38億債務(wù)引爆清算，永輝追債王健林，五年虧超120億

2026年4月14日，一紙仲裁裁決，將一段橫跨八年的交易關(guān)系推向終點(diǎn)。

根據(jù)上海國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)裁決，大連御錦貿(mào)易有限公司需向永輝超市支付剩余股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及違約金合計(jì)約38.6億元；萬達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林、一方集團(tuán)孫喜雙及相關(guān)主體，對(duì)上述債務(wù)承擔(dān)連帶保證責(zé)任。

裁決結(jié)果清晰，但執(zhí)行前景未明。截至公告披露時(shí)，相關(guān)款項(xiàng)尚未支付。

這并非一筆普通債務(wù)糾紛。圍繞這38億元展開的，是一套在中國(guó)民營(yíng)企業(yè)中長(zhǎng)期存在、卻鮮少被完整呈現(xiàn)的信用結(jié)構(gòu)——以人際關(guān)系為紐帶、以連帶擔(dān)保為工具的“互保體系”。在行業(yè)上行期，它曾放大信用、加速擴(kuò)張；而在周期反轉(zhuǎn)后，它開始反噬自身。

這起追債案，更像是一次遲到的清算。

要理解這38億元的性質(zhì)，需要回到2018年。

當(dāng)年，萬達(dá)商業(yè)推進(jìn)上市未果，面臨對(duì)賭回購(gòu)壓力，引入騰訊、蘇寧、融創(chuàng)、京東等投資者，完成約340億元融資。在這一輪資本運(yùn)作中，永輝超市以35.31億元受讓大連一方集團(tuán)持有的萬達(dá)商管股份。彼時(shí)，這是一筆被廣泛認(rèn)可的協(xié)同型投資：永輝希望借助萬達(dá)廣場(chǎng)的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)加速擴(kuò)張，而萬達(dá)則通過引入產(chǎn)業(yè)資本優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)。

但隨后幾年，變量迅速累積。萬達(dá)商管先后沖刺A股與港股IPO未果，退出路徑受阻；永輝超市則在生鮮零售轉(zhuǎn)型中持續(xù)承壓，業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧。到2023年，雙方的共同邏輯已不復(fù)存在。

2023年12月，永輝決定退出，以45.3億元將股份轉(zhuǎn)讓給大連御錦。值得注意的是，這一接盤方成立僅一個(gè)月，注冊(cè)資本50萬元，由一方集團(tuán)全資控制。一位接近交易的人士對(duì)記者表示：“這更像是一筆內(nèi)部回購(gòu)，而不是市場(chǎng)化交易。”

交易設(shè)計(jì)亦埋下隱患：總價(jià)分八期支付，周期拉長(zhǎng)至兩年以上，實(shí)質(zhì)上將風(fēng)險(xiǎn)留在未來。

最初的違約出現(xiàn)在2024年。第二期、第三期款項(xiàng)相繼逾期，大連御錦僅部分支付。面對(duì)資金壓力，各方在2024年7月簽署補(bǔ)充協(xié)議，將剩余約38億元債務(wù)重新分期，并延長(zhǎng)至2026年3月。

真正的關(guān)鍵，也發(fā)生在這一刻。在這份補(bǔ)充協(xié)議中，王健林與孫喜雙正式加入，為全部剩余債務(wù)提供連帶保證責(zé)任。“如果沒有擔(dān)保，這筆交易很難繼續(xù)推進(jìn)。”一位參與類似交易的投行人士對(duì)記者分析稱，“在當(dāng)時(shí)的融資環(huán)境下，信用本身已經(jīng)不足，必須用‘人’來背書。”

連帶擔(dān)保的含義并不復(fù)雜，但后果極其直接，一旦債務(wù)人違約，債權(quán)人可以繞過主體，直接向擔(dān)保人追償。問題在于，這種安排在上行周期中往往被低估風(fēng)險(xiǎn)。“大家默認(rèn)項(xiàng)目能走下去，擔(dān)保只是形式。”上述人士表示，“但一旦現(xiàn)金流斷裂，它會(huì)迅速變成現(xiàn)實(shí)責(zé)任。”

2024年9月，第四期款項(xiàng)再次違約。這一次，交易已無緩沖空間。永輝于同年10月提起仲裁，直至2026年裁決落地。

對(duì)于永輝而言，這38億元的重要性不言而喻。

2021年至2025年，公司連續(xù)五年虧損，累計(jì)虧損超過120億元。2025年?duì)I收降至535億元，同比下降逾20%；資產(chǎn)負(fù)債率接近90%，流動(dòng)性持續(xù)承壓。

一位零售行業(yè)分析師表示：“如果這筆錢能夠全額回收，相當(dāng)于一次階段性‘止血’。”但問題同樣明顯，這并不能改變其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)。

在過去兩年中，永輝關(guān)閉大量門店、推進(jìn)調(diào)改，僅2025年一次性調(diào)整成本即超過12億元。現(xiàn)金流壓力來自經(jīng)營(yíng)本身，而非單一資產(chǎn)。另一端，擔(dān)保責(zé)任則將壓力轉(zhuǎn)移至萬達(dá)與王健林。

近年來，萬達(dá)持續(xù)出售資產(chǎn)以回籠資金，同時(shí)通過高息融資維持流動(dòng)性。一位接近萬達(dá)融資的人士透露：“當(dāng)前最核心的問題不是有沒有資產(chǎn)，而是變現(xiàn)速度跟不上債務(wù)節(jié)奏。”在這一背景下，38億元的潛在執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，意味著新的不確定性。更關(guān)鍵的是，它并非孤立事件。

類似的擔(dān)保安排，在過去十余年并不罕見。

在銀行信用與資本市場(chǎng)尚未完全覆蓋民營(yíng)企業(yè)融資需求的階段，企業(yè)家之間通過互保、連保等方式，形成了一套非正式的信用擴(kuò)展機(jī)制。

其運(yùn)行邏輯并不復(fù)雜：企業(yè)以股權(quán)、資產(chǎn)作為基礎(chǔ)、通過相互擔(dān)保放大融資能力、在擴(kuò)張周期中實(shí)現(xiàn)快速周轉(zhuǎn)。“這本質(zhì)上是一種‘關(guān)系信用’。”

一位長(zhǎng)期研究民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的學(xué)者表示，“當(dāng)制度性信用不足時(shí)，它是一種替代方案。”問題在于，這套體系對(duì)周期高度敏感。當(dāng)現(xiàn)金流穩(wěn)定時(shí)，擔(dān)保鏈條可以不斷延伸；而一旦某一節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)違約，風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)沿著鏈條迅速傳導(dǎo)。

一個(gè)項(xiàng)目的失敗，可能轉(zhuǎn)化為多家企業(yè)的共同風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度看，永輝與萬達(dá)的這筆交易，并非個(gè)案，而是這一機(jī)制在下行周期中的一次集中體現(xiàn)。

過去三年，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷深度調(diào)整。高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式難以為繼，融資渠道收縮，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇。

在這一過程中，原本依附于擴(kuò)張邏輯的擔(dān)保體系，開始顯露出其脆弱性。

數(shù)據(jù)顯示，近年來已有多家企業(yè)在債務(wù)重組過程中暴露出復(fù)雜的互保關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)交叉疊加。一位參與不良資產(chǎn)處置的業(yè)內(nèi)人士說：“現(xiàn)在最難處理的，不是單一債務(wù)，而是多層嵌套的擔(dān)保結(jié)構(gòu)。”

這也意味著，一筆債務(wù)的處置，往往牽動(dòng)多個(gè)主體。永輝追債38億元之所以引發(fā)廣泛關(guān)注，正因?yàn)樗峁┝艘粋€(gè)清晰樣本：從股權(quán)交易到債務(wù)違約，再到擔(dān)保追責(zé)，完整呈現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)如何在體系中傳導(dǎo)。

在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，“兄弟擔(dān)保”被視為一種效率工具，它降低了融資門檻，也加速了企業(yè)擴(kuò)張。但它的前提，是增長(zhǎng)。當(dāng)增長(zhǎng)不再，現(xiàn)金流成為唯一約束，這套依賴信任與關(guān)系的信用體系，開始暴露其另一面：風(fēng)險(xiǎn)無法被隔離，責(zé)任不斷被放大。

38億元是否能夠最終執(zhí)行，仍有待觀察。但這起案件已經(jīng)提供了一個(gè)更具確定性的信號(hào)：民營(yíng)企業(yè)之間以擔(dān)保為紐帶構(gòu)建的信用擴(kuò)張模式，正在走向終點(diǎn)。

在一個(gè)更加依賴真實(shí)現(xiàn)金流與透明信用的環(huán)境中，過去那套建立在關(guān)系之上的金融結(jié)構(gòu)，正在被重新定價(jià)。而這，或許比一紙仲裁裁決，更具長(zhǎng)期意義。