四川大決策投顧：價(jià)值回歸與格局重塑，CXO邁入頭部引領(lǐng)新周期

四川大決策投顧 摘要：在全球醫(yī)藥研發(fā)投入穩(wěn)健增長(zhǎng)、外包滲透率持續(xù)提升的背景下，CXO行業(yè)正經(jīng)歷深刻變革。供給側(cè)出清加速，高利率與嚴(yán)監(jiān)管迫使中小玩家退場(chǎng)，行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)緩解。同時(shí)，以多肽、ADC等為代表的新興技術(shù)驅(qū)動(dòng)需求，國(guó)內(nèi)研發(fā)需求亦呈現(xiàn)回暖跡象。擁有技術(shù)壁壘、全球化部署及良好新簽訂單增長(zhǎng)的頭部CXO企業(yè)，有望在價(jià)值回歸周期中持續(xù)受益。

1.CXO行業(yè)概述

專業(yè)化分工趨勢(shì)下，醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)行業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。隨著全球新藥研發(fā)及銷售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈、新藥研發(fā)時(shí)間成本和支出不斷提高、專利到期后仿制藥對(duì)原研藥利潤(rùn)的實(shí)質(zhì)性沖擊，借助醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)資源在短時(shí)間內(nèi)迅速組織起具有高度專業(yè)化和豐富經(jīng)驗(yàn)的臨床試驗(yàn)團(tuán)隊(duì)，更加有效地控制研發(fā)管理費(fèi)用及協(xié)調(diào)內(nèi)外部資源配置。作為新藥研發(fā)領(lǐng)域中社會(huì)化專業(yè)化分工的必然產(chǎn)物，醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)憑借其成本優(yōu)勢(shì)、效率優(yōu)勢(shì)等特點(diǎn)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展壯大，成為醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中不可缺少的環(huán)節(jié)。

根據(jù)新藥研發(fā)領(lǐng)域中客戶服務(wù)階段的不同，醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)（CXO）一般分為合同研究服務(wù)（CRO）、合同生產(chǎn)業(yè)務(wù)/合同開(kāi)發(fā)生產(chǎn)業(yè)務(wù)（CMO/CDMO），分別對(duì)應(yīng)新藥研發(fā)領(lǐng)域中的臨床前研究及臨床研究、定制化生產(chǎn)及研發(fā)服務(wù)等產(chǎn)業(yè)鏈中的不同環(huán)節(jié)。

中國(guó)目前已建立了全球最為完整的制造業(yè)體系，擁有成熟的化學(xué)化工及生物醫(yī)藥配套供應(yīng)鏈。國(guó)內(nèi) CXO 企業(yè)所需的絕大多數(shù)上游原料和配套設(shè)備、耗材在國(guó)內(nèi)均有滿足項(xiàng)目高標(biāo)準(zhǔn)交付的可靠供應(yīng)商，能夠在降低整體成本的同時(shí)切實(shí)保障供應(yīng)鏈安全性。與此同時(shí)，憑借多年積累的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi) CXO 企業(yè)在承接客戶訂單后普遍擁有更高的交付效率。除此之外，中國(guó)的 CXO 項(xiàng)目與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的同類項(xiàng)目相比，普遍擁有更低的單位成本；根據(jù)上海醫(yī)藥研究臨床中心的資料，相比歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)在研發(fā)生產(chǎn)的各主要階段上都有明顯成本優(yōu)勢(shì)（僅占?xì)W美發(fā)達(dá)國(guó)家試驗(yàn)成本的 30%-60%）。

2.供給側(cè)出清——中小玩家退場(chǎng)，行業(yè)“內(nèi)卷”緩解

CXO是典型的“資本密集型”行業(yè)。在當(dāng)前高利率環(huán)境下，中小企業(yè)的融資成本高企，難以支撐重資產(chǎn)的產(chǎn)能建設(shè)。而上一輪擴(kuò)產(chǎn)周期中盲目擴(kuò)張的中小企業(yè)，目前面臨產(chǎn)能閑置和資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，被迫低價(jià)搶單甚至退出市場(chǎng)。隨著全球監(jiān)管趨嚴(yán)及地緣政治因素，跨國(guó)藥企在選擇CXO時(shí)更加謹(jǐn)慎，傾向于選擇合規(guī)記錄良好、全球化布局完善的頭部企業(yè)。這無(wú)形中抬高了準(zhǔn)入門檻，將缺乏全球合規(guī)能力的中小CXO拒之門外。下游Biotech在融資困難時(shí)，更看重研發(fā)成功率和上市速度。他們傾向于選擇經(jīng)驗(yàn)豐富、能提供“一站式”解決方案的頭部CXO，以降低溝通成本和失敗風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致中小CXO因缺乏差異化競(jìng)爭(zhēng)力而失去訂單。

頭部企業(yè)擁有的全球多基地布局，使其能夠有效規(guī)避單一地區(qū)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和供應(yīng)鏈瓶頸，滿足跨國(guó)藥企的全球供應(yīng)需求，構(gòu)建“一站式”全球交付能力，這是區(qū)域性中小企業(yè)無(wú)法比擬的戰(zhàn)略壁壘。未來(lái)3-5年，是否具備全球化布局將成為區(qū)分CXO頭部與尾部企業(yè)的核心分水嶺。對(duì)于缺乏海外產(chǎn)能的區(qū)域性企業(yè)，其業(yè)務(wù)將逐漸被限制

在“非核心”或“高風(fēng)險(xiǎn)”項(xiàng)目中，而頭部企業(yè)則憑借“全球交付能力”持續(xù)收割高利潤(rùn)訂單，進(jìn)一步鞏固其市場(chǎng)主導(dǎo)地位。隨著尾部產(chǎn)能出清和訂單向頭部集中，行業(yè)此前惡性“價(jià)格戰(zhàn)”的局面得到緩解。頭部企業(yè)憑借技術(shù)壁壘和服務(wù)質(zhì)量，能夠維持甚至提高服務(wù)價(jià)格，推動(dòng)利潤(rùn)率修復(fù)，實(shí)現(xiàn)“價(jià)值回歸”。

3.全球投融資回暖，研發(fā)支出穩(wěn)健增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)外包需求

全球藥物研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)行業(yè)發(fā)展原動(dòng)力。全球醫(yī)藥市場(chǎng)整體保持快速發(fā)展趨勢(shì)，為新藥研發(fā)提供了良好的外部環(huán)境。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2022 年全球醫(yī)藥研發(fā)投入達(dá) 2415 億美元（2019-2022 年 CAGR=8.5%），其預(yù)計(jì) 2027 年將達(dá) 3357 億美元

（2023-2027 年 CAGR=6.8%）。不斷提升的藥物研發(fā)投入意愿，有望積極為 CXO 行業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)原動(dòng)力。

中美 IND 數(shù)量保持高位，新藥研發(fā)熱度持續(xù)。中國(guó)及美國(guó)新藥注冊(cè)活動(dòng)均整體保持向好態(tài)勢(shì)。根據(jù)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心（CDE）的資料，CDE 受理的新藥臨床試驗(yàn)申請(qǐng)（IND）由2017年的767項(xiàng)快速增長(zhǎng)至2021年的2412項(xiàng)（2018-2021年CAGR=33.2%），

2022 年數(shù)量雖受全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域投融資活動(dòng)的階段性下滑而小幅回落，但 2023 年已恢復(fù)增長(zhǎng)，并于 2024 年提升至 3073 項(xiàng)的歷史新高（2022-2024 年 CAGR=8.4%）；與此同時(shí)，根據(jù)FDA官網(wǎng)，2024年美國(guó)以商業(yè)化為目的的新藥IND申請(qǐng)數(shù)為1139項(xiàng)（yoy+7.3%）。

中美市場(chǎng)新藥 IND 受理數(shù)均維持高位，進(jìn)一步證明以中美為代表的全球新藥關(guān)鍵市場(chǎng)的研發(fā)熱度，并有望積極提升相關(guān)新藥后續(xù)商業(yè)化階段的需求空間。

研發(fā)生產(chǎn)分工細(xì)化，CXO 外包大勢(shì)所趨。由于藥物研發(fā)生產(chǎn)充滿變數(shù)且同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，越來(lái)越多的大型藥企將其部分研發(fā)生產(chǎn)業(yè)務(wù)外包給 CXO 企業(yè)以提升效率；與此同時(shí)，由于中小型 Biotech 公司通常只在某一細(xì)分領(lǐng)域擁有科學(xué)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，且自身生產(chǎn)能力往往有限，選擇與技術(shù)成熟的CXO企業(yè)進(jìn)行合作已成為其加快推進(jìn)產(chǎn)研進(jìn)度的主流選擇。根據(jù)Statista的資料，全球藥品市場(chǎng)的外包滲透率呈現(xiàn)逐年提升態(tài)勢(shì)，整體已從 2014 年的 34%提升至2023 年的 49%。

4.CXO 企業(yè)的新簽訂單增長(zhǎng)較好，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善

2025 年前三季度，CXO企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯的分化。受益于歐美客戶收入增長(zhǎng)穩(wěn)健、新興業(yè)務(wù)（如多肽、寡核苷酸、ADC 藥物研發(fā)生產(chǎn)等）、商業(yè)化項(xiàng)目增多以及持續(xù)放量等，CDMO 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較好的增長(zhǎng)，彰顯更強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性，且在手訂單及新簽訂單均保持良好的增長(zhǎng)。以藥明康德為例，2025 年前三季度，公司 TIDE 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 78.4 億元，同比增長(zhǎng) 121.10%，成為公司重要的業(yè)績(jī)?cè)隽縼?lái)源。受益于規(guī)模效應(yīng)、項(xiàng)目?jī)r(jià)格較為穩(wěn)定、降本增效等，CDMO

企業(yè)的毛利率、期間費(fèi)用率呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。區(qū)別于 CDMO 企業(yè)，受前期國(guó)內(nèi)研發(fā)需求偏弱、項(xiàng)目?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈以及部分訂單被取消等，以昭衍新藥、泰格醫(yī)藥為代表的臨床前CRO、臨床 CRO 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承壓，盈利水平出現(xiàn)下滑。

受益于國(guó)內(nèi)研發(fā)需求的回暖以及前述不利因素的影響逐漸消化等，臨床前 CRO、臨床 CRO 企業(yè)的新簽訂單呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，臨床 CRO 企業(yè) 2025Q3 業(yè)績(jī)同比增速轉(zhuǎn)正。例如，2025 年前三季度，昭衍新藥的新簽訂單金額同比增長(zhǎng) 17.14%，其中 2025Q3 新簽訂單金額同比增長(zhǎng) 24.00%；又如，2025 年上半年，普蕊斯的新簽訂單金額同比增長(zhǎng) 40.12%，在手訂單金額同比增長(zhǎng)9.45%；再如，2025Q3，臨床CRO泰格醫(yī)藥、普蕊斯、諾思格的營(yíng)收同比增速分別為+3.86%、+9.84%、+24.48%，營(yíng)收呈現(xiàn)同比改善趨勢(shì)。

展望未來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)降息、BD 及并購(gòu)交易持續(xù)活躍、制藥企業(yè)研發(fā)支出穩(wěn)健增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥支持政策落地顯效、雙抗及 ADC 等新興技術(shù)驅(qū)動(dòng)的綜合影響下，CXO 企業(yè)的服務(wù)需求、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善。在新一輪的醫(yī)藥生物技術(shù)創(chuàng)新周期中，雙抗、ADC、多肽、小核酸等藥物需求將呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，建議重點(diǎn)關(guān)注在多肽與 ADC 等新興領(lǐng)域布局領(lǐng)先、新簽訂單增長(zhǎng)良好、海外服務(wù)能力建設(shè)領(lǐng)先的 CXO 龍頭。

5.CXO行業(yè)投資邏輯與個(gè)股梳理

在全球醫(yī)藥研發(fā)投入穩(wěn)健增長(zhǎng)、外包滲透率持續(xù)提升的背景下，CXO行業(yè)正經(jīng)歷深刻變革。供給側(cè)出清加速，高利率與嚴(yán)監(jiān)管迫使中小玩家退場(chǎng)，行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)緩解。同時(shí)，以多肽、ADC等為代表的新興技術(shù)驅(qū)動(dòng)需求，國(guó)內(nèi)研發(fā)需求亦呈現(xiàn)回暖跡象。擁有技術(shù)壁壘、全球化部署及良好新簽訂單增長(zhǎng)的頭部CXO企業(yè)，有望在價(jià)值回歸周期中持續(xù)受益。

相關(guān)個(gè)股：藥明康德、凱萊英、康龍化成、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥、藥石科技、成都先導(dǎo)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治帶來(lái)的全球訂單轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

參考資料：

1.2025-12-29財(cái)信證券——聚焦創(chuàng)新主航道，靜待內(nèi)需回暖

2.2025-12-16華泰證券——CXO:拐點(diǎn)已至，新周期啟航

3.2026-3-9萬(wàn)聯(lián)證券——投融資與出海雙輪驅(qū)動(dòng)，CXO 迎來(lái)景氣度修復(fù)與全球化新周期

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