“每天都有人找我買自變量的老股” | Frontline

一級市場從不缺少故事。動輒千億的交易額、百億市值的明星IPO——這些是聚光燈下的宏大敘事。但我們深知，還有一些碎片被遺漏了：可能是散落在微信里的幾句吐槽，或是咖啡館里投資人隨口說出的一句判斷。這些信息太碎、太小，卻恰恰構成了一級市場最真實的水溫。

于是，我們有了做一個新欄目的想法，并取名為【Frontline】。

Frontline，即前線，是離交易最近的地方，也是離噪音最近的地方。我們不做篩選，只做呈現；不試圖定義對錯，只幫你更早看見正在發生什么。

在這里，你不會看到長篇大論，也不會被要求讀完一個完整的商業邏輯。有的可能只是一條動態、一組數據，或者一句來自投資人的原話。它未必完整，但足夠真實、足夠一手。

今天是【Frontline】的第一期，我想跟大家聊一家公司——目前具身智能賽道最炙手可熱的標的之一，自變量機器人。

起因是最近交流時，不止一位自變量機器人的股東跟我提到，幾乎每天都有人找上門來，想買他們手里的老股。

二手份額交易在一級市場并不新鮮，我們過去就寫過長江存儲、摩爾線程等公司老股被瘋搶的現象。這些公司通常有兩個共同點：一是臨近IPO，二是老股溢價很高。

但自變量機器人有些反常。公司最新一輪是今年2月的Pre-B輪，IPO顯然還未提上日程。我也打聽了一下價格——并沒有出現想象中的高倍溢價。按理說，能拿新股，何必買老股？答案或許很明顯了：不是不想搶，而是拿不到額度。

這一點，從公司最近幾輪的資方構成就能看出一二。投資人A告訴我，自變量機器人的老股份額需求從2025年中旬開始明顯增多。我們不妨看看那之后的融資情況：

2025年2月，A輪，美團獨家投資；

2025年9月，A+輪，阿里云、國科投資、國開金融、紅杉中國、渶策資本、美團戰投、聯想之星、君聯資本；

2026年1月，A++輪，字節跳動、紅杉中國、北京信息產業發展基金、深創投、南山戰新投、錫創投；

2026年2月，Pre—B輪，上汽金控、中金上汽基金、美團龍珠、紅杉中國、北京信息產業發展投資基金、國開金融、啟賦資本、渶策資本……

清一色的國資背景、知名產投和頭部財投。這種股東結構無疑拉高了自變量的準入門檻，意味著絕大多數腰部以下的財務投資機構，已經被排除在“牌桌”之外。

于是，這些“落榜”的資金涌向老股市場，試圖通過二手份額擠上船。此外，不少買家并非單純求“進”，而是為了“便宜”——在老股市場，買方往往能以低于下一輪的價格拿到籌碼，相當于打了個折扣。

一邊是搶不到新股的焦慮，一邊是為了尋求打折套利，兩股力量交織，共同推高了自變量老股的需求。

當然，僅僅因為“稀缺”和“便宜”，并不足以支撐如此高的關注度。交流過程中，從產研、獵頭到投資人，多方信息都認為：自變量機器人是目前市場公認的優質項目。

關于具身智能，目前行業里存在一個觀點是：硬件本體的差距在逐漸縮小，真正的壁壘在于模型層面。如果用這個視角去打量自變量，會發現它精準地踩中了這部分的“共識”。

自變量機器人從成立之初就在數據和算力上進行大規模投入。一位負責自變量機器人招聘的獵頭告訴我，公司非常舍得在人才上砸錢。更重要的是，“候選人普遍反饋，他們家對AI思考的深度在國內企業里是相當高的。”這種來自人才市場的口碑，或許比融資新聞更能反映一家技術公司的真實“內力”。

此外，投資人A還給我提供了一個視角：對比股東結構，自變量是目前市場上少數集聚了美團、阿里云、字節跳動三家互聯網大廠的具身智能公司。

在他看來，這就足以說明問題。這三家公司本身就是國內云計算和AI基礎設施的核心玩家，同時擁有豐富的場景資源。某種程度上，具備頂級模型能力的產業資本比普通產業資本和財務機構更懂技術，更容易從業務包括模型能力的角度篩選標的。

這里其實可以拿大模型賽道做個對比。回頭看“大模型六小虎”，大家在復盤其背后資本時，最津津樂道的便是那幾家產業資本的布局——騰訊投中了5家，阿里投中了4家。究其原因，就是產業資本嗅覺夠靈，提前卡位，才得以把賽道的頭部玩家都覆蓋了一遍。

在硬科技這條賽道上，尤其是具身智能這種技術迭代極快、商業化路徑尚不明朗的領域，財務投資機構的認知優勢其實十分有限。你很難指望一個以前看消費賽道的投資經理，花幾周時間做做盡調，就能判斷出一家機器人公司的模型能力到底領先多少。

因此，當美團、阿里云、字節同時出現在一家公司的股東名單里，這個信號本身就比任何盡調報告都更有說服力。

最后，任何關于自變量機器人老股火熱的分析，都無法回避一個外部變量——宇樹科技的IPO。

雖然自變量機器人與宇樹科技在技術和場景上各有側重，但作為同一賽道的前排玩家，宇樹機器人的IPO無疑會重新錨定市場對自變量未來價值的想象空間。不少買家搶籌自變量機器人老股，背后或許就藏著這樣的預期：在宇樹科技之后，自變量機器人會成為下一個最具IPO相和爆發潛力的標的。