從“避險資產”大逆轉為“風險資產”？

我在之前的文章《》中引入了投機性變量予以解釋：黃金死于泡沫。

數據顯示，2024年-2025年代表投機性的黃金非商業凈多頭頭寸持續攀升，常年在20-30萬張之間，巔峰時期甚至觸及38萬張。這遠遠高于2012年-2019年15-18萬張的平均水平。

“此黃金，非彼黃金”，黃金在被注入大量泡沫后喪失了避險功能，呈現與實際利率脫敏、與通脹強負相關、與美股強正相關的風險資產特征；“此泡沫，風險加倍”，市場在意識到這一風險后，多頭踩踏式平倉，資金恐慌性出逃，價格雪崩式下跌。

原油：在危機中波動率極大、風險極高；在不同危機中的表現分化嚴重，戰爭危機均值顯著高于金融危機均值；戰爭危機均值在前半年贏得20%的漲幅，但在半年后隨著戰爭收斂而迅速下跌；在涉及能源國戰爭中，原油價格短時間內最大漲幅接近100%，表現出極強的臨時避險屬性；在金融危機中，原油價格均明顯下跌，表現出極強的風險屬性；在引發衰退的金融危機中，原油價格深度且長期下跌。

在戰爭危機中，我們重點考察“是否涉及能源國”這一關鍵變量對原油價格的影響。

在上述五個樣本中，其中四個涉及產油國（海灣地區、俄羅斯）的戰爭，國際原油均因遭遇斷供危機而大漲。

代表性案例：在2026年2月28日美伊戰爭中，原油價格在第一周大漲35%，兩周內最高漲幅達77%；在2022年2月24日俄烏戰爭中，原油價格在第二周大漲25%，三周內最高漲幅達46%。

而在唯一一次未涉及產油國的戰爭中，國際油價大跌。在2001年“9·11”事件爆發后連跌5個月，國際原油油價最大跌幅達50%。拿掉“涉及能源國”這一變量后，原油暴露極強的風險特性，說明其本身缺乏避險屬性。

在戰爭危機中，石油斷供危機是否引發全球大通脹，完全取決于戰爭的烈度與時間。

隨著70年代以來中東地區戰爭的烈度和時間快速萎縮，戰爭對油價的沖擊更多是短期的，對通脹的沖擊更可能是一次性的。中東地區“戰爭—石油—通脹”給黃金創造抗通脹的機會變得有限。

不過，2022年大通脹是一個特例，這是俄烏戰爭持續時間長、新冠疫情全球大流行供應鏈中斷，以及歐美大規模貨幣刺激需求共同作用的結果。

在金融危機中，我們重點考察“是否引發衰退”這一關鍵變量對油價的影響。

在未見衰退情形下，原油價格恢復迅速，如2020年新冠疫情股災后一個月，油價跟隨股市反彈。

在經濟衰退情形下，原油則遭遇“毀滅性災難”。

代表性案例：在2008年8月15日雷曼事件（全球金融危機）中，原油價格連續4個月大跌，從前期高位147美元/桶降至33美元/桶，降幅高達77%；盡管此后三年因經濟刺激而強勢反彈但未能收復失地，2014-2015年隨著經濟刺激消退，再遭重創，兩年大跌68%，此后五年一蹶不振。

在2020年3月12日新冠疫情股災中，原本處于低位的原油價格連續2個月大跌，從前期65美元/桶降至最低6.5美元/桶，降幅高達90%，甚至紐約原油WTI出現負油價事件（-37.63美元/桶）。

這說明經濟衰退是原油的天敵，也體現了原油天然的風險屬性。

通過考察原油這10次危機中的表現，我們發現：經濟衰退對原油價格的沖擊遠大于原油價格對經濟過熱（通脹）的沖擊。

回到當下：在美伊戰爭中，避險資產黃金大跌，風險資產原油大漲，接下來將如何表現？

黃金，取決于去泡沫程度——向避險資產回歸。

我在《黃金：四大皆空》預測：黃金，在非商業凈多頭頭寸降至20萬張以下，且價格降至4500美元/盎司以下，才能逐漸去泡沫化、擺脫風險特性，進而向避險屬性回歸。

數據顯示，戰爭爆發后，表投機性的黃金非商業凈多頭頭寸從24萬張迅速下降至16萬張左右，遠低于2024年-2025年均值，與2012年-2019年均值相當。

我在《》中預測：考慮到市場的頑固性和反應的遲滯性，金價將在高位下跌后保持4000-5000美元/盎司的震蕩態勢。這輪黃金價格最低觸及4098美元/盎司，當前在4500美元/盎司附近波動，完全符合之前的預測。

我保持之前的價格預測，以及黃金正面臨“四大利空”的判斷。在央行購金衰退這一利空中，我加入一則信息：

根據中金的研究，2025年四季度，全球央行配置黃金占比升至26.7%，對應的金價是4368美元/盎司。假設非美國家將黃金配置比例提升到22%，推動全球央行配置黃金占比升至29.9%，對應的金價是4964美元/盎司；假設非美國家將黃金配置比例提升到30%，推動全球央行配置黃金占比升至33.4%，對應的金價是5630美元/盎司——與1月28日歷史最高價位相當。但是，中金研究認為，從資管的角度，央行配置黃金的比例在22%是風險最小化的——對應上述金價4964美元。

這意味著，從央行配置的角度來看，5000美元/盎司是黃金的頂部價格。在考慮到市場的投機性，我堅持之前的判斷：5500-5600美元/盎司是黃金的歷史性大頂。

原油，取決于戰爭時間——向風險資產回歸。

在這場戰爭中，我的預測偏樂觀的，之前的文章預測戰爭在一個月內結束的概率為40%；而且不認為這場戰爭會導致大通脹和經濟衰退，堅定“這輪通脹是一次性沖擊”的判斷；同時認為，可以在大跌時買入優質資產。盡管過程兇險，但整體還是朝著這個方向演進。

股票、債券……

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