業(yè)績(jī)腰斬、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，珍酒李渡如何穿越周期？

貴州珍酒

2025年的業(yè)績(jī)低谷是公司主動(dòng)求變的必然代價(jià)。

3月25日，珍酒李渡（6979.HK）發(fā)布2025年業(yè)績(jī)：收入36.5億元，同比降48.3%；利潤(rùn)5.38億元，降59.3%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)至-8.86億元。

這份財(cái)報(bào)無(wú)疑觸動(dòng)著市場(chǎng)的神經(jīng)，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，珍酒李渡能否借主動(dòng)調(diào)整穿越周期，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

收入腰斬、毛利率堅(jiān)挺

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年珍酒李渡遭遇了自上市以來(lái)最為嚴(yán)峻的業(yè)績(jī)挑戰(zhàn)。全年實(shí)現(xiàn)收入36.50億元，較2024年的70.67億元近乎腰斬，降幅高達(dá)48.3%，甚至低于2023年上市首年的70.30億元。

利潤(rùn)的下滑更為劇烈，股東應(yīng)占利潤(rùn)從13.24億元下降59.3%至5.38億元，而剔除股權(quán)激勵(lì)等非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目影響后的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)更是從16.76億元驟降68.8%至5.23億元。

值得注意的是，珍酒李渡的毛利率展現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，從2024年的58.6%微降至58.5%，僅下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

在行業(yè)深水期，業(yè)績(jī)大幅下滑背景下，這一數(shù)據(jù)尤為關(guān)鍵：它說(shuō)明公司并未通過(guò)大幅降價(jià)來(lái)?yè)Q取銷(xiāo)量，核心產(chǎn)品的價(jià)格體系得到了有效維護(hù)。

令人擔(dān)心的是，隨著市場(chǎng)銷(xiāo)售進(jìn)一步放緩，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻敲響了警鐘，從2024年的凈流入7.81億元轉(zhuǎn)為凈流出8.86億元，這是公司自上市以來(lái)首次出現(xiàn)年度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)。

顯然，去庫(kù)存導(dǎo)致銷(xiāo)售回款銳減，但存貨水平仍在高位。公司為維護(hù)渠道穩(wěn)定而承受了應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)壓力，多項(xiàng)因素疊加，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金流的緊張。

外部沖擊與主動(dòng)調(diào)整

導(dǎo)致珍酒李渡運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)“反常”的原因，是外部環(huán)境惡化與公司主動(dòng)戰(zhàn)略調(diào)整共同作用的結(jié)果。

從外部環(huán)境來(lái)看，2025年白酒行業(yè)面臨多重挑戰(zhàn)，自第二季度起受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及反腐敗政策持續(xù)推進(jìn)的影響，白酒消費(fèi)需求持續(xù)疲軟，商務(wù)宴請(qǐng)、社交送禮等傳統(tǒng)高頻消費(fèi)場(chǎng)景受到明顯沖擊，高端白酒市場(chǎng)首當(dāng)其沖。

珍酒李渡創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)吳向東在去年中期業(yè)績(jī)會(huì)上曾表示：“2025年是行業(yè)至暗時(shí)刻，我們主動(dòng)控量穩(wěn)價(jià)、去庫(kù)存，短期業(yè)績(jī)下滑是刮骨療毒，是為渠道健康、價(jià)格體系穩(wěn)定付出的必要代價(jià)。”

面對(duì)渠道庫(kù)存積壓、經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)壓縮、在價(jià)格體系面臨失序風(fēng)險(xiǎn)的局面，珍酒李渡并未選擇被動(dòng)承受，而是主動(dòng)采取了一系列戰(zhàn)略性措施。

其中最為關(guān)鍵的是在2025年下半年加速推進(jìn)渠道去庫(kù)存工作，特別是對(duì)珍酒的核心大單品珍十五、珍三十系列進(jìn)行嚴(yán)格控貨，通過(guò)減少發(fā)貨幫助經(jīng)銷(xiāo)商緩解資金壓力、維護(hù)價(jià)格體系。

這一主動(dòng)調(diào)整雖然在短期內(nèi)直接導(dǎo)致了收入和利潤(rùn)的大幅下滑，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看是為渠道健康度進(jìn)行的必要“排雷”。

從品牌結(jié)構(gòu)來(lái)看，各品牌表現(xiàn)分化明顯。旗艦品牌珍酒作為收入貢獻(xiàn)過(guò)半的核心支柱，收入同比驟降57.1%，主要受高端需求銳減及主動(dòng)去庫(kù)存的雙重打擊，但新推出的大珍產(chǎn)品及萬(wàn)商聯(lián)盟模式在一定程度上起到了對(duì)沖作用。

第二增長(zhǎng)引擎李渡展現(xiàn)出更強(qiáng)的品牌韌性，收入僅下降17.3%，這得益于公司及時(shí)調(diào)整策略，推出李渡王系列、李渡高粱1965等定位中端及宴席市場(chǎng)的新品，成功拓寬了價(jià)格帶。

而區(qū)域性品牌湘窖和開(kāi)口笑受到的沖擊最為嚴(yán)重，收入分別下降41.6%和69.7%，開(kāi)口笑的毛利率更是從45.7%驟降至34.4%，暴露出中低端市場(chǎng)在湖南本土的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度。

在盈利能力方面，盡管公司通過(guò)高毛利產(chǎn)品占比提升和自產(chǎn)基酒替換外購(gòu)基酒的成本優(yōu)化，成功將毛利率維持在58.5%的穩(wěn)定水平，但由于收入基數(shù)大幅縮小，費(fèi)用率被動(dòng)攀升，導(dǎo)致凈利率從18.7%下滑至14.8%，這也是凈利潤(rùn)跌幅遠(yuǎn)超收入跌幅的核心原因。

渠道、結(jié)構(gòu)、梯隊(duì)的系統(tǒng)短板

審視珍酒李渡2025年的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)三個(gè)層面的系統(tǒng)性問(wèn)題。

渠道層面，盡管主動(dòng)去庫(kù)存是戰(zhàn)略性選擇，但也暴露出此前渠道管理存在短板：經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存積壓到需要公司以犧牲半年業(yè)績(jī)?yōu)榇鷥r(jià)來(lái)清理的程度，說(shuō)明對(duì)渠道庫(kù)存的監(jiān)控和調(diào)控機(jī)制仍有待完善，部分核心大單品的動(dòng)銷(xiāo)壓力在失控前未能得到及時(shí)預(yù)警和干預(yù)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層面，公司對(duì)高端產(chǎn)品的依賴度過(guò)高，當(dāng)高端消費(fèi)需求大幅萎縮時(shí)，缺乏足夠的中端及以下價(jià)格帶產(chǎn)品作為緩沖墊。雖然李渡及時(shí)調(diào)整策略起到了部分對(duì)沖作用，但整體來(lái)看產(chǎn)品矩陣的抗周期能力仍有待加強(qiáng)。

品牌梯隊(duì)層面，區(qū)域性品牌湘窖和開(kāi)口笑的脆弱性在本次行業(yè)調(diào)整中暴露無(wú)遺。收入腰斬以上的跌幅和毛利率的大幅下滑表明，這兩個(gè)品牌在湖南本土市場(chǎng)的護(hù)城河并不如預(yù)期中深厚，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)加劇和需求疲軟時(shí)缺乏有效的防御能力。

而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，更是一個(gè)值得警惕的信號(hào)。雖然公司賬上現(xiàn)金儲(chǔ)備仍然充足，但經(jīng)營(yíng)造血能力的階段性喪失，意味著短期內(nèi)對(duì)外部融資或存量現(xiàn)金的依賴度上升，對(duì)未來(lái)資本開(kāi)支和股東回報(bào)都可能形成制約。

珍酒李渡集團(tuán)董事長(zhǎng)吳向東

“兩張底牌”如何打好翻身仗？

在日前的業(yè)績(jī)會(huì)上，對(duì)于業(yè)績(jī)波動(dòng)吳向東稱， “2025年業(yè)績(jī)很難看，數(shù)據(jù)真實(shí)，是我們主動(dòng)‘砍’出來(lái)的。短期疼，長(zhǎng)期才健康。我們不能為了報(bào)表好看，讓經(jīng)銷(xiāo)商跟著死。”

從資本層面來(lái)看，珍酒李渡依然具備較強(qiáng)的財(cái)務(wù)安全墊。截至2025年底，公司銀行存款及現(xiàn)金為53.41億元，遠(yuǎn)高于銀行及其他借款的9.54億元，凈現(xiàn)金盈余狀態(tài)良好，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，為行業(yè)低谷期的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供了充足的資金保障。

董事會(huì)建議派發(fā)末期股息每股0.07港元，雖然較2024年的0.21港元有所下降，但在業(yè)績(jī)大幅下滑的背景下仍堅(jiān)持派息，體現(xiàn)了管理層回饋股東的意愿和對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的信心。

公司未來(lái)核心看點(diǎn)在于2025年6月推出的萬(wàn)商聯(lián)盟模式：精選終端零售商繞過(guò)經(jīng)銷(xiāo)體系，以供應(yīng)管控維護(hù)價(jià)盤(pán)并提升渠道利潤(rùn)，配套七年鎖定的權(quán)益支付計(jì)劃深度綁定利益。

截至2025年底，權(quán)益計(jì)劃已向超1,300名聯(lián)盟商授予約4,000萬(wàn)單位，“大珍·珍酒”簽約聯(lián)盟商超3,800家，零售商總數(shù)達(dá)4,264家。該模式已成2026年戰(zhàn)略重點(diǎn)，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)可觀收入。

此外，公司在數(shù)字化和智能化轉(zhuǎn)型方面的持續(xù)投入正在構(gòu)筑長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘。從基酒管理系統(tǒng)到AI賦能的智能勾調(diào)，從CRM平臺(tái)到二維碼追溯系統(tǒng)，這些技術(shù)積累將在行業(yè)復(fù)蘇時(shí)轉(zhuǎn)化為效率優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)。

未來(lái)，珍酒李渡的復(fù)蘇路徑將取決于三個(gè)關(guān)鍵變量：白酒行業(yè)整體需求的修復(fù)節(jié)奏、萬(wàn)商聯(lián)盟模式從試點(diǎn)到規(guī)模化復(fù)制的成功率、以及公司在深耕縣域及宴席市場(chǎng)的同時(shí)能否維持高端品牌的定位與價(jià)格體系。

2025年的業(yè)績(jī)低谷是公司主動(dòng)求變的必然代價(jià)。對(duì)于投資者而言，珍酒李渡正處于從被動(dòng)承壓到主動(dòng)重構(gòu)的轉(zhuǎn)折期，短期陣痛之后能否迎來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)，值得持續(xù)觀察。