又一中式餐飲沖擊港交所，小菜園有何優勢？

近期，小菜園國際有限公司向港交所主板遞交了上市申請，擬在港交所主板上市，聯席保薦人為華泰國際和瑞銀銀行。

據悉，小菜園于2013年在安徽成立，是一家大眾便民中式餐飲，成立僅10年就在2023年開出了第500家門店。根據弗若斯特沙利文數據，按截至2023年9月30日止九個月的門店收入計，小菜園在客單價50元-100元之間的中國大眾便民中式餐飲品牌中排名第一。

相較于其他賽道，國內上市監管對于餐飲企業更為“苛刻”，想要叩響資本市場大門的餐飲品牌不少，但最終成功上市的卻寥寥可數。同樣來自安徽的中式餐飲品牌老鄉雞，就在2022年遞交招股書后折戟。

相較于老鄉雞，小菜園不管是業績還是知名度都更為“低調”，選擇此時上市，要面臨“市場冷淡”的挑戰和“無形的門檻”，小菜園有何優勢？其基本面表現如何？

01

業績處于快速增長通道，成本管控效果明顯

小菜園經營中式餐飲，菜品主要以農家紅燒肉、地鍋仔雞、臭鱖魚等徽菜聞名。2021年、2022年以及2023年前九月，小菜園實現收入26.46億元、32.13億元和34.29億元，同比增速分別為21.5%、41.6%，增長速度明顯加快。

其中，小菜園的外賣業務在疫情期間快速發展，一定程度上抵消了堂食人流下降的影響。2021年至2023年前九個月，小菜園的外賣訂單筆數為481.6萬單、1379.0萬單、1334.0萬單，同比186.33%、43.52%，外賣業務金額4.09億元、10.27億元、10.76億元，同比150.91%、56.22%。外賣業務增速在疫情期間遠高于堂食，后續隨著客流量的恢復顯著回落。

同期的凈利潤為2.27億元、2.38億元和4.30億元，同比分別增長4.6%、107.6%。相較于收入，凈利潤于2023年的增長幅度更大，凈利潤率也從2022年9月30日止的8.5%大幅增長至2023年同期的12.5%，盈利能力明顯提升。

（數據來源：公司招股書）

小菜園收入增長的原因主要由于門店數量的擴張，2021年、2022年以及2023年前九個月，小菜園新增門店數量107、48、79家；而盈利能力的提高，主要由于成本的降低。

原材料、員工成本、租金這三項是餐飲企業成本的重要構成，這三項成本呈下降趨勢，為公司騰出了利潤空間。其中原材料成本占收入比例從2021年的34.5%下降至截至2023年9月30日的31.4%，公司解釋為規模效應下議價能力的提升；租金及物業管理費用占比從10.2%下降至7.3%，公司解釋為選址優化和運營改善等；員工成本占比從31.44%下降至29.39%。

得益于重要成本項目的降低，小菜園的毛利率也呈上升趨勢，2021年至202年前九月，分別為65.5%、66.1%、68.6%。

（數據來源：公司招股書）

值得注意的是，企業的合規問題一直是餐飲企業上市之路的一大絆腳石，老鄉雞就由于遞交招股書后，被爆出欠繳員工社保及公積金的問題，遭受市場及投資者質疑。

小菜園在招股書中也表示，并未按規定為部分員工全額繳納社保公積金。公司解釋為部分農村地區的員工不愿意全額繳納，2021年至2022年前九月，未繳納的社保及公積金金額分別為1930萬元、2410萬元、1860萬元。

02

門店數量快速增長，但新店績效仍有待考察

截至2024年1月11日，小菜園直營門店的總數量已經達到548家，距離其成立僅僅10年時間，即便是在疫情期間也沒有讓其停下開店的步伐。根據招股書數據，2021年年初時，小菜園的直營門店數量為278家，是在近三年加快了開店速度，使得門店數量迅速翻了約一倍，小菜園如此大刀闊斧地擴張，其門店的經營績效如何？

小菜園的門店選址主要集中在三線及以下城市，占比接近50%，走的是“農村包圍城市”的道路，價格也主打優惠親民，門店堂食的人均消費在65元左右。從近幾年新增門店的布局來看，小菜園在漸漸往城市靠攏，新一線和一線城市的門店數量迅猛增長。

門店表現來看，由于2022年受到疫情防控的影響，小菜園的堂食銷售額、顧客量以及翻臺率都明顯下滑，在2023年逐漸恢復。截至2023年9月30日，小菜園的單店日均堂食人數為295.5人，單店堂食日均消費額為1.93萬元，堂食人均消費65.2元，均不及2021年，或許跟部分新開門店尚未完全達到目標績效有關。

（數據來源：公司招股書）

從投資回收期來看，2021年至2023年9月30日期間，小菜園新開門店平均現金投資回收期為13.6個月，也就是說小菜園每新開一家門店大概13.6個月就能夠回本，優于市場整體表現。根據弗若斯特沙利文數據，同期客單價50元至100元的大眾便民中式餐飲市場中的平均現金投資回收期通常超過18個月。

可即便如此，截至2023年9月30日，小菜園新開的231家門店中，其中116家實現現金投資回報，仍有余下115家門店尚未實現現金投資回報。包括分別于2021年、2022年及截至2023年9月30日止九個月開業的23家、22家及70家門店。

小菜園計劃將于2024年、2025年及2026年分別開設160家、190家及230家新門店，截至2026年年底，預計將經營超過1100家門店。也就意味著，小菜園將用三年的時間走完之前十年的發展，期望通過密集的餐廳網絡觸達更廣泛的消費者，提升品牌知名度，這需要龐大的開店資金以及更加成熟完善的經營能力。

2021年、2022年、截至2023年9月30日，小菜園的現金及現金等價物分別為2037萬元、6300萬元和3.8億元，但對于小菜園的開店計劃來說，這顯然是不夠的。小菜園上市募集的資金，大部分也將用于開店。

在IPO之前，小菜園還通過發行可轉債的方式，獲得來自Harvest Delicacy的4億元現金融資。目前公司已經成功發行了兩輪優先股，并且Harvest Delicacy追加了1億元投資，共計投資5億元。

但這并非沒有代價，若小菜園上市后市值低于投資者投資后估值的130%，Harvest Delicacy有權要求小菜園以低價發行新股、控股股東無償或名義代價轉讓股份、現金補償等方式提供補償。且若小菜園未在規定時間內成功上市，投資者有回購股票的權利，小菜園目前已經動用了10.72%的款項，若未能上市成功，投資者回購將會對公司造成較大的打擊。

綜合來看，小菜園的營收規模其實相較于此前沖擊上市的其他餐飲企業，并不算小，營收及凈利潤正處于快速增長通道，毛利率和凈利率尚未受到加速擴張的影響，充分向市場展現了其高質量的增長態勢。但新增門店表現尚未達此前的績效，翻臺率暫時沒有提升，且快速擴張背后也并非沒有隱憂。

03

餐飲企業資本化較為困難，小菜園快速擴張存在隱憂

民以食為天，食品餐飲行業是涉及民生需求的剛需行業，長期而言，食品餐飲相關的行業應當具備較強的穿越周期和防御風險屬性。然而在資本市場，卻屬于融資困難的行業，能夠成功資本化的企業并不多。

在A股上市的中式餐企僅全聚德（002186.SZ）、廣州酒家（603043.SH ）、西安飲食（000721.SZ）幾家；遞交招股書有十多家企業，其中老鄉雞、德州扒雞、老娘舅上市無果，已經撤回了IPO申請。在港交所上市的餐飲企業比較活躍，海底撈（6862.HK）、九毛九（9922.HK）、譚仔國際（2217.HK）等均已成功上市，目前仍有特海國際、楊國福、七欣天、撈王、綠茶、鄉村基等多家餐飲處于申請狀態，不少審核時長已接近兩年。

為何餐飲企業的資本化更為艱難？餐飲行業缺少技術“護城河”，進入門檻低，呈現體量大、增速快，但市場分散且競爭激烈的特征，這就導致許多餐飲企業容易被其他競爭者替代，存活的時間并不長，難以規模化發展，資金的進入也更為謹慎。

此外，餐飲行業難以標準化也是被資本市場阻擋在外的原因之一。一方面是財務標準化難，餐飲行業受成本變動大、稅收復雜、商業折扣活動多、人員流動大等影響，導致收入成本確認難，容易出現一些財務規范問題。另一方面，是中餐制作標準化難，并且單店盈利強也無法保證其他門店的績效，企業在做好差異化競爭以及保證品質的同時，還受開店選址、人流量等因素影響，容易由于食品問題、口碑下降、新店虧損等出現經營危機。

所以餐飲企業在資本的追逐下盲目擴張也并非一件好事。相較于其他中餐，火鍋算是比較容易標準化的品類，火鍋的代表企業海底撈也成功在港交所上市，其發展模式常常被市場拿出來探究。在擴張方面，海底撈也是在上市得到資本支持后迅速加快了開店步伐，曾在2020年疫情期間逆勢開出544家新店，擴張速度和數量前所未有，2020年年底門店數量就達到了1298家。

但即便是海底撈，在加速擴張的途中也出現了盈利能力下降，毛利率下滑，翻臺率下降，新店虧損、食品問題頻出等問題。巔峰時期海底撈的翻臺率高達5次/天，但2021年新開門店的翻臺率竟跌至2.3次/天，急速的擴張險些讓海底撈跌落神壇。2021年年底，海底撈宣布關閉300家門店，當年錄得42億元的巨額虧損，之后海底撈對開店抱著更為謹慎的態度。

（數據來源：安信香港）

門店無疑是餐飲企業賴以生存的根本，更遑論正在沖擊上市的小菜園，急需向市場和投資者“證明”自身的成長性。餐飲企業的商業模式只要得到市場的驗證，有了一定的知名度，就具備強大的可復制性，快速為企業增加營收，達到上市的業績要求和投資者的期待。

但餐飲企業本就是難以標準化的行業，即便行業連鎖化、品牌化趨勢加強，短時間內的快速擴張對企業的組織管理能力依舊是非常大的考驗，揠苗助長并非好事，有效率的擴張或許才是長久之計。倘若小菜園上市成功，將正式開啟其大刀闊斧的開店計劃，小菜園的管理、供應鏈、服務質量、品控等是否能跟上其短期內的迅猛發展，是其擴張背后的隱憂。

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