「財(cái)經(jīng)分析」城投債結(jié)構(gòu)性分化加劇 融資邊際收緊趨勢(shì)料持續(xù)

在地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)的大環(huán)境中，經(jīng)濟(jì)下行壓力疊加疫情多點(diǎn)暴發(fā)的負(fù)面影響，致使部分地方的財(cái)政形勢(shì)嚴(yán)峻——尤其是中西部行政級(jí)次較低的政府財(cái)政收支矛盾加劇，并對(duì)該類地區(qū)內(nèi)的城投企業(yè)再融資構(gòu)成了極大的掣肘。
分析人士認(rèn)為，雖然城投整體風(fēng)險(xiǎn)無虞，可部分地市的隱性債務(wù)規(guī)模依舊突出，擇券建議謹(jǐn)慎回避債務(wù)壓力邊際陡增的區(qū)域平臺(tái)。

城投債結(jié)構(gòu)分化加劇
根據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，分區(qū)域來看，2022上半年信用債供給的區(qū)域分化仍在持續(xù)，廣東、浙江、北京、江蘇、山東、上海等經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的省市合計(jì)占到整體凈增規(guī)模的63%，而遼寧、甘肅、貴州、海南、青海、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江等偏弱區(qū)域融資仍為凈流出。
再分評(píng)級(jí)來看，AAA、AA+、AA及以下（含無評(píng)級(jí)）籌資主體的信用債發(fā)行量分別為4.01萬億元、1.42萬億元和7587億元，凈增規(guī)模依次為9594億元、5118億元和1300億元，凈增量分別同比增長6851億元、462億元、-1394億元，顯然，供給仍在進(jìn)一步向中高評(píng)級(jí)集中。企業(yè)性質(zhì)方面，國企和非國企的發(fā)行規(guī)模分別為5.87萬億元和3221億元，凈增量依次為1.65萬億元和-494億元，結(jié)構(gòu)分化由此可窺一斑。
聚焦到城投債，板塊內(nèi)部的分化亦在持續(xù)，且2022上半年各省城投債的發(fā)行顯著放緩，有18個(gè)區(qū)域的城投債發(fā)行量較去年同期下降，發(fā)行縮量的地區(qū)逾半數(shù)。
來自海通證券研究所的數(shù)據(jù)更顯示，2022上半年城投債發(fā)行去區(qū)縣化、去私募化趨勢(shì)明顯，AA及以下發(fā)行規(guī)模縮減。城投發(fā)債平臺(tái)的行政級(jí)別以省及省會(huì)、地級(jí)市為主，區(qū)縣及縣級(jí)占比僅27.84%，較去年同期下降6.1個(gè)百分點(diǎn)。
針對(duì)“如何看待今年城投信用風(fēng)險(xiǎn)和城投債投資策略”的問題，中金公司進(jìn)行的最新債市調(diào)查顯示，有38%的受訪者選擇了“城投融資區(qū)域分化格局不改，考慮到東部優(yōu)質(zhì)省份收益率偏低，未來投資會(huì)向中部部分省份挖掘，但是久期會(huì)偏謹(jǐn)慎仍然會(huì)加大對(duì)這些區(qū)域的平臺(tái)挖掘，獲取一定超額收益”。
海通證券研究所固定收益研究首席分析師姜珮珊指出，“在整體防風(fēng)險(xiǎn)的基調(diào)下，當(dāng)前管理層之于隱性債務(wù)嚴(yán)控增量的態(tài)度并未改變，因此投資者仍需關(guān)注債務(wù)壓力邊際陡增的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)。”
機(jī)構(gòu)建議關(guān)注交通基建
“盡管省級(jí)以下財(cái)政預(yù)算體制的改革有助于減緩地方政府財(cái)政收支平衡的壓力，但出于審慎考慮，大部分機(jī)構(gòu)依舊更青睞財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)省份的城投平臺(tái)，對(duì)應(yīng)選擇于東部和中部省份挖掘的投資人占比持續(xù)增多。”一位機(jī)構(gòu)交易員告訴記者，“深耕江浙省份城投的占比在四分之一左右。”
至于平臺(tái)類型方面，在惠譽(yù)博華分析師劉濛洋看來，主業(yè)為交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及運(yùn)營的融資平臺(tái)可予以關(guān)注。
“2020年以來，雖然疫情影響持續(xù)發(fā)酵，但基礎(chǔ)設(shè)施投資尤其是交通類基礎(chǔ)設(shè)施投資作為逆周期調(diào)控手段，對(duì)穩(wěn)定發(fā)展區(qū)域經(jīng)濟(jì)具有舉足輕重的作用。因此投資增速可觀。截至2021年末，我們測(cè)算的樣本交通基礎(chǔ)設(shè)施城投企業(yè)的資產(chǎn)總額合計(jì)達(dá)6.2萬億元，營業(yè)收入合計(jì)4534.8億元，2019至2021年的復(fù)合年均增長率分別為 15.4%及18.8%。”劉濛洋坦言，“若地方政府將地鐵、鐵路及公路等相關(guān)資產(chǎn)劃入交通基礎(chǔ)設(shè)施融資平臺(tái)，那么該類企業(yè)在當(dāng)?shù)丶淳哂辛藚^(qū)域壟斷性和不可替代性，地方政府的支持意愿必然也會(huì)相對(duì)更強(qiáng)。”
在“控增量+穩(wěn)存量”的政策導(dǎo)向下，未來城投債的凈供給很難有太大改善，資質(zhì)分化亦為大勢(shì)所趨。
“投資者要?jiǎng)討B(tài)跟蹤政策的邊際變化，把握各地區(qū)城投平臺(tái)償債能力與再融資能力的動(dòng)態(tài)平衡。”興業(yè)證券固定收益研究中心總經(jīng)理、首席分析師黃偉平建議，“在信用債‘資產(chǎn)荒’的持續(xù)演繹下，各機(jī)構(gòu)可結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)控要求、持有期限以及負(fù)債端穩(wěn)定性等擇機(jī)把握城投債的投資機(jī)會(huì)。新華財(cái)經(jīng)上海7月7日電（記者 楊溢仁）