年入7億虧47億，市值4000億：智譜財報錯位背后

對于獨立廠商而言，最大的挑戰不是虧損本身，而是在互聯網大廠的生態包圍中，能否守住獨立廠商的“那張牌桌”。

文｜北野

年入7億，虧掉47億。這是一家市值4000億港元的大模型企業，上市后交出的首份年度成績單。

3月31日，“全球大模型第一股”智譜AI發布的最新財報顯示：2025年公司總收入7.24億元，同比增長131.9%；年內虧損47.18億元，同比擴大59.5%；經調整年內凈虧損31.82億元，同比擴大29.1%。

營收翻倍，虧損擴大。表面上看，這與多數尚處于“燒錢換規模”階段的公司并無兩樣。但出人意料的是，這張每股虧掉12元的業績單發布次日，智譜股價卻大漲超30%，市值一度突破4000億港元。

近年來，受技術熱潮推動，大模型行業快速躍升成為全球科技焦點，隨著頭部企業從“跑模型”邁入“跑營收”階段，商業化變現也成為產業升級面臨的新挑戰。作為今年率先敲開資本市場大門的先行者，智譜的這份財報，猶如拋出的一枚硬幣，折射出賽道的光明與陰影，為市場提供了一個重新審視大模型行業的窗口。

大模型到底是不是一門好生意？而在一眾大廠的生態包圍下，智譜能否守住獨立廠商的“那張牌桌”？

硬幣的正反面

拆解智譜的2025年財報，大可分為“增長”和“虧損”正反面。

首先是增長面。7.24億元的全年收入，較2024年的3.12億元增長131.9%，雖不及市場此前較為樂觀的預期，但已延續了接連三年翻倍的態勢。尤其在去年下半年，其收入約5.33億元，遠超上半年的1.91億元，加速跡象明顯。

盡管7.24億元的營收對照4000億港元的市值看起來不值一提，但對于剛跨過“跑模型”階段的賽道而言，實現連續的營收翻倍增長并非易事。相較于抗壓能力強、業務多元化的大廠，以技術起家的獨立模型創業公司，必須以更具辨識度的策略實現這一增長路徑。

智譜起步于2019年，早期以針對不同客戶需求定制開發的本地化部署業務為主，直到2021年開始布局MaaS，開啟了云端部署業務的商業化探索。MaaS即標準化API服務，其核心是通過將大模型能力封裝為標準接口，開發者或企業按需調用付費，與OpenAI與Anthropic的變現邏輯類似。

過去一年，智譜的開放平臺及API收入從2024年的0.48億元增長至1.9億元，同比增長292%，占比從2024年的15.5%提升至26.3%，毛利率從3.3%躍升至18.9%。而本地化部署收入5.34億元，同比增長102.3%，占總收入比重73.7%，毛利率從66%降至48.8%。

不難看出，盡管仍是智譜營收的大頭，但本地定制化服務的“成本陷阱”已直觀體現，云端業務增速明顯高于前者，正逐漸成為真正的增長引擎。智譜CEO張鵬在業績說明會上透露，2026年一季度API調用價格上調83%后，調用量反增長了400%。

“量價齊升”現象或是智譜打動資本市場股價“越虧越漲”的根本原因之一。但需要冷靜看待的是，這一現象建立在當前市場仍處于供不應求階段，客戶對價格的敏感度被旺盛需求覆蓋，持續性有待觀望。

再來看財報不容忽視的虧損面。

與平臺型企業“燒錢”營銷換規模不同的是，科技企業的錢主要“燒”在研發投入上。2025年智譜研發開支31.8億元，同比增長44.9%，是總收入的4.4倍。研發費用增加的主要原因是兩方面：員工成本增加和算力采購費用增加。截至2025年末，智譜擁有1094名正式員工，產生總薪酬成本（含股份支付）13.63億元。

從研發費用率來看，已從2024年的7.0倍收窄至4.4倍，但即便如此，投入產出比依然觸目驚心，意味著智譜當下的規模化盈利模式難以覆蓋巨額成本。而受本地部署業務拖累，2025年智譜整體毛利率41.0%，較2024年下降15.3個百分點。造血能力仍待驗證。

賣模型轉向賣Token

2026年，AI行業的核心關鍵詞為Token（詞元）。國際市場調研機構沙利文2月發布的報告顯示：自2025年下半年起，中國企業級大模型日均調用量飆升至37.0萬億tokens，較上半年的10.2萬億增長263%。

作為大語言模型處理信息的基本單位，數以億計的Token每天正通過網絡流通于世界各地，猶如AI時代的“石油”和貨幣，重塑著行業的底層商業邏輯。隨著AI的任務執行模式從人機對話升級為機器自循環，Token消耗量呈指數級增長，頭部玩家的商業模式從“燒錢”跑模型、比參數轉向構建Token經濟體系。

今年初，OpenClaw（龍蝦）的爆火，為Token消耗需求的增長再添了一把火。

智譜正是吃到這波紅利的企業之一。其今年一季度的業績增長，主要得益于3月推出的Claw Plan，一鍵部署龍蝦——上線兩天訂閱用戶破10萬，上線20天突破40萬。彼時，恰逢智譜新一代GLM-5模型剛發布一個多月，其先后兩次上調API價格，正好踩中龍蝦需求爆發的節點。這也促成了智譜API調用定價大漲83%后，GLM模型調用量反增長400%的驚艷表現。

對于智譜而言，2026年的關鍵詞同樣是Token。其首次提出了其通向AGI的商業邏輯：AGI商業價值=智能上界×Token消耗規模。“智能上界”指模型能力的領先程度，決定技術的話語權；“Token消耗規模”即調用量的增長指數，決定商業價值的體量。

這一公式幾乎為接下來的大模型競賽提供了一個可參照的新標準。過去兩年，大模型競爭的核心敘事是模型能力：參數規模、推理深度、復雜任務完成率，構成行業主要競爭指標。但隨著各家模型的逐漸跑通與成熟，模型能力的差異化空間或將日益縮小，因此Token消耗規模或將成為玩家集中發力的新賽點。

然而，“賣Token”是不是門好生意，如今下結論還為時過早。由Token消耗狂潮引發的全球算力缺口，正日益變大轉化成壓力。今年3月以來，算力供給端全面收緊，不止智譜一家在漲價，阿里、百度、騰訊等大廠集體抬高了算力價格。

擴建AI算力基礎設施的資本開支動輒數百億量級，這與目前多數企業AI業務的“微薄”收入形成鮮明對比，“賣Token”的收入增速遠趕不上建數據中心的“燒錢”速度。不過，于資金鏈雄厚的大廠而言，亦可變相看做是其抗壓能力延展的優勢，但對于智譜這些獨立廠商來說，如實是壓在胸口的巨石。

真正的命門

眼下，智譜的最大挑戰不是虧損本身，而是在阿里云、字節跳動等大廠的生態包圍中，能否守住獨立廠商的“那張牌桌”。

今年2月，智譜GLM-5上線時，因用戶訪問量遠超預期，導致服務器負載激增，出現限流、卡頓、排隊等問題。盡管采用高峰期3倍、非高峰期2倍的分層消耗策略，但服務器擴容跟不上，仍影響了大量付費用戶的用戶體驗。

隨后，智譜帶著誠意滿滿的補償方案公開致歉，但道歉后的首個交易日，其股價暴跌23%，半天蒸發超700億港元。可見，一次算力“斷供”就能讓市場用腳投票，同時也暴露出獨立廠商相較大廠在基礎設施上的脆弱性與短板。

與海內外擁有自建算力中心的巨頭不同，智譜的算力一直依賴第三方供應。2025年起，智譜從租賃GPU設備轉向算力采購模式，意味著邊際成本不會隨規模擴大而有效攤薄，而這部分費用計入研發成本，直接導致研發成本數字進一步被放大。

從行業競爭格局來看，國內大模型市場的第一梯隊仍當屬擁有全棧自研能力，同時又掌握著算力資源和云服務渠道的互聯網巨頭。2025年下半年，大模型日均tokens消耗TOP3分別為：千問（32.1%）、豆包（21.3%）和DeepSeek（18.4%）。

以市場份額第一的阿里云為例，企業可以通過API，從阿里云上直接調用千問大模型，享用MaaS服務。而最新開源的Qwen3.5-Plus的API價格僅為Gemini 3的1/18，每百萬tokens低至0.8元。

3月，阿里剛宣布成立新的事業群，建立以“創造Token、輸送Token、應用Token”為核心目標的新組織，全面迎戰AI時代。不難看出，無論是資金、資源支持，還是聲量、生態維度，都遠非獨立廠商所能比肩。

而以智譜、MiniMax、月之暗面等為代表的第二梯隊玩家，自然深諳這一點。因此選擇了一條以基礎模型研發為核心，主要通過API服務和私有化部署實現商業化的路徑，在技術上形成了差異化優勢。

對于大廠的生態包圍，張鵬表示并不畏懼，在他看來，大廠一定會自研，但不一定在所有場景中都能做到有足夠的競爭力，這由資源限制所決定。

盡管如此，智譜仍在降低對單一大客戶的依賴。財報顯示，2024 年其第一大客戶收入占比達 19%，2025 年無任何一個客戶收入占比超過 10%。財報披露，中國前十大互聯網公司中有9家深度調用GLM模型。但這些互聯網巨頭基本都在不斷加碼自有模型的厚度，智譜唯有持續保持技術快速迭代、模型能力等優勢，方有立足之本。

對于已經登陸資本市場的智譜而言，最危險的信號已不是虧損，而是當算力、客戶、資本都開始向大廠集中時，發現已經沒有了上桌的籌碼。