匯豐晉信陳平：AI是未來對的方向，波折帶來的低點是買點，重點看好算力，沖擊來臨時 “摸著美國過河”

日前，匯豐晉信科技先鋒基金基金經理陳平在春節策略會上為我們帶來科技板塊的投資觀點。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、我們不能因為一些擾動就輕易放棄AI長遠的空間。我們對市場觀點偏中性，對科技仍然看好，對AI也依然看好。

2、只要方向是對的，中間的波折其實不必太在意。波折帶來的低點，反而可能是買入的機會。而AI，目前來看，我們認為它就是未來“對的方向”。

3、近期以AI為代表的科技資產，因為基本面非常好、估值又較低，所以跌幅并不大。

從當前位置看，創業板或中證TMT指數的風險補償已回到正一倍標準差的位置，顯示這類資產已具備較強吸引力。因此，我們對大科技資產仍然看好。

科技中最看好的還是AI相關領域。整體AI仍處于方興未艾的早期階段，模型能力不斷提升，成本持續降低，應用場景不斷增加，收入也在持續增長。AI已進入“投入-收入”正循環。

4、從投資角度看，AI的投資主線依然應該是算力，而不是應用。

算力供應鏈公司的高盈利能力有可能維持。同時，這些公司估值較低，未來空間很大。所以，我們仍然重點看好算力。

5、如果要在應用中做選擇，我們相對看好的是巨頭——互聯網巨頭。

6、算力優于應用；光是其中最好的細分資產，光優于PCB，優于液冷，優于電源。存儲也挺受益，但A股缺乏核心存儲標的。

陳平，深耕科技領域十余年，歷任南京證券、國金證券、匯豐晉信基金研究員，曾任匯豐晉信創新先鋒股票、新動力混合基金經理，現任匯豐晉信科技先鋒股票基金經理，兼任公司私募資產管理計劃投資經理。

陳平目前只管理一個基金——匯豐晉信科技先鋒股票，基金資產總規模5.97億元。

雖然規模不大，但是業績比較突出，該基金自 2011 年成立以來累計收益達 311%，近兩年收益149%，近一年收益117%。陳平自2015年管理該產品以來，任職總回報 53%；今年以來收益12%，在同類超1000只產品中排名第47位，位居前4%分位。

下圖為匯豐晉信科技先鋒股票基金收益率走勢，整體呈現持續上行態勢。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的陳平分享的精華內容，分享給大家：

AI是未來對的方向，

波折帶來的低點，反而可能是買入的機會

主持人：陳平總從2012年便開始深耕TMT領域，完整穿越了數輪成長股的漲跌。作為科技賽道的一位資深老將，您如何看待最近這一階段市場的調整？背后的主要原因是什么？科技板塊還值得看好嗎？近期的市場波動對您的投資以及AI布局產生了哪些影響？

陳平：這個問題大概包含三部分：大勢、科技，以及AI。

近期市場波動確實較大，這更多是由地緣沖突帶來的影響。

總的來說，我們對市場觀點偏中性，對科技仍然看好，對AI也依然看好。

地緣沖突方面，大家都知道，最近中東的沖突導致了油價暴漲，同時供應鏈受到擾動。在這種情況下，CPI有上行預期，降息預期隨之下降。在DCF模型下，無風險利率的預期實際上是上升的。

第二，戰爭影響了市場風險偏好，因此要求的風險補償也在上升。

這兩點對資產定價都是不利的。再加上可能存在的衰退預期，分子端預期也可能下降，這也對資產價格不利。

因此，地緣沖突確實導致了市場調整。

但我們預期，全球經濟陷入滯脹或衰退的概率仍然較小。當然，確實需要關注事件的具體進程——戰爭時間拉長，確實會增加這種概率。

目前為止，我們發現，中國供應鏈因其韌性，全球份額反而在進一步提升，類似于當年疫情期間的狀況。因此，中國供應鏈在這次沖突中可能是受益的。

再加上當前點位相比之前的高點已有所回落，高估值帶來的風險也有了一定釋放。所以對大局而言，我們并不悲觀，大致維持中性看法。

同時，部分因份額提升而受益的供應鏈，反而值得看好。

第二部分是關于科技。通常，當DCF三要素同時發生不利變化時，科技相關資產的調整會比較明顯。

這是因為科技資產屬于“長現金流”資產——當期現金流較少，遠期現金流較多，類似于債券中的長久期資產。

因此，當無風險利率和風險補償上行時，其回調通常較多。

不過，近期以AI為代表的科技資產，因為基本面非常好、估值又較低，所以跌幅并不大。

從當前位置看，創業板或中證TMT指數的風險補償已回到正一倍標準差的位置，顯示這類資產已具備較強吸引力。因此，我們對大科技資產仍然看好。

科技中最看好的還是AI相關領域。整體AI仍處于方興未艾的早期階段，模型能力不斷提升，成本持續降低，應用場景不斷增加，收入也在持續增長。AI已進入“投入-收入”正循環。

當前市場呈現一個有趣現象：大家普遍認為科技股需要調整，但如果看AI，很多AI相關資產最近反而創出新高。

本質上，這是因為這類資產當期業績好、估值便宜、未來空間大。我們認為，宏觀事件對AI而言更多是一次性沖擊，并不改變AI大的發展方向。

我們可以以智能手機的發展歷史作為參照。

2007年蘋果發布了初代iPhone，2008年6月發布了第二代。但很快，2008年下半年金融危機爆發，市場暴跌。彼時蘋果股價從高點到低點下跌近40%，幾乎腰斬。但眾所周知，后來智能手機完成了滲透。從那個低點開始，蘋果公司股價至今漲了約100倍。

這說明，只要方向是對的，中間的波折其實不必太在意。波折帶來的低點，反而可能是買入的機會。而AI，目前來看，我們認為它就是未來“對的方向”。

因此，即便當前有高油價帶來的沖擊，這只是一次小的沖擊，并不改變整個大的產業趨勢。

對新技術方向看好，看好“光”相關資產的表現

主持人：上周，備受矚目的北美GTC和OFC兩場全球頂級科技盛會落幕。您從此次大會中觀察到了哪些重要信息？

陳平：對我們這些關注科技的人來說，重要內容確實不少。具體細節大家可以自行搜索了解。

總體而言，GTC大會比較符合預期，因為此前已有較多前瞻信息，最終黃仁勛講的內容大致符合市場預期。而隔壁的OFC大會則展示了更多內容，無論是會議還是現場展覽，都讓大家對AI產業，特別是AI中光相關領域，有了更多信心。

OFC主要是光通信展。從光通信的量和市場空間來看，大家的感受是：scale out市場依然有非常大的空間。

而scale up和scale across這兩個更大的市場正在逐步展開，其體量將是當前scale out市場的數倍。

GTC和OFC傳遞出的信息是：光的需求非常好，且持續上修；行業高景氣度在持續，且延續時間可能比大家預期更長；上游物料供應非常緊缺，全產業鏈正在持續擴產。

以上說的是量和市場空間。

從新技術來看，光模塊作為目前相對基礎的形態，在scale up市場還有數倍成長空間，同時也在持續進步和優化。例如，XPU等技術可能會延續光模塊的市場空間，延長其生命周期。

同時，CPU、NPU等新技術將打開scale up領域的市場空間，這將是一個更大的市場。

此外，光交換OCS等技術在OFC上讓人感受到其市場空間成倍增長。

因此，我們對新技術方向依然非常看好。總體而言，我們依然看好光相關資產的未來表現，同時預期在新技術方向上真正取得進展的公司會有更好表現。

AI投資主線是算力

主持人：面對AI產業的廣闊空間，您覺得未來可以從哪幾個方向挖掘機會？硬件、軟件、應用，哪個方向空間最大？尤其是前一階段OpenAI掀起的全民熱潮，AI的投資主線是否會從“賣鏟子”轉向“挖金子”？

陳平：我們認為AI相關的空間都很大。

但從投資角度看，AI的投資主線依然應該是算力，而不是應用。我們先看算力側。

算力側直接參與到世界最先進的AI產業鏈中，相關公司業績高增長。不少細分領域，比如光通信，取得了遠超整體AI資本開支的增速。

同時，北美巨頭的戰略是不斷在技術上向前跑，因此他們不會過分在意供應鏈細節，也不會將我們排除在供應鏈之外——因為沒有我們，他們無法快速推進。所以，很多關于供應鏈的擔憂其實是多慮了。

他們的重點也不是降本或壓價，而是希望有更多供應商。因此，算力供應鏈公司的高盈利能力有可能維持。同時，這些公司估值較低，未來空間很大。所以，我們仍然重點看好算力。

另一邊，應用側，AI應用不斷涌現，可能每個月甚至每周都有很多新應用。比如最近的OpenAI相關應用（如“龍蝦”系列），可以視為一種整合型應用，能夠連續工作并幫助解決很多問題，同時也顯著增加了Token消耗和算力消耗。

再比如春節期間大家玩的豆包（以及DeepSeek等），自己編輯視頻——這些應用不斷冒出來。從大面上看，應用是好的，但從投資角度看，應用側比較難投資。

在AI應用上投資，我們會面臨兩個問題：

第一，新應用不斷出現，但很多新應用并非由我們現有的上市公司開發，因此AI未必給這些公司帶來新增量；

第二，很多現有的計算機、傳媒或互聯網公司，其原有的護城河需要重新審視——新事物他們不一定受益，但原有的東西反而可能在AI時代受損。

可以這樣比喻：以前大家處于冷兵器時代，各自做著自己的業務，站在自己的山頭或地盤上。時間久了，形成了一定的護城河，每個人能守住自己地盤，也難以進攻別人。

但AI來了之后，AI給所有人（包括地盤內和地盤外的人）都發了“槍”。以前的護城河可能就不存在了。甚至發槍的人（即巨頭本身），原來做不了某些業務，現在借助AI也能做了。

因此，原有的計算機、傳媒或互聯網公司，其護城河需要重新審視。這使得我們在AI應用的投資選擇上變得困難。

相比之下，算力屬于高成長、高確定性、估值不貴的資產。而應用端資產，AI帶來的影響是：受損或受益不確定，同時估值高、缺乏業績支撐。將這兩類資產相比較，顯然算力是更好的選擇。

應用中相對看好：互聯網巨頭

當然，如果要在應用中做選擇，我們相對看好的是巨頭——互聯網巨頭。

他們在AI領域擁有幾乎所有的要素：資金、技術能力、核心場景。當前，由于前期調整（比如春節期間恒生科技很多標的跌幅較大），這些巨頭估值已較為便宜，同時他們將來會受益于AI發展。

因此，我們仍然看好這些互聯網巨頭。應用里面，我們只看好互聯網巨頭的應用。其他方向或許也有機會，但挑選難度較大。相比之下，算力可能還是更好。

光是最好的細分資產

主持人：接下來看下一個問題：AI領域技術迭代快、不確定性強，您是如何做好配置和篩選公司的？當前您會重點關注哪些板塊的投資機會？

陳平：AI相關的研究任務確實較重。我們可以把研究的結論分享給大家，大致是一個資產排序問題。

研究后我們傾向于認為：算力優于應用；光是其中最好的細分資產，光優于PCB，優于液冷，優于電源。存儲也挺受益，但A股缺乏核心存儲標的，暫不討論。

應用方面，我們認為大廠應用優于小廠應用。這就是我們大致的資產排序，我們會優先選擇排在前面的資產，后面的排序會靠后一些。

當然也有人配置后排資產，這也有一定合理性——主要是因為很多人可能沒有關注過前排資產，但對后排資產比較熟悉。

當這些資產受益于AI時，他們能理解后排資產，卻不一定理解前排。但如果可以自由選擇，我們仍然認為應該優先配置前排資產。

AI的發展需要我們不斷學習，持續學習基本上是成長股投資的宿命，而AI發展又特別快。從2003年Transformer開始，現在大家可能覺得2003年對AI來說已經是“新石器時代”了。

因此，在AI投資中，我們既要保持密切跟蹤，不斷學習新技術，又要保持“鈍感”——對很多新事物需要做出準確判斷，它可能會造成擾動，但未來可能非常好。

我們不能因為一些擾動就輕易放棄AI長遠的空間。這有點像“博觀約取，厚積薄發”，或者散戶常說的“多看少動”。總的來說，應當對AI有堅定信心，同時不斷關注新事物的發展。

面對AI沖擊怎么辦？“摸著美國過河”

主持人 ：今年AI的快速發展引發了很多投資者和平民百姓對部分服務業未來前景的擔憂，認為未來可能一個“龍蝦”或一個AI就能替代一整家公司。對此，陳平總您怎么看？

陳平：我覺得這確實有可能，只是當前暫時不會，但未來確實存在這種可能性。實際上，每一次技術進步都會導致一定程度的失業，然后這些人又會再就業，因為技術進步的同時也在創造新的就業機會。

這是社會和歷史發展的正常規律，歷來如此。

只是本輪AI沖擊可能比歷史上的新技術沖擊更大一些，來得更快。

同時，所有虛擬經濟領域，只要AI能力具備，AI就更擅長這些領域。而當前經濟中有相當一部分與虛擬經濟相關。所以，一是AI來得太快，二是涉及面較廣。因此，這次AI對就業的影響可能比歷史上更大。

再往長遠看，我把它稱為“萬年未有之大變局”。因為從有人類社會以來，也許一萬年，大家都可以通過出賣勞動和智慧獲得收入。

但有了AI之后，AI可能對很多原有的就業模式形成沖擊——很多人的勞動和智慧可能無法再獲得收入，因為這些工作可能被AI替代。

在這種情況下，社會將如何運轉，我們目前還不得而知。

但我們可以先看看美國的情況——他們在AI上走在我們前面，同時他們對失業的容忍度低于我們。我們可以先看看美國會迎來什么樣的情況，然后“摸著美國過河”。

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