萊卡也破產了

3月17日，全球彈性纖維行業的絕對統治者——萊卡公司正式向法院提交了破產保護申請。

萊卡公司是著名的萊卡面料的發明者，這種高級面料以“完美貼合與舒適”著稱。今天，全世界每年有多達13億件服裝等紡織品被掛上萊卡標志性的紅色吊牌，表示它的面料經過了萊卡的認證。

2019年，來自中國山東的紡織巨頭如意集團以26億美元的高價從美國科氏工業手中收購萊卡，試圖打造一個“中國版LVMH”的時尚帝國。沒想到，這筆交易開啟了一場長達七年的資本“噩夢”，讓橫跨多國的產業資本、PE機構、資管機構損失了數十億美元，最終還是走到了破產這一步。

先是山東如意，在收購萊卡僅三個月后便資金鏈斷裂陷入困境。2022年，由韓國私募股權集團Lindeman Partners、香港的Tor Investment Management以及中國光大組成的債權人財團接過了萊卡的所有權。而到了2026年，萊卡依然逃脫不了破產的命運，這意味著它的所有權將再次轉移。

全球成分品牌之王

萊卡的起源最早可以追溯到二戰后期。當時美國的天然橡膠供應鏈被戰爭切斷，導致女性緊身內衣行業面臨彈性材料的嚴重短缺。于是，著名化工巨頭杜邦啟動了一個新的研發項目，目標是開發出一種可以替代天然橡膠的人造彈性纖維。

這場研發耗時比預計的長很多。直到1958年，杜邦才成功開發出一種新型聚酯纖維。杜邦將它稱之為氨綸，并注冊了萊卡作為產品商標。

萊卡的出現掀起了一場面料革命。它能夠被拉伸至其原始長度的5-8倍而不發生斷裂，彈性恢復率接近完美，且輕盈、耐用，幾乎是一種完美的彈性纖維。它不僅立刻在內衣市場取代了天然橡膠，還讓很多新的服裝品類被發明出來，比如連褲襪、緊身褲、健身服。

1968年冬奧會，法國滑雪隊穿著萊卡混紡緊身滑雪服，在獎牌榜上大獲全勝。這種服裝大幅降低了風阻，同時為運動員的肌肉提供了支撐，減少了震動導致的能量損耗。隨后，這一成功引發了體育界的連鎖反應，游泳、自行車等項目的運動服裝市場相繼被萊卡占領。

1969年，阿姆斯特朗踏上月球表面時，他所穿的宇航服中也包含了一層萊卡纖維 ，主要功能是固定宇航服中的冷卻水管，確保水管緊貼皮膚以實現最高效的熱交換，防止宇航員在極端的太空環境中過熱 。

杜邦并不是簡單的把萊卡纖維作為一種化工產品出售，而是與下游的廣大服裝品牌、面料商建立起所謂的“吊牌合作關系”。在杜邦的營銷下，萊卡標志性的紅色波浪標識，已經成為消費者眼中“完美貼合與舒適”的代名詞。消費者對萊卡吊牌的認知度，甚至可能超過對服裝品牌自身的認知度。一件衣服一旦掛上萊卡的吊牌，就能獲得不菲的品牌溢價。一個產業鏈最上游的化學成分，卻通過精心的品牌化策略實現了對終端價值的深度定價權，這堪稱商業史上的奇跡。這種商業模式后來被很多其它公司效仿，被稱作“成分品牌化”。

1990年代，萊卡進入品牌歷史上最輝煌的時期。當時的萊卡不僅是一種面料，它還是一種風靡全球的時尚文化標識。從健美操、高叉連體衣到霓虹色緊身褲，萊卡開創了一種“健美、修長、緊致的廓形”的時尚美學。在上世紀末，萊卡是杜邦利潤最為豐厚的板塊之一。盡管原始專利早已過期，但萊卡在全球氨綸市場仍有50%以上的占有率。

2000年之后，隨著杜邦開始向生物科學和農業領域轉型，萊卡也開啟了其曲折的易主之旅。2004年，萊卡隨同杜邦的紡織品與室內飾品部門，被以44億美元的估值出售給了美國科氏工業。2019年2月，來自中國山東的如意集團又以約26億美元的價格從科氏工業手中收購了萊卡。

一場26億美元的豪賭

山東如意集團買下萊卡，是在下一盤很大的棋。

如意集團是紡織品龍頭企業，2008年在深交所上市，位列中國企業500強。如意集團起家的主業是做羊毛面料，以向LVMH、愛馬仕等頂級奢侈品牌供應高端西裝面料而出名。但從2010年左右起，它不再滿足于僅僅做一家面料供應商，而是試圖通過大手筆的收購，向一家全球性時尚集團轉型。

在收購萊卡之前，如意集團已經完成了多筆令人矚目的國際收購。2010年收購日本服裝巨頭Renown Incorporated，2016年豪擲13億歐元將法國時尚集團SMCP拿下，2017年收購了英國百年風衣品牌Aquascutum (雅格獅丹)，2018年再花7億歐元買下瑞士奢侈品牌Bally……彼時媒體的報道稱，如意集團9年時間買下了40多個國外大牌，全球三成的奢侈品牌都歸了如意旗下，是“中國的LVMH”。

如意集團的戰略是打造一個涵蓋從原材料供應、纖維研發到終端奢侈品零售的全產業鏈帝國。收購萊卡，正是這幅拼圖的關鍵一步。作為全球領先的纖維技術擁有者，萊卡擁有超過1000項專利和極具市場號召力的品牌。如意集團認為，通過掌控萊卡的材料技術，可以為其旗下的成衣品牌提供獨特的技術護城河。

更重要的是，如意集團還在收購后宣布，將推動萊卡公司2020年在中國科創板上市。

但是，僅僅三個月后，如意集團的宏偉計劃就崩塌了——2019年5月，如意集團用于收購萊卡公司的貸款發生了實質性違約 。這種違約速度在大型跨國并購案例中也算是難得一遇了。如意集團收購萊卡的資金高度依賴外部貸款，其中包括由瑞信牽頭安排的4億美元夾層貸款，以及其它銀團貸款與次級債，總貸款合計可達10億美元。

在此之前，一系列的跨境并購已經讓如意集團債臺高筑。媒體報道顯示，截至2019年6月，如意集團的總債務已達44億美元。再疊加如意集團核心毛紡織業務因行業產能過剩而盈利能力持續下降，收購來的國外奢侈品牌也頻頻爆出巨虧，如意集團的現金流越來越難以為繼。

然后就是2020年初的新冠疫情，給了如意集團致命一擊。隨后的兩年間，如意集團的債權人接連提起訴訟，法院的執行通知像雪花一樣不斷飄來，如意集團董事長邱亞夫多次被列入了失信人名單……

2022年6月，荷蘭商業法院做出裁決，萊卡公司的股權由債權人接管，因為自2019年5月起如意集團就未再償還并購交易中的貸款。至此，萊卡結束了短暫的如意集團控股時代，新的主人是由韓國私募股權集團Lindeman Partners、香港的另類資產管理公司Tor Investment Management，以及中國光大組成的債權人團。

無人接盤，被迫“債轉股”

債權人團在接管萊卡后的聲明中稱，萊卡公司已經脫離了如意集團的財務困境，并具備獨立成長的堅實基礎。但實際情況比這句聲明復雜的多。

實際上，過去幾年，尤其是2024年、2025年，萊卡公司的經營和財務狀況明顯惡化。破產申請文件顯示，萊卡的產能利用率已經從2024年中期的約80%降至2025年底的約60%；EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤），預計將從2024年的約1.32億美元下降至2026年的4400萬美元。

這背后的原因是多方面的。

原因之一是，如意集團在失去控制權前，被債權人指控涉嫌轉移萊卡的優質中國資產，包括現金、設備、原材料及知識產權。雙方圍繞一筆涉及佛山合資企業的5.74億人民幣資本出資爭議展開了持久的法律訴訟，這不僅耗費了大量的管理精力，也嚴重破壞了萊卡在中國這一核心市場的商譽。在2025財年，萊卡高達29%的收入來自中國市場。

而更重要的原因，是萊卡面臨的市場環境已經發生了巨變，萊卡在氨綸（尤其是高端氨綸纖維市場）的壟斷地位在過去這幾年被動搖了。

一方面，能源及用于氨綸生產的石化原材料成本上升，大幅擠壓了毛利率；另一方面，來自中國等亞洲國家的競爭對手在這幾年大規模擴產，讓氨綸的價格持續下跌。申請文件顯示，通用型氨綸的價格已“接近現金成本水平”。這迫使萊卡在維持市場份額與利潤之間做出艱難抉擇。

而讓萊卡不得不申請破產保護的直接原因，還是2019年收購造成的不可持續的債務水平。2022年6月的法院裁決之后，萊卡長期處于債權人的控制下。在2023年的再融資交易中，萊卡又引入了利率高達16%的歐元票據，且采用所謂實物支付（PIK）模式。這意味著，在公司現金流緊張，無法支付利息的情況下，利息將被累加到本金中，這會導致債務規模像滾雪球一樣擴大。

2025年1月，萊卡的債權人曾嘗試將公司整體出售給一家中國公司，但交易在8月份告吹。到2026年初，萊卡公司已經背負著超過15億美元的債務，且其中絕大部分債務即將在3月底集中到期。因此，萊卡的債權人不得不啟動“B計劃”，也就是通過破產法院實施債轉股。

萊卡公司此次提交的是一份所謂“預包裝”（Prepackaged）的破產重組計劃，意思是公司在正式申請破產保護之前，已經與絕大多數債權人達成了重組支持協議。按這份協議，合計有超過12億美元債權人同意將債權轉為股權或認股權證。重組后的萊卡將變成一家由國際金融財團控股的公司，核心股東Lindeman Asia、Lindeman Partners、Nexus Capital Management以及Tennenbaum Capital Management等。

萊卡公司在申請文件中特別強調，此次重組不會對其生產運營、客戶交付、員工薪酬及供應商支付產生負面影響。簡單來說，這次申請破產保護并不意味著萊卡就此走入歷史。

重組完成后，萊卡的總債務預計將從15.3億美元降至約3.3億美元，杠桿率回歸到健康區間從財務層面看，這是一次必要的資本表重置，每年節省的利息支出可重新投入研發與產能升級。

但從產業層面看，債務的消除并不能自動修復市場份額的流失，也無法消除來自中國、越南、土耳其等亞洲的后起之秀已經構筑的規模優勢。重組后的萊卡將以何種姿態延續那個紅色波浪的傳奇，答案將在未來幾年里揭曉。