鍇威特并購(gòu)晶藝半導(dǎo)體，“蛇吞象”是為補(bǔ)強(qiáng)還是規(guī)避“借殼”審計(jì)？

晶藝半導(dǎo)體與鍇威特可能形成高度契合的資本訴求：前者選擇被上市公司收購(gòu)，可以縮短資本化周期，降低上市不確定性；后者通過(guò)并購(gòu)則能夠快速做大營(yíng)收、改善盈利、緩解業(yè)績(jī)與估值壓力。

近期，鍇威特披露重組預(yù)案，擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購(gòu)晶藝半導(dǎo)體100%股權(quán)并募集配套資金。作為科創(chuàng)板功率半導(dǎo)體企業(yè)，鍇威特已經(jīng)連續(xù)虧損兩年，而它要收購(gòu)的標(biāo)的公司晶藝半導(dǎo)體2025年?duì)I收達(dá)5.15億元，為鍇威特同期營(yíng)收的兩倍多。

這場(chǎng)被定義為“同行業(yè)整合、補(bǔ)全產(chǎn)品矩陣”的并購(gòu)，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

“小吞大”財(cái)務(wù)反差巨大

從公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，本次交易呈現(xiàn)鮮明的弱并強(qiáng)、小吞大特征，且標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量全面優(yōu)于鍇威特。

2022年至2025年，鍇威特營(yíng)收分別為2.35億元、2.14億元、1.30億元、2.55億元，呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)；歸母凈利潤(rùn)從2022年盈利6112.33萬(wàn)元，降至2023年盈利1779.50萬(wàn)元，而2024年、2025年則分別虧損9718.93萬(wàn)元、9078.26萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)壓力顯著增大。反觀晶藝半導(dǎo)體，2024年?duì)I收4.01億元，2025年?duì)I收5.15億元，增長(zhǎng)穩(wěn)健。2025年的營(yíng)收規(guī)模達(dá)到鍇威特的201.96%，遠(yuǎn)超構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的營(yíng)收比例門檻。盈利層面的反差則更為明顯。晶藝半導(dǎo)體2024年的凈利潤(rùn)為4691.86萬(wàn)元，2025年雖然賬面虧損了2771.76萬(wàn)元，但若剔除股份支付后凈利潤(rùn)高達(dá)9010.54萬(wàn)元。

圖片來(lái)源：鍇威特2025年年報(bào)

兩家公司的業(yè)務(wù)基本面也存在顯著差距。晶藝半導(dǎo)體聚焦電機(jī)驅(qū)動(dòng)與電源管理芯片，產(chǎn)品進(jìn)入美的、小米、格力、浪潮、中興等頭部企業(yè)供應(yīng)鏈，覆蓋家電、服務(wù)器、光模塊、智能電表等高景氣領(lǐng)域，擁有超500家量產(chǎn)客戶，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。而主營(yíng)功率器件、聚焦高可靠應(yīng)用領(lǐng)域的鍇威特規(guī)模相對(duì)偏小。

根據(jù)公開(kāi)信息，2019年成立的晶藝半導(dǎo)體已經(jīng)完成了三輪融資，資本化意圖較明確。在當(dāng)前科創(chuàng)板IPO審核趨嚴(yán)、行業(yè)估值回落的背景下，晶藝半導(dǎo)體與鍇威特可能形成高度契合的資本訴求：前者選擇被上市公司收購(gòu)，可以縮短資本化周期，降低上市不確定性；后者通過(guò)并購(gòu)則能夠快速做大營(yíng)收、改善盈利、緩解業(yè)績(jī)與估值壓力。

控制權(quán)不變，不構(gòu)成重組上市

“不導(dǎo)致控制權(quán)變更、不構(gòu)成重組上市”是鍇威特所披露預(yù)案的官方說(shuō)法，也是交易能夠推進(jìn)的核心合規(guī)前提。但是這一說(shuō)法從交易規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)格局出發(fā)都存在諸多疑問(wèn)。

圖片來(lái)源：鍇威特發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案

市場(chǎng)普遍關(guān)注控制權(quán)問(wèn)題。鍇威特實(shí)控人丁國(guó)華合計(jì)控制47.2%表決權(quán)，晶藝半導(dǎo)體實(shí)控人易坤合計(jì)控制標(biāo)的42.67%股權(quán)，二者持股比例接近且均未達(dá)到絕對(duì)控股。本次交易以發(fā)行股份為主要支付方式，完成后易坤及其他20余名交易對(duì)方將獲得大量上市公司股份，丁國(guó)華的表決權(quán)比例將被顯著稀釋。截至預(yù)案披露，審計(jì)評(píng)估尚未完成，交易前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)測(cè)算未出爐。

圖片來(lái)源：鍇威特發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案

交易后是否會(huì)形成“業(yè)務(wù)主導(dǎo)公司”的格局也是關(guān)注焦點(diǎn)之一。從營(yíng)收、利潤(rùn)、客戶、產(chǎn)品線等各個(gè)維度比較，晶藝半導(dǎo)體均處于優(yōu)勢(shì)地位，交易完成后將成為上市公司最主要的收入與利潤(rùn)來(lái)源，業(yè)務(wù)體量、團(tuán)隊(duì)規(guī)模、市場(chǎng)資源均會(huì)占據(jù)主導(dǎo)。在這種情況下，名義控制權(quán)不變或無(wú)法阻止標(biāo)的方管理層在研發(fā)、市場(chǎng)、供應(yīng)鏈、客戶拓展等經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)掌握實(shí)際話語(yǔ)權(quán)。

外界對(duì)于晶藝半導(dǎo)體規(guī)避借殼審核的懷疑也并非空穴來(lái)風(fēng)。重組上市需同時(shí)滿足“控制權(quán)變更+資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入、凈資產(chǎn)、發(fā)行股份指標(biāo)超100%（滿足一種即可）”的規(guī)則。本次交易營(yíng)業(yè)收入規(guī)模達(dá)標(biāo)，控制權(quán)不變就成為了規(guī)避“借殼”的關(guān)鍵。

但從實(shí)質(zhì)而言，晶藝半導(dǎo)體通過(guò)資本運(yùn)作進(jìn)入上市公司鍇威特，且業(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)，已接近重組上市效果。

治理與整合的風(fēng)險(xiǎn)有待解答

鍇威特與晶藝半導(dǎo)體沒(méi)有正面回答的，還有并購(gòu)后的治理與整合風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)殡p方并非普通同業(yè)，而是長(zhǎng)期深度綁定的上下游合作關(guān)系。

圖片來(lái)源：鍇威特發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案

根據(jù)預(yù)案，晶藝半導(dǎo)體屬于鍇威特的核心客戶，鍇威特向其銷售功率器件，后者合封為IPM模塊后供給下游家電企業(yè)。這種關(guān)系會(huì)使得交易完成后，對(duì)內(nèi)銷售不再確認(rèn)收入，鍇威特原有功率器件業(yè)務(wù)營(yíng)收將被動(dòng)收縮，收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向晶藝半導(dǎo)體賽道，導(dǎo)致原有業(yè)務(wù)規(guī)模與權(quán)重被進(jìn)一步壓縮。

更為關(guān)鍵的是交易完成后的業(yè)務(wù)主導(dǎo)權(quán)與戰(zhàn)略走向。以鍇威特連續(xù)虧損、競(jìng)爭(zhēng)力偏弱，晶藝半導(dǎo)體盈利穩(wěn)定、客戶優(yōu)質(zhì)、團(tuán)隊(duì)成熟的現(xiàn)狀而言，即便控制權(quán)不發(fā)生變更，上市公司從戰(zhàn)略制定到研發(fā)方向，從市場(chǎng)拓展到預(yù)算分配，均可能向標(biāo)的業(yè)務(wù)傾斜。這意味著鍇威特原有業(yè)務(wù)存在被邊緣化、資源被抽調(diào)的現(xiàn)實(shí)可能。

同時(shí)，晶藝半導(dǎo)體進(jìn)入上市公司后，董事會(huì)、管理層席位如何分配，鍇威特原有虧損業(yè)務(wù)是否存在剝離、出售或縮減計(jì)劃，核心團(tuán)隊(duì)如何綁定，這些關(guān)鍵治理問(wèn)題目前仍沒(méi)有結(jié)論。

從行業(yè)邏輯看，鍇威特與晶藝半導(dǎo)體具備實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同的基礎(chǔ)：鍇威特強(qiáng)于功率器件，晶藝半導(dǎo)體強(qiáng)于驅(qū)動(dòng)與電源管理IC，整合后可形成“器件+IC”一體化解決方案，實(shí)現(xiàn)高可靠市場(chǎng)與民用市場(chǎng)互補(bǔ)。但即便如此，潛在的協(xié)同效應(yīng)也無(wú)法掩蓋并購(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)。

在大股東與標(biāo)的方的資本運(yùn)作下，中小股東缺乏話語(yǔ)權(quán)。若發(fā)生交易定價(jià)過(guò)高、業(yè)績(jī)承諾缺失、治理安排失衡，中小股東將承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。

在當(dāng)前功率半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代與行業(yè)整合的關(guān)鍵周期，產(chǎn)業(yè)需要真實(shí)的并購(gòu)整合，而非單純以資本化、保殼、曲線上市為目的的資本運(yùn)作。

截至目前，本次交易仍處于預(yù)案階段，因此諸多關(guān)鍵信息均未落地，新刊財(cái)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。

作者 | 怡婷

編輯 | 吳雪

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