二級市場也需要更新對泡泡瑪特的理解框架了

文 | 窄播，作者 | 楊奕琪（上海），監制 | 邵樂樂（上海）

3月25日，泡泡瑪特發布2025年財報。營收371.2億元，經調整凈利潤130.8億元，同比分別增長184.7%和284.5%。與這份亮眼成績單形成對比的是，財報發布后股價連續兩日大跌，累計跌幅超過30%。

自2025年8月股價登頂以來，一些唱衰的機構擔憂泡泡瑪特過度依賴LABUBU，激進擴產稀釋稀缺性，熱度退潮后增長難以為繼。

這一次股價大跌，本質上是同一種擔憂的延續。LABUBU貢獻了遠超預期的增長，也將市場預期拉到了極高的位置。當非LABUBU IP的增速未達預期，落差便直接體現在股價上。

董事長兼CEO王寧在業績會上回應了這種擔憂：「我們一直尊重時間、尊重經營，每年的規劃和動作都希望它是線性的成長。」他給出了2026年「不低于20%」的增長預期。

在《泡泡瑪特必須軟著陸》一文中，我們曾提出：泡泡瑪特應該會承認LABUBU成為全球頂流是一個不可復制的概率事件。對這家公司的觀察點，在于它如何將這一偶然事件帶來的發展紅利，轉化為系統性的能力積累。

哪個IP能火，不是完全由公司左右的，但對公司的考驗在于，有沒有持續塑造IP的內容能力，以及持續激發IP商業價值的產品開發能力，星星人的業績暴增、DIMOO這樣的老IP翻紅、MOLLY的增長乏力，都與此相關。

拋開股價的短期波動，我們更想拆解的是：過去一年，泡泡瑪特的系統能力究竟發生了什么變化。就像王寧說的，所有企業都需要經歷周期，而這套系統才是泡泡瑪特能否穿越周期的關鍵所在。

泡泡瑪特也有自己的「七寶」了

一家IP公司，核心無非是兩件事：新IP能不能跑出來，老IP能不能持續增長。財報顯示，除了LABUBU這一全球IP外，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人這五個IP營收突破20億。

從2025年發中報到今年推新IP遇冷，一直有觀點認為，泡泡瑪特的IP孵化能力正在衰退，跑不出下一個LABUBU，只能依賴LABUBU。

王寧在中報業績會上曾回應過這個問題：「占比不重要，我們相信每個IP都各具特色。」

三麗鷗或許是一個參考對象。Hello Kitty在2014財年貢獻了76%的收入，公司隨后連續七年下滑，2020財年推行「多角色戰略」，把資源傾斜給庫洛米、玉桂狗，2024財年利潤創了歷史新高，但此時Hello Kitty的占比也有30%左右。

從這個角度來看，泡泡瑪特的確有其他「各具特色」的IP在成長，就像迪士尼有「七寶」、三麗鷗有六大明星IP一樣。

以年報體現的核心IP來看，不管是官方設定，還是用戶自發「賦魅」，人設和故事逐漸豐滿，各具特色：Labubu是搗蛋鬼，Molly是撅嘴冷臉萌，星星人是溫暖又治愈的小精靈，小野是憂郁、叛逆的流浪藝術家，SKULLPANDA是厭世藝術生。

而且他們都沉淀出了穩定的粉絲群體。在泡泡瑪特的小紅書賬號，隨便點進一篇IP新品筆記，評論區總能看到粉絲以「自家孩子」的心態，為喜歡的IP爭資源、催更新。

不過，關于IP，年報中有幾個值得關注的數據。

2024年8月才推出的「星星人」，從官宣到破億僅用了半年時間，到2025年全年已突破20億。

這背后一方面是內容資源的投入，例如繪本、主題曲、樂園偶裝；另一方面是品類拓展、聯名的快速跟進。今年年初，怦然星動系列手辦和毛絨，以及情人節與野獸派的家居聯名，都在社交媒體爆火，星星人在上海延慶路的快閃店開業第一個周末，我們到現場時，就被告知要排隊兩小時。

類似的增長邏輯也發生在DIMOO和PUCKY身上，財報顯示，DIMOO的同比增速從23.30%提升為205.2%，泡泡瑪特也在業績會上提到，「DIMOO持續增長，延展出了更多的可能性，毛絨產品成為了當下最火爆的產品之一」。

DIMOO的毛絨掛件與PUCKY的敲敲系列毛絨掛件

但同為老IP的Molly，同比增速從105.15%下降至38.4%。此前有業內人士提到Molly的銷售主要依賴MEGA，結合泡泡瑪特拓展BabyMolly、AngryMolly等支線來看，泡泡瑪特也在為Molly尋找更多元的產品方向和增長路徑。

從IP的增速差異來看，一個IP火了之后能不能接住熱度，一個老IP能不能維持生命力，除了「觀眾緣」之外，核心就在于公司的內容運營和產品開發能不能持續跟上。

沒有動畫支撐的泡泡瑪特，在靠什么讓人上頭

過去，市場一直有質疑的聲音，認為泡泡瑪特的IP火起來全靠設計，不像迪士尼一樣，有動畫、電影作為內容支撐。但在社交媒體時代，不是只有動畫和大電影才叫「內容」，一切能收獲粉絲、讓粉絲產生情感粘性的載體，都是好內容。庫洛米翻紅不是因為動畫片，而是一條11秒抖音舞蹈視頻；達菲家族沒有自己的大電影，而是靠迪士尼樂園里游客拍的互動短視頻走紅。

長期來看，泡泡瑪特的動畫、繪本還在布局，3月19日泡泡瑪特與索尼影業共同宣布了將為THE MONSTERS（LABUBU）開發真人動畫電影。

而短期內，泡泡瑪特正通過日常短片、線下裝置、主題快閃、樂園互動等輕量化內容，持續喂養IP的人設、故事、情感連接。

泡泡瑪特的內容系統

情感的載體首先是IP和產品。我們觀察到，不管是老IP的產品方向，還是新推出的Zsiga、星星人等IP，泡泡瑪特開始捕捉時代情緒，讓IP本身成為情緒的出口。多數IP的情感基調是治愈、溫暖的，同時也在回應同一種社會情緒——對內接納自己的小情緒，對外帶著對現實的小反叛。今年年初，IP「畢奇」的敲敲系列搪膠毛絨斷貨，也是因為它精準捕捉了年輕人「焦慮又佛系」的精神狀態。

這些情緒也體現在每次隨新品推出的短片、海報、文案、小卡中，有不少用戶就是因為「星星人」小卡上的治愈文案入坑這一IP，甚至只要文案稍微有些標準化了，有用戶就會感知到，并出來指責「不走心」「要賺快錢了」。

看似細微的內容，恰恰是IP潛移默化地與用戶建立情感連接的觸點，也能獲取用戶反饋，形成一種「感覺」，幫助泡泡瑪特做更長期的內容規劃。泡泡瑪特COO司德曾說過，他們捕捉IP可能有的情緒、情感時，除了自己觀察，也會看粉絲對IP的感受，「也許有一些我們真的捕捉到了，覺得IP可以往某個方向走，就一步步往那個方向加內容。」

不過司德在業績會上也提到，歐美市場對星星人這一IP的理解和國內并不完全相同。如何基于不同市場調整講故事和互動的方式，對泡泡瑪特的內容能力也是一個考驗。

2023年，泡泡瑪特還在北京朝陽公園開出線下樂園，像迪士尼樂園一樣，讓用戶能夠和IP直接互動。但樂園只有一家，覆蓋有限，因此2025年泡泡瑪特把這套邏輯復制到不同城市的商場中庭、城市地標和文旅景區。

例如基于IP系列在商場中庭開的快閃店、主題展——Zsiga「慢下來」主題快閃店、THE MONSTERS森林秘密基地主題展；再如小野在阿那亞、烏鎮的藝術裝置，既是更大的曝光，也是在對的場合展示IP的孤獨氣質、文藝氣息；已經成為全球IP的LABUBU，正在全球展開十周年巡展，司德也提到，未來一年LABUBU會出現在「更多全球矚目的場合」。

展覽也是內容的一部分。2025年以來，泡泡瑪特先后為SKULLPANDA、LABUBU、Zsiga、MOLLY等多個IP舉辦過主題展覽。這些展覽的體量不大，但都呈現了更深的IP內容。

以MOLLY 20周年展為例。展覽呈現了2006年至今的MOLLY全系列手辦，穿插設計師的創作手稿和不同系列的背景故事，展廳內還設置了適合拍照分享的Angery Molly、Baby Molly、Space Molly打卡空間。尤其當所有MOLLY手辦出現在一個名為「Molly幻想小鎮」的展區時，作為消費者能想象到，如果MOLLY拍一部動畫片，大概就是一個類似「芭比樂園」的世界。

Molly幻想小鎮

今年1月，旗下展覽空間POP MART Gallery在北京798開館，也反映出泡泡瑪特做藝術展的方向調整。這個空間的前身是2023年開館的inner flow Gallery，與早期inner flow的「藝術品」路線不同，POP MART Gallery如今已經成為詮釋IP的內容載體，展覽更聚焦于IP本身，以及與大眾的情感連接。

inner flow&POP MART Gallery的介紹對比

搭建一套IP商業價值的開發系統

IP的內容價值，最終要落到商業價值上。過去幾年，泡泡瑪特持續在圍繞IP搭建一套變現系統，這套系統有兩個層次。

一是不同IP跑出差異化的商業路徑，IP矩陣的意義，不僅僅是「有多個IP」，更在于每個IP能承擔不同的商業角色，在各自的圈層里把商業價值做到最大。例如不同IP形成了各自的聯名資源，Labubu維持高端、奢侈、稀缺的定位，今年陸續官宣了與奢侈品牌Moynat、家具設計品牌USM聯名。星星人和Zsiga走大眾路線，聯名對象是護膚、茶咖等更生活化的品類。

小野還跑出了一個生活方式品牌，目前已經在上海、曼谷開出旗艦店。小野的運營團隊曾向《窄播》表示，手辦上常出現的木材、皮質、水泥材質，恰好是生活中高頻出現的元素；而且，小野的獨特氣質已經成為一個可以表達態度的符號，天然有成為生活方式潮牌的潛力。

二是圍繞IP開發更多品類和衍生業務。王寧2025年中期業績會上就說過，「當一個IP形成一個世界級IP，或者是一個符號化的超級IP以后，可以挖掘的品類很多，產品開發方向也很多。」

過去一年，泡泡瑪特在更密集地落地和兌現這一點。

產品形態的多元化是最直接的體現，尤其Labubu帶火的搪膠毛絨，在2025年躋身為銷售第一的品類，成為每一個IP延伸商業價值的標配，例如Zsiga新品筆記評論區就常有用戶追問「什么時候上搪膠毛絨」。

以「無用之用」為核心的泡泡瑪特，還在給IP推出更多「有用」的周邊衍生品，包括水杯、數據線、手機殼、抱枕等生活雜貨，覆蓋消費者更多生活場景。2025年，泡泡瑪特還陸續官宣珠寶品牌「POPOP」、甜品品牌「POP BAKERY」，下個月也將正式官宣小家電業務。

我們在《從上森到Tagi，功能品類也能用「情緒價值」再做一遍》一文中曾提到，大家對情緒消費的需求，已經延伸到了日常生活中的「有用」品類。王寧也曾在與李翔的訪談作品《因為獨特》中表示，「IP的延展性很強，它本身是一個無用的東西，但它可以放在任何有用的東西上，來提升那些有用的東西的價值。」

從產品形態，到潮玩周邊，再到衍生業務的探索，泡泡瑪特正在擴充IP商業價值變現的可能性，不是所有品類?IP都會奏效，泡泡瑪特是否具備這些衍生業務配套的供應鏈和服務能力，也需要經歷一個試錯過程，但這種探索一定會給IP商業基建找到新的可能性。

這套系統還帶來另一價值——門店效率的提升。目前，泡泡瑪特的價格帶決定了，門店主要集中在一二線城市，繼續下沉開店的邊際效益有限、難度更高。這決定了它接下來的增長路線：一條是出海；另一條是通過疊加品類、擴大空間等方式優化現有門店，把單店效能做到極致。

2025年，泡泡瑪特中國市場門店凈增14家。這也是王寧在中期業績會給到的預期，「希望盡量不增加門店，但是把每個門店做好。」中國業務總裁褚音的解釋更具體：根據不同價位、空間屬性和營銷節點，把合適的品類精準投放到不同的渠道，靠提高商品匹配效率來提升門店收入。

不同的產品形態和衍生業務，還撬動了更多元的門店類型——專門賣MEGA的POP MART COLLECTION、專門賣萌粒的POPBEAN，以及珠寶店、甜品店、生活方式店。

這些新業態與原有門店形成互補，通過業態分層來提升不同城市的門店產出效率。一線城市可以同時容納盲盒店、珠寶店、甜品店，用更豐富的業態承接細分需求；二三線城市則根據市場階段引入適配業態，例如寧波的「POPBEAN」快閃，哈爾濱、沈陽、青島的甜品快閃，讓不同發展水平的城市都能找到最適合的IP落地方式。

從「inner flow」改名為「POP MART Gallery」，再到MEGA、萌粒品類店和衍生業務的孵化，泡泡瑪特旗下越來越多業務以「POP」為前綴。我們可以把這些動作看作一次品牌資產的統一，所有的業務都回歸到IP這個原點，共同圍繞IP，不斷地深化內容和商業價值。