閆衍等：從機(jī)制補(bǔ)短到生態(tài)向好——信用債發(fā)行定價(jià)優(yōu)化的中國方案

閆 衍 中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所副所長、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）副主席，中誠信國際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司董事長

盧菱歌 中誠信國際研究院資深研究員

董瑜亮 中誠信國際研究院高級(jí)研究員

王肖夢(mèng) 中誠信國際研究院高級(jí)研究員

本文轉(zhuǎn)載自3月30日NAFMII資訊微信公眾號(hào)。

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一、引言

2025年10月，《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》作出“加快建設(shè)金融強(qiáng)國”“積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資”等戰(zhàn)略部署，對(duì)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提出新的要求。新形勢(shì)下，聚焦債券發(fā)行定價(jià)這一環(huán)節(jié)深化機(jī)制改革，既是激活市場(chǎng)內(nèi)生動(dòng)力、提升資源配置效率的必要路徑，也是強(qiáng)化資本市場(chǎng)戰(zhàn)略服務(wù)能力的重要抓手。現(xiàn)階段中國信用債市場(chǎng)各類券種收益率曲線逐漸完善，在促進(jìn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、激發(fā)市場(chǎng)主體活力等方面起到一定積極作用。不過從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，定價(jià)機(jī)制仍存在一定短板，制約市場(chǎng)功能的發(fā)揮，相關(guān)研究也反映了類似問題；同時(shí)，市場(chǎng)現(xiàn)有文獻(xiàn)資料對(duì)定價(jià)體系的研究多聚焦某一因素對(duì)定價(jià)的影響或方法論，系統(tǒng)梳理定價(jià)機(jī)制存在的問題以及國內(nèi)外對(duì)比的文獻(xiàn)相對(duì)不足。本文圍繞信用債發(fā)行定價(jià)機(jī)制展開研究，在梳理定價(jià)機(jī)制的發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，剖析當(dāng)前定價(jià)機(jī)制存在的現(xiàn)實(shí)困境，并對(duì)比分析國內(nèi)外實(shí)踐，進(jìn)而提出可行性的優(yōu)化路徑，以期為豐富相關(guān)領(lǐng)域研究、推動(dòng)中國債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提供參考。

二、中國信用債發(fā)行定價(jià)：市場(chǎng)化框架已立，公允定價(jià)約束仍偏弱

經(jīng)過多年探索發(fā)展，中國債券市場(chǎng)已初步建立起市場(chǎng)化定價(jià)框架。當(dāng)前，信用債發(fā)行主要采用簿記建檔方式，買賣雙方通過多輪價(jià)格溝通逐步縮小定價(jià)區(qū)間，最終形成發(fā)行利率。這一過程中，對(duì)標(biāo)的債券發(fā)行利率的評(píng)估主要參考發(fā)債主體的信用狀況、近期價(jià)格信號(hào)等，并受市場(chǎng)供需情況、買賣雙方議價(jià)能力和業(yè)務(wù)關(guān)系等多重因素影響。

定價(jià)方法上，信用債發(fā)行利率通常被拆解為無風(fēng)險(xiǎn)收益率、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和債券可能包含的特殊條款溢價(jià)等部分。實(shí)際操作中，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)往往難于被精確切割，國內(nèi)機(jī)構(gòu)估值時(shí)通常將債券的價(jià)格拆解成等級(jí)基準(zhǔn)收益率曲線讀數(shù)與點(diǎn)差的加總，通過對(duì)標(biāo)的債券的期限、信用等級(jí)、發(fā)行條款等各類要素進(jìn)行估值和加總，最終形成標(biāo)的債券票面利率的預(yù)估值。該模式在一定程度實(shí)現(xiàn)了對(duì)不同發(fā)行主體的差異化、精細(xì)化定價(jià)，債券價(jià)格能夠大致反映其市場(chǎng)真實(shí)預(yù)期;同時(shí)信用債市場(chǎng)也是政策利率傳導(dǎo)的重要渠道，可通過債券發(fā)行利率將央行政策調(diào)控意圖傳導(dǎo)落實(shí)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，初步發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資本配置功能。

但需要注意的是，隨著信用債市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)在快速發(fā)展過程中也逐漸暴露出部分債券定價(jià)不規(guī)范、體系不夠完善等問題，既影響參與者信心，也制約市場(chǎng)資源配置和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能的有效發(fā)揮。具體來看，當(dāng)前定價(jià)機(jī)制存在以下主要問題。

一是市場(chǎng)存在不規(guī)范行為，制約公允定價(jià)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效能。一方面，近年來信用債市場(chǎng)涌現(xiàn)出低價(jià)包銷、綜合收入返費(fèi)和結(jié)構(gòu)化發(fā)行等不規(guī)范行為，既擾亂市場(chǎng)秩序，降低市場(chǎng)透明度，也給市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)帶來干擾，影響信用債的合理定價(jià)。這些做法還可能會(huì)助長同區(qū)域、同行業(yè)盲目攀比債券發(fā)行成本的風(fēng)氣，加劇債券一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的偏離。另一方面，簿記建檔機(jī)制是定價(jià)的重要一環(huán)，不過在實(shí)踐中其更多地發(fā)揮了統(tǒng)計(jì)與記錄的作用，市場(chǎng)約束機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有待進(jìn)一步彰顯。簿記建檔過程中發(fā)行人、簿記管理人、投資者之間存在信息不對(duì)稱問題，也影響著債券定價(jià)的透明度、公平性和準(zhǔn)確性（吳武清 等，2021）。此外，部分承銷商對(duì)發(fā)行人信息披露質(zhì)量的督促不足，進(jìn)一步削弱公允定價(jià)的信息基礎(chǔ)（謝菁 等，2024）。

二是定價(jià)體系單一且依賴價(jià)格信號(hào)，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力有待加強(qiáng)。當(dāng)前中國專門從事債券估值業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)較少，估值機(jī)構(gòu)大多來自債券市場(chǎng)托管結(jié)算機(jī)構(gòu)下屬公司，投資者可選擇的第三方估值基準(zhǔn)服務(wù)機(jī)構(gòu)較為有限。估值供應(yīng)較少不利于形成不同估值的交叉驗(yàn)證，可能存在單一估值體系帶來的價(jià)格錯(cuò)漏或偏差風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，各家估值機(jī)構(gòu)的估值方法整體趨同，現(xiàn)階段多以成交價(jià)格、詢價(jià)價(jià)差等市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)為基礎(chǔ)對(duì)債券進(jìn)行估值，較多地依賴價(jià)格信號(hào)，而價(jià)格信號(hào)有時(shí)并未完全表征債券的信用風(fēng)險(xiǎn)情況，這不利于及時(shí)反映發(fā)行人信用資質(zhì)變化，也不易糾正債券扭曲定價(jià)，容易陷入“估值偏離大-交易活躍度下行-交易波動(dòng)高-估值偏離加劇”的惡性循環(huán)，放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。總體而言，當(dāng)前估值模型對(duì)企業(yè)基本面的分析尚有待進(jìn)一步加強(qiáng)，仍待推動(dòng)債券的發(fā)行定價(jià)回歸風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)本源。

三是定價(jià)體系尚未有效適配多元化主體與券種，制約服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)廣度與深度。隨著中國債券市場(chǎng)的多元化發(fā)展，近年來涌現(xiàn)的科創(chuàng)債券、綠色債券等創(chuàng)新品種，而目前市場(chǎng)發(fā)行環(huán)節(jié)仍有待繼續(xù)優(yōu)化對(duì)創(chuàng)新債券品種的針對(duì)性定價(jià)。以科創(chuàng)債為例，科創(chuàng)企業(yè)存在高投入、高成長、波動(dòng)大等特征，科創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、商業(yè)模式等存在一定專業(yè)壁壘，導(dǎo)致投資者與發(fā)行人之間信息不對(duì)稱問題更突出，傳統(tǒng)依賴財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營數(shù)據(jù)的估值定價(jià)邏輯與科創(chuàng)企業(yè)特質(zhì)不匹配。雖然現(xiàn)階段評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已推出科創(chuàng)企業(yè)評(píng)級(jí)方法為市場(chǎng)提供定價(jià)參考，但高新技術(shù)對(duì)企業(yè)信用狀況的影響仍較難予以準(zhǔn)確地量化，尚待形成更完善的定價(jià)機(jī)制。同時(shí)，民營、中小企業(yè)債券定價(jià)體系也有不足。近年來中國民營企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)萎縮，且民企內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)分化，中小民企較難進(jìn)入市場(chǎng)融資。當(dāng)前市場(chǎng)也較為缺乏契合中小民營企業(yè)特點(diǎn)的發(fā)債定價(jià)體系，加之?dāng)?shù)據(jù)積累不足，進(jìn)一步削弱對(duì)中小民企債券的有效定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)揭示，加劇中小企業(yè)融資困境。

四是信用風(fēng)險(xiǎn)分層不足，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差顯著。中國債券市場(chǎng)以中、高等級(jí)發(fā)行人為主，在當(dāng)前低利率背景下，信用債發(fā)行成本整體分布較為集中，不同信用資質(zhì)的企業(yè)債券信用溢價(jià)差距并不顯著。各類主要信用債品種中，均有八成左右債券的發(fā)行利率和發(fā)行利差分布區(qū)間跨度不超過100 bps，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)梯度不明顯，估值體系可能難以充分反映不同發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，信用利差對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的揭示能力有待進(jìn)一步發(fā)揮。同時(shí)值得注意的是，中國一二級(jí)債券市場(chǎng)價(jià)差顯著，價(jià)格信號(hào)有所失真。不同于美國信用債定價(jià)多為抑價(jià)發(fā)行，中國信用債則溢價(jià)發(fā)行較為普遍，即發(fā)行利率普遍低于二級(jí)市場(chǎng)收益率（汪航和周瓊，2024）。2025年，主要信用債品種均表現(xiàn)出這一特征，其發(fā)行利率低于上市一周內(nèi)成交均價(jià)的平均幅度從2 bps到7 bps不等，短期品種表現(xiàn)更明顯。這可能與中國債券市場(chǎng)中部分發(fā)行人議價(jià)能力較強(qiáng)，以及承銷商為搶奪市場(chǎng)份額協(xié)力壓低發(fā)行價(jià)格等因素有關(guān)，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格偏離也弱化了對(duì)發(fā)行人真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)的揭示，影響債券資源的合理配置。

三、信用債發(fā)行定價(jià)的國際實(shí)踐：以美國抑價(jià)發(fā)行與多元估值生態(tài)為參考

在中國信用債定價(jià)機(jī)制尚存短板的情況下，分析國際市場(chǎng)實(shí)踐對(duì)改善中國市場(chǎng)現(xiàn)狀具有現(xiàn)實(shí)意義。考慮到美國債券市場(chǎng)發(fā)展歷史久、定價(jià)體系較完善，本文將美國作為主要的研究對(duì)象，分析其定價(jià)機(jī)制的主要特征、運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)等，提煉其實(shí)踐，為中國信用債定價(jià)機(jī)制深化改革提供參考。

（一）美國信用債發(fā)行定價(jià)的特征與成因

美國擁有全球規(guī)模大、市場(chǎng)化程度高的債券市場(chǎng)，其信用債發(fā)行定價(jià)機(jī)制在長期發(fā)展過程中也趨于穩(wěn)定，并展現(xiàn)出鮮明特征。如前文所述，美國信用債發(fā)行定價(jià)實(shí)踐的顯著特征是普遍存在“抑價(jià)發(fā)行”現(xiàn)象，即發(fā)行利率高于初始的二級(jí)市場(chǎng)到期收益率，其成因主要可歸納為以下四類。

一是信息不對(duì)稱導(dǎo)致新發(fā)債券普遍存在抑價(jià)現(xiàn)象。投資者、發(fā)行人、承銷商之間存在的信息不對(duì)稱導(dǎo)致了債券普遍存在抑價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象，既發(fā)生在首次發(fā)行（Initial Bond Offerings，IBOs），也發(fā)生在經(jīng)驗(yàn)豐富的多次發(fā)行（Seasoned Bond Offerings，SBOs）和增發(fā)（Tack-on Bond Offerings，TBOs），且首次發(fā)行由于信息披露有限，抑價(jià)幅度更大。根據(jù)Goh et al.（2020）的實(shí)證數(shù)據(jù)，投資級(jí)債券中，IBOs、SBOs、TBOs平均抑價(jià)分別為0.48%、0.46%、0.47%；投機(jī)級(jí)債券中，IBOs、SBOs、TBOs平均抑價(jià)分別為1.57%、0.96%、0.95%。

二是不確定性因素導(dǎo)致低評(píng)級(jí)、長久期債券發(fā)行抑價(jià)更為明顯。一方面，債券信用評(píng)級(jí)越低，發(fā)行抑價(jià)幅度越大。Goh et al.（2020）研究發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)為A的債券發(fā)行抑價(jià)幅度比評(píng)級(jí)在Aa及以上的債券高0.09%，而Baa、Ba、B及以下債券的發(fā)行抑價(jià)幅度也依次擴(kuò)大，分別為0.18%、0.58%、0.64%。另一方面，債券期限越長，可能面臨的兌付不確定性越大，抑價(jià)程度越高。其實(shí)證結(jié)果顯示，發(fā)行期限在5~10年、10年以上的債券抑價(jià)幅度分別為0.05%、0.26%。此外，在市場(chǎng)不確定性更高的時(shí)期，抑價(jià)幅度更大，2008—2009年金融危機(jī)之前，SBOs中投資級(jí)、投機(jī)級(jí)債券發(fā)行平均抑價(jià)0.30%、0.60%；2009年則分別上升至0.98%、1.46%。

三是價(jià)格壓力導(dǎo)致債券發(fā)行規(guī)模越大、抑價(jià)越明顯。Goh et al.（2020）基于TBOs樣本分析發(fā)現(xiàn)，增發(fā)的投資級(jí)債券報(bào)價(jià)較增發(fā)債券報(bào)價(jià)日前一日、后一日債券二級(jí)交易價(jià)格平均低1.04%、0.47%，增發(fā)的投機(jī)級(jí)債券則分別低1.57%、0.95%，且債券抑價(jià)幅度隨著發(fā)行規(guī)模的增加而增加。在增發(fā)債券報(bào)價(jià)日后的20個(gè)交易日，債券交易價(jià)格依舊沒有回升至增發(fā)債券報(bào)價(jià)日前水平，表明價(jià)格壓力對(duì)債券定價(jià)低估在較長一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生影響。

四是承銷商代理沖突導(dǎo)致債券抑價(jià)發(fā)行。當(dāng)一家金融機(jī)構(gòu)既是發(fā)行人也是承銷商時(shí)，出于付息成本考慮，新發(fā)債券抑價(jià)幅度有所降低。Yong et al.（2022）通過對(duì)比金融機(jī)構(gòu)自我承銷債券和非自我承銷債券的抑價(jià)發(fā)行情況，發(fā)現(xiàn)在SBOs中，自我承銷債券發(fā)行平均抑價(jià)0.10%，非自我承銷債券平均抑價(jià)0.27%，這一結(jié)論驗(yàn)證了代理沖突（Agency Conflicts）理論，承銷商在承銷發(fā)行非本公司信用債時(shí)，傾向于將投資者利益置于發(fā)行人利益之上。

（二）美國信用債發(fā)行定價(jià)機(jī)制與模型

美國信用債發(fā)行主要采用簿記建檔的方式，包含委任承銷商、預(yù)路演、擬定初步定價(jià)范圍、形成最終指導(dǎo)價(jià)格、確定最終價(jià)格等環(huán)節(jié)（Wang，2021）。在此過程中，承銷商通常具有雙重角色，不僅提供債券發(fā)行定價(jià)和配售服務(wù)，還承擔(dān)債券發(fā)行后的二級(jí)市場(chǎng)做市商職能。

在定價(jià)方法論上，美國市場(chǎng)遵循主流框架，將信用債到期收益率分解為基準(zhǔn)利率（Benchmark）和特定發(fā)行人的利差，綜合考量宏觀因素、市場(chǎng)因素和發(fā)行人特定因素三大類要素，并結(jié)合市場(chǎng)價(jià)格、投資者偏好等來進(jìn)行定價(jià)。對(duì)于交易不活躍或缺乏市場(chǎng)價(jià)格的債券，則使用相對(duì)定價(jià)方式計(jì)算債券的市場(chǎng)折現(xiàn)率和價(jià)格，即矩陣模型，通常通過具有相似的到期時(shí)間、票面利率和信用資質(zhì)的交易活躍債券來估計(jì)標(biāo)的債券的合理價(jià)格（圖1）。

成熟的估值體系和交易結(jié)算機(jī)制亦是支撐定價(jià)有效性的基礎(chǔ)。美國估值服務(wù)供應(yīng)商較為豐富，包括提供債券報(bào)價(jià)和成交信息的信息服務(wù)商、交易所相關(guān)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)公司關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)等。投資機(jī)構(gòu)可以自由選擇多家估值機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。實(shí)際操作中，針對(duì)交易活躍度不足的債券，市場(chǎng)參與者往往參考多個(gè)估值機(jī)構(gòu)提供的價(jià)格，結(jié)算部門還可能需要與交易部門參考不同服務(wù)商提供的價(jià)格，而后以單一值、平均值或其他計(jì)算規(guī)則得到的價(jià)格作為證券的公允價(jià)值。依托于高度發(fā)達(dá)統(tǒng)一的托管、清算與結(jié)算體系，美國債券市場(chǎng)擁有多個(gè)交易前端互聯(lián)互通的電子平臺(tái)，市場(chǎng)交易活躍、交易透明度高，為債券定價(jià)提供了大量的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，信息服務(wù)商、交易所基于其在交易數(shù)據(jù)方面的優(yōu)勢(shì)，通過多個(gè)渠道獲取大量成交價(jià)格，并對(duì)多個(gè)價(jià)格進(jìn)行加權(quán)匯總得到綜合價(jià)格作為債券的定價(jià)依據(jù)；而評(píng)級(jí)公司的債券估值模型則引入了信用因素，例如，穆迪開發(fā)的EDF（Expected Default Frequency）債券估值模型采取風(fēng) 險(xiǎn)中性估值框架，引入夏普比率、違約損失率等指標(biāo)作為債券的風(fēng)險(xiǎn)特征及市場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn)偏好模型參數(shù)，生成債券公允價(jià)值與利差。

（三）參考國際實(shí)踐，完善承銷定價(jià)、信息披露與估值生態(tài)

中美信用債發(fā)行定價(jià)機(jī)制的差異，更多體現(xiàn)為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與配套機(jī)制的不同，主要涉及承銷商角色安排、信息披露約束強(qiáng)度與估值供給體系等環(huán)節(jié)。本文結(jié)合美國市場(chǎng)的具體做法，梳理若干具有可比性的機(jī)制要點(diǎn)，作為完善中國承銷定價(jià)、信息披露與估值生態(tài)的參考。

1、承銷商功能的雙重定位是打通一二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的核心

美國一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性更為緊密，承銷商通常具有雙重角色，不僅承擔(dān)債券定價(jià)發(fā)行功能、為公司提供配售服務(wù)，還承擔(dān)二級(jí)市場(chǎng)做市商職能，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和形成。同時(shí)，由于美國一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行配售并不透明，疊加承銷業(yè)務(wù)缺乏競爭、承銷商做市業(yè)務(wù)收入高于承銷業(yè)務(wù)收入，因此發(fā)行定價(jià)時(shí)，承銷商會(huì)更在意投資者而不是發(fā)行人的利益，導(dǎo)致債券大多抑價(jià)發(fā)行，并采用超額配售制度（以超過預(yù)期發(fā)行規(guī)模的發(fā)行價(jià)格分配數(shù)量），以確保承銷商處于凈做空頭寸，在進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定過程中不會(huì)增加承銷商庫存（Bessembinder et al.，2022），并最終將債券分配給對(duì)債券估值更高的投資者；通常對(duì)面臨著較弱或更不確定的二級(jí)市場(chǎng)訂單進(jìn)行超額分配，比如，高收益?zhèn)?/p>

2、多元化的投資者結(jié)構(gòu)是提升市場(chǎng)定價(jià)效率的基礎(chǔ)

美國債券市場(chǎng)投資者群體豐富，多元化的投資者結(jié)構(gòu)帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好及投資策略的多樣性，推動(dòng)了定價(jià)有效性。美國債券市場(chǎng)投資者包括銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老金、對(duì)沖基金、個(gè)人投資者等，不同類型的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、市場(chǎng)判斷和掌握的發(fā)行人信息存在差異，在發(fā)行路演過程中，多元化的投資者結(jié)構(gòu)可以幫助發(fā)行人和承銷商從多個(gè)角度獲得投資者反饋，進(jìn)而更全面地了解市場(chǎng)認(rèn)購意愿；在二級(jí)交易過程中，市場(chǎng)參與者風(fēng)險(xiǎn)偏好的多樣性提高了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和韌性，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者具有高度專業(yè)性、較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力以及豐富市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，通過充分的換手交易推動(dòng)債券定價(jià)與基本面相匹配，提升定價(jià)效率。

3、健全的信息披露機(jī)制是提升債券定價(jià)準(zhǔn)確性的關(guān)鍵

債券市場(chǎng)信息披露機(jī)制較為完善，為債券發(fā)行定價(jià)提供了大量的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。一方面，為了提高公司債券市場(chǎng)交易的透明度、價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率及滿足監(jiān)管的要求，美國SEC建立的TRACE平臺(tái)報(bào)告并發(fā)布大部分美國公司債券市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)，市場(chǎng)參與者可使用相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)債券發(fā)行價(jià)格進(jìn)行合理評(píng)估。另一方面，美國債券市場(chǎng)監(jiān)管制度將高質(zhì)量的信息披露機(jī)制作為監(jiān)管核心，提高信息披露造假等犯罪懲罰力度，強(qiáng)化發(fā)行人內(nèi)部約束，對(duì)于發(fā)行人故意拖延信息披露、虛假陳述、選擇性披露、誤導(dǎo)性陳述等損害投資者利益的行為進(jìn)行嚴(yán)格查處，有利于強(qiáng)化信息披露約束力，以提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，揭示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

4、多元化的估值服務(wù)是定價(jià)公允性的重要保障

債券估值供給體系較為完備，市場(chǎng)參與者可選范圍較大。一方面，海外債券市場(chǎng)上通常活躍著多類第三方債券估值服務(wù)機(jī)構(gòu)，不同背景的估值供應(yīng)商具有不同的專業(yè)背景優(yōu)勢(shì)，多樣的估值服務(wù)供給有利于提升市場(chǎng)的估值效率和準(zhǔn)確性，增加估值業(yè)態(tài)的活力及多樣性；同時(shí)投資機(jī)構(gòu)可以自由選擇多家估值機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，發(fā)揮不同估值的交叉驗(yàn)證功能，更好滿足投資者的不同需求。另一方面，境外估值方法多元化，綜合考慮價(jià)格和信用因素在估值模型中的應(yīng)用，有助于提高估值定價(jià)的科學(xué)性和有效性，相比僅依賴市場(chǎng)價(jià)格的債券估值模型，引入信用因素的債券估值模型相對(duì)更為穩(wěn)定，可以及時(shí)準(zhǔn)確地反映企業(yè)真實(shí)信用資質(zhì)，不易受市場(chǎng)流動(dòng)性、市場(chǎng)情緒等非理性因素的影響。

5、發(fā)達(dá)的信用衍生品市場(chǎng)是提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有效性的必要補(bǔ)充

信用利差反映了市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，在有效市場(chǎng)中，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)等于該風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期損失。CDS和底層債券衡量的信用風(fēng)險(xiǎn)幾乎相同，理論上債券利差和CDS轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)所支付的溢價(jià)應(yīng)當(dāng)相似，但債券內(nèi)嵌的贖回、回售等保護(hù)條款，以及經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)流動(dòng)性、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素均會(huì)導(dǎo)致二者價(jià)格出現(xiàn)分歧。因此，與信用利差相比，CDS利差對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)更為純粹，因?yàn)镃DS通常按照合同標(biāo)準(zhǔn)化條款進(jìn)行交易，受到其他因素影響的可能性較低，短期內(nèi)CDS利差對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)信用狀況的變化反應(yīng)更快，信用違約互換能夠更好地解釋由違約風(fēng)險(xiǎn)變化而帶來的利差補(bǔ)償，有助于促進(jìn)債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

四、系統(tǒng)優(yōu)化中國信用債發(fā)行定價(jià)機(jī)制并提升風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力

中國信用債發(fā)行定價(jià)機(jī)制仍存一些堵點(diǎn)，制約市場(chǎng)融資效率的進(jìn)一步提升。疏通這些堵點(diǎn)、健全發(fā)行定價(jià)機(jī)制，需要堅(jiān)持問題導(dǎo)向，立足中國市場(chǎng)發(fā)展階段與實(shí)際情況，充分借鑒國際實(shí)踐，多措并舉、逐步優(yōu)化信用債定價(jià)機(jī)制，系統(tǒng)性地提升信用債市場(chǎng)的定價(jià)有效性和資源配置功能。

（一）統(tǒng)籌制度、估值、交易與投資者結(jié)構(gòu)，推進(jìn)總體優(yōu)化

優(yōu)化中國信用債發(fā)行定價(jià)機(jī)制需以構(gòu)建透明、高效、穩(wěn)定的市場(chǎng)生態(tài)為長遠(yuǎn)目標(biāo)，從市場(chǎng)制度環(huán)境、定價(jià)方法論、服務(wù)體系與投資者結(jié)構(gòu)四個(gè)維度協(xié)同發(fā)力，系統(tǒng)推進(jìn)。

一是夯實(shí)市場(chǎng)制度基礎(chǔ)，營造良好定價(jià)環(huán)境。健康良好的市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境是債券定價(jià)的重要前提，構(gòu)建要素可自由流動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境，有助于讓市場(chǎng)供求關(guān)系更為真實(shí)地反映在價(jià)格信號(hào)中，從而促進(jìn)債券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的有效運(yùn)行。同時(shí)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、完善信息披露制度，也是維護(hù)債券市場(chǎng)運(yùn)行、促進(jìn)債券有效定價(jià)的重要因素（Brugler et al.，2022）。二是完善定價(jià)方法模型，推動(dòng)估值回歸信用本源。科學(xué)有效的定價(jià)模型是發(fā)行定價(jià)的核心環(huán)節(jié)，信用評(píng)級(jí)模型和估值模型構(gòu)成了定價(jià)模型的雙支柱。需進(jìn)一步完善信用評(píng)級(jí)方法和模型建設(shè)，提升評(píng)級(jí)質(zhì)量和區(qū)分度，逐步建立起基于信用基本面的債券估值機(jī)制以彌補(bǔ)當(dāng)前估值模型不足。三是豐富估值服務(wù)供給，構(gòu)建交叉驗(yàn)證的定價(jià)基準(zhǔn)。多元化的估值服務(wù)供給商有利于促進(jìn)定價(jià)水平。優(yōu)化信用債發(fā)行定價(jià)機(jī)制，需進(jìn)一步推動(dòng)擴(kuò)大發(fā)行定價(jià)服務(wù)供給，以滿足市場(chǎng)不同業(yè)務(wù)場(chǎng)景下的估值需求，為市場(chǎng)提供更多元的價(jià)格參考，促進(jìn)估值更多維、更客觀地反映市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格。四是培育多元投資者結(jié)構(gòu)，提升市場(chǎng)定價(jià)效率。市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)是價(jià)格形成的來源。多元化的市場(chǎng)投資者可以提升風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略的多樣性，以及增強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提升交易定價(jià)效率，也是優(yōu)化定價(jià)機(jī)制、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和形成的重要發(fā)力方向。

（二）健全詢價(jià)機(jī)制、估值供給與二級(jí)聯(lián)動(dòng)等配套措施

優(yōu)化完善中國信用債發(fā)行定價(jià)機(jī)制，可考慮從上述路徑出發(fā)，在立足中國現(xiàn)實(shí)問題和市場(chǎng)特征、結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上精準(zhǔn)施策，建議從營造公平市場(chǎng)環(huán)境、優(yōu)化定價(jià)模型及估值服務(wù)、促進(jìn)市場(chǎng)化定價(jià)、提升信用評(píng)級(jí)質(zhì)量和區(qū)分度等維度入手，推動(dòng)定價(jià)機(jī)制向更精細(xì)、準(zhǔn)確、有效的方向演進(jìn)。

一是強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管與信息披露，營造公平有序市場(chǎng)環(huán)境。應(yīng)健全債券發(fā)行全鏈條監(jiān)管機(jī)制，加大對(duì)結(jié)構(gòu)化發(fā)行等不規(guī)范行為的排查和處置力度，同時(shí)強(qiáng)化對(duì)發(fā)行定價(jià)、承銷配售等環(huán)節(jié)的合規(guī)管理和信息留痕，為債券發(fā)行營造公平、有序的制度環(huán)境，防止市場(chǎng)操縱和利益輸送。同時(shí)，還可以借鑒國際市場(chǎng)常見的多家承銷商共享訂單模式，推動(dòng)多家主承銷商聯(lián)合承銷機(jī)制的常態(tài)化應(yīng)用，以約束申購過程中的不規(guī)范行為，促進(jìn)市場(chǎng)合理競爭。與此同時(shí)，也需強(qiáng)化信息披露，為債券定價(jià)打好數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。建議推進(jìn)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善程序化交易報(bào)告與管理制度，搭建統(tǒng)一的交易報(bào)告庫，推動(dòng)交易數(shù)據(jù)信息共享，加強(qiáng)對(duì)債券市場(chǎng)內(nèi)幕交易、價(jià)格操縱、交易量操縱、欺詐性交易等妨礙市場(chǎng)正常交易秩序行為的監(jiān)測(cè)監(jiān)控。并且需要優(yōu)化信息披露機(jī)制，夯實(shí)發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)等各方信息披露責(zé)任。通過提高信息披露造假等犯罪懲罰力度，強(qiáng)化信息披露約束力，有效提升債券信息披露質(zhì)量，以奠定債券估值定價(jià)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的有效性。

二是優(yōu)化定價(jià)模型及估值服務(wù)，提升估值公允性。目前國內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)信用債估值定價(jià)的方法整體趨同，估值模型較為依賴價(jià)格信號(hào)，對(duì)企業(yè)信用基本面的分析尚有不足。為提升定價(jià)的有效性，需要不斷優(yōu)化定價(jià)模型，驅(qū)動(dòng)定價(jià)回歸基本面分析本源，以更準(zhǔn)確地反映企業(yè)真實(shí)信用資質(zhì)，促進(jìn)價(jià)值回歸和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。同時(shí)需著力增加估值服務(wù)供給，推動(dòng)形成多元化的估值生態(tài)。一方面，有必要推進(jìn)估值行業(yè)的多元化發(fā)展，建議擴(kuò)大第三方估值機(jī)構(gòu)隊(duì)伍，為市場(chǎng)提供差異化估值服務(wù)信息，發(fā)揮不同估值的交叉驗(yàn)證作用，降低單一價(jià)格預(yù)期在下行趨勢(shì)中對(duì)行情的負(fù)向引導(dǎo)，并逐步取消監(jiān)管指定估值源，供市場(chǎng)選擇第三方估值，同時(shí)為避免道德風(fēng)險(xiǎn)，要求市場(chǎng)機(jī)構(gòu)規(guī)范選擇和切換估值源。這一過程中，也需強(qiáng)化對(duì)估值機(jī)構(gòu)的管理監(jiān)督，加強(qiáng)內(nèi)部估值體系和質(zhì)量建設(shè)，提高估值服務(wù)的專業(yè)性和公信力。另一方面，建議鼓勵(lì)探索多元估值方法，例如第三方估值服務(wù)機(jī)構(gòu)可加大對(duì)信用基本面的分析，提高信用數(shù)據(jù)要素在債券估值體系中的權(quán)重，提高估值定價(jià)的有效性，緩解市場(chǎng)大幅波動(dòng)等特殊時(shí)期的估值順周期性。此外，可考慮將可持續(xù)發(fā)展、社會(huì)責(zé)任等因素納入估值考量范疇，重視企業(yè)的社會(huì)價(jià)值和發(fā)展理念，完善研究框架理性重估企業(yè)價(jià)值，進(jìn)一步發(fā)揮債券市場(chǎng)的資源配置功能。

三是完善多層次的投資者結(jié)構(gòu)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性促進(jìn)市場(chǎng)化定價(jià)。一方面，應(yīng)持續(xù)優(yōu)化市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步豐富市場(chǎng)參與主體類型，形成風(fēng)險(xiǎn)偏好分層、投資策略多樣的良性生態(tài)，拓展市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)來源，提升市場(chǎng)流動(dòng)性和活躍程度。同時(shí)，加強(qiáng)投資者教育，培育市場(chǎng)理性投資預(yù)期，提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和專業(yè)水平，增強(qiáng)債券投后風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，避免恐慌情緒蔓延造成債券價(jià)格大幅波動(dòng)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散放大。另一方面，發(fā)展做市商制度，增強(qiáng)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。現(xiàn)階段，中國做市商機(jī)制對(duì)于信用債的覆蓋范圍仍顯不足，建議進(jìn)一步以做市商制度建設(shè)為抓手，優(yōu)化債券交易機(jī)制，夯實(shí)市場(chǎng)化定價(jià)基礎(chǔ)。可優(yōu)化做市商管理機(jī)制，增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為做市商，減少對(duì)機(jī)構(gòu)類型的限制，逐步擴(kuò)大做市商范圍。還可以通過動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)、獎(jiǎng)懲措施及稅收優(yōu)惠政策等，激發(fā)做市商市場(chǎng)參與活力，提高其綜合經(jīng)營能效。

四是提升信用評(píng)級(jí)質(zhì)量和區(qū)分度，發(fā)揮信用評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)作用。信用評(píng)級(jí)符號(hào)直觀反映了市場(chǎng)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，為債券市場(chǎng)參與者搭建了一個(gè)相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化、高效、低成本的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系，在信用債定價(jià)機(jī)制中發(fā)揮重要作用。未來評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也應(yīng)堅(jiān)持以“違約模型+專家判斷”為核心的評(píng)級(jí)框架和思路，優(yōu)化評(píng)級(jí)技術(shù)和評(píng)級(jí)理念，建立以違約率為核心的評(píng)級(jí)方法與模型并得到具有合理區(qū)分度的級(jí)別序列，提升信用評(píng)級(jí)質(zhì)量和區(qū)分度，為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)提供有效參考。同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以數(shù)字化科技為助力，加強(qiáng)大數(shù)據(jù)、人工智能和區(qū)塊鏈等金融科技應(yīng)用，提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警結(jié)果的重視和關(guān)注，提升評(píng)級(jí)結(jié)果的前瞻性，及時(shí)向投資者及市場(chǎng)傳遞評(píng)級(jí)關(guān)鍵信息，著力發(fā)揮評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警功能。此外，應(yīng)持續(xù)優(yōu)化公司治理和內(nèi)部控制制度，切實(shí)保證評(píng)級(jí)的合規(guī)性、獨(dú)立性，使評(píng)級(jí)更加準(zhǔn)確公平。

五是進(jìn)一步發(fā)展信用衍生品，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)緩釋和定價(jià)作用。信用衍生品可以反映信用風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和提升債券成交活躍度，是境外債券定價(jià)的重要參考。目前中國信用衍生品市場(chǎng)仍然面臨著市場(chǎng)規(guī)模及活躍度低、對(duì)低評(píng)級(jí)主體覆蓋不足、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同等問題。進(jìn)一步推動(dòng)信用衍生品市場(chǎng)創(chuàng)新和發(fā)展，可考慮適當(dāng)放寬信用衍生品市場(chǎng)主體參與限制，引導(dǎo)不同類型市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與到信用衍生品業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)，穩(wěn)步擴(kuò)大信用保護(hù)工具雙向交易范圍，提升衍生品市場(chǎng)參與度、活躍度。同時(shí)，加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具創(chuàng)新及應(yīng)用。在借鑒國外市場(chǎng)成熟經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，不斷開發(fā)適合中國市場(chǎng)需求的產(chǎn)品，由需求端驅(qū)動(dòng)信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展壯大；完善衍生品市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，綜合債券發(fā)行人主體資質(zhì)及信用特征、債券信用保護(hù)覆蓋程度、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)及核心交易商履約能力等多種因素開展定價(jià)，提升定價(jià)有效性。

注：為避免分銷對(duì)成交均價(jià)的影響，剔除了上市當(dāng)日的成交數(shù)據(jù)，同時(shí)剔除了含權(quán)債的成交數(shù)據(jù)以回避其對(duì)成交收益率計(jì)算的擾動(dòng)。