遠眺海外：印度股市十年長牛，是因為印度的“世界工廠”預期嗎？

在經歷1月下旬的觸底與反彈后，當前A股和港股處于一個探尋底部—蓄力上行的過程中，期間或許有市場機會，但更多是需要時間來消化立場資金與接納入場資金，而往后看又正值春節時期，資金謹慎度只會更高，這將是一段反復的過程。

在此期間，筆者想聊一個或許有些過期的話題：印度股市。作為中國之外的另一個新興市場，印度孟買證券交易所的總市值在2023年12月達到了4.38萬億美元，達到疫情前的兩倍，取代港股市場躍升為在美國、中國和日本之后的第四大證券交易市場，成為全球資本市場的新寵。

國內的投資者驚嘆于印度市場長期上行的估值走勢，但卻對印度為何能夠取得這樣的成就抱有疑慮。筆者也想借此機會探究一下印度這個國家的情況，以及其股票市場能夠如此昌盛的原由，或許能夠對股票市場的理解有所幫助。

印度具有怎樣的經濟結構，印度股市持續向好的原因是什么？在以美國為首的西方國家推動產業鏈重構的背景下，它是否會成為“下一個中國”？筆者期望能夠對這些問題做出解答，觀點或有偏頗，僅供參考。

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印度：人口資源豐富，非正規經濟占比居多

從地理位置上來看，印度位于亞洲南部，是南亞次大陸上最大的國家，與中國、尼泊爾、緬甸等過接壤。根據印度官方給出的數據，印度共有29個邦和7個中央直轄區，國土約298萬平方千米。從地理位置上來看，印度位于印度洋航線的樞紐位置，三面環海，具有明顯的戰略優勢。

圖片來源：google map

與曾經的中國相同，印度是一個以人口紅利著稱的國家。截至2022年，印度人口總數超過14.09億人，且仍舊保持著0.8%的正向增長趨勢。從結構來看，印度人口結構非常年輕，呈現出明顯的紡錘形態，以青年人口為主。印度的勞動人口從2000年以來持續超過60%，這也成為印度經濟發展的最大潛力。聯合國預測，印度將于2023年成為人口第一大國。

數據來源：世界銀行

第三產業是印度的核心產業，占印度GDP比例長期接近50%，重點包括金融業，信息技術、食品與農產品加工、紡織服裝、生物和制藥等。其中，信息技術行業是印度最為突出的產業，對印度經濟增長起到了至關重要的作用。2022財年，IT為印度貢獻了7.4%的 GDP，預計到2025年將達到10%，維持高占比的同時增長依舊迅速。

相較于第三產業的蓬勃發展，印度在第二產業方面持續處于一個較為弱勢的狀態，其第二產業占GDP比重從2012年時期的31%下降至了2019年以來的26%附近。造成這種情況的原因在于印度的城鎮化率不足，截至2022年僅有36%左右，限制了印度工業吸納農村就業的能力。就制造業視角來看，印度制造業就業人口比重一直維持在12%左右的低位。

需要注意的是，印度的經濟主體并非像是企業、公司那樣的正規經濟主體，而是存在大量分散、小規模、難以統計的非正規經濟作為主體而存在的。如何理解非正規經濟這個概念？筆者認為可以簡要的對標擺攤販賣、補衣補鞋，跑腿搬運這類“靈活”的工作，又或者像是日結的工廠工作，其特征在于非正式、雇傭關系薄弱，個體經營居多。

根據IMF研究統計，截至2018年，印度尚有90.7%的人口在非正規經濟中就業，正規經濟僅吸納了就業人口的9.3%。非正規經濟在印度的盛行既有文化方面的因素，也有政策方面的因素，但從結論來說，經濟主體比起第二產業更有效的吸收了農村就業，也奠定了印度第三產業的支柱地位。非正規經濟對學歷、技能方面的要求低，就業崗位長期存在，保證了印度的經濟下限。但從另一方面來說，非正規經濟的高占比也導致了印度的經濟數據準確度存疑，需要交叉驗證。

自市場化改革以來，印度通過優先發展服務業的模式追趕經濟，將服務業打造成了印度經濟增長的主要動力，但制造業的落后目前成為了印度發展的限制與短板，也稱為了當前印度領導人莫迪想要改變的狀態。而2023年以來印度股票市場的走強，在筆者看來也與印度自身和西方國家對印度制造業，也就是第二產業的發展預期有關。

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印度制造：承接產業鏈潛力巨大，尚待進一步開發

2022年至今，印度制造業PMI指數呈現出了與過往不同的高走勢，其指數平均高達56%，同期墨西哥、越南等國制造業PMI明顯回落，在全球制造業普遍走弱的背景下，印度工業卻走出了逆勢增長的趨勢。

自2014年莫迪上臺以來，其政策核心便是推動印度發展第二產業，但受制于自身財政赤字和外債壓力帶來的限制，其成效一直不算亮眼。其中的緣由眾多且復雜，但從核心來說，都可以歸結為建設投入產出不及預期，導致印度在第二產業上的取得的成效較少。然而在2020年前后，這樣的情況發生了變化。

2018年以來，印度在第二產業上的建設明顯的獲得了外力支持。在全球FDI流量持續回落的背景下，印度的FDI流量在2022年逆勢擴大至493億元，高于2021年時期。其中，美國對印度的投資額擴張明顯，2022年占比達到12%以上。從行業流向上看，投資印度的資金主要流入計算機、制造業、商業服務等領域。

究其原因，很難不提及近年來由于地緣政治影響，以美國為首的西方國家尋求制造業產業鏈重構的因素。政策限制疊加同期中國因疫情的高壓監管政策，讓部分企業將產業鏈遷出了中國，尋求新的地點進行布置。

從2017年中美貿易摩擦至2022年底，印度占美國進口份額的比重持續上升，是美國供應鏈擴散的主要受益國之一。與印度有相同待遇的還有越南、墨西哥等國，其制造業均在近年迎來了快速的發展，承接了從中國脫離的制造業產業鏈。

就勞動力角度來說，印度毫無疑問擁有目前最大的勞動市場潛力。一方面，印度擁有全球最年輕的人口結構，截至2023年，印度中位數年齡僅為29.2歲，同期中國則逐漸上升至39歲。聯合國預測顯示，印度擁有全球最長的人口紅利時期，可以一直持續至2055年。而另一方面，印度的制造業工資水平為每小時0.8美元，顯著低于中國的7.1美元和韓國的22.3美元，甚至低于越南、泰國的制造業工資，低生產成本為印度企業創造了競爭優勢。

此外，非正規經濟的高占比也讓印度的國內消費需求旺盛，橫向對比越南、墨西哥等國家，印度有著低儲蓄，私人消費占比重的特征。2023年，印度個人消費占GPD比重達到67%，且近兩年消費增速平均維持在7%左右，這樣印度在疫情阻絕全球外需的環境中維持了亮眼的經濟增速，也讓印度的制造業得到來自國內的支撐。

反映到資本市場上，就是印度股市2022年-2023年較強的走勢。在全球實施貨幣縮緊，股市估值收到壓制的背景下，印度股市持續走出了向上的趨勢，在全球主要估值漲幅排名中，印度SENSEX30指數在2020年-2023年期間累計漲幅接近50%，僅次于納斯達克100指數。

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印度股市：盈利推動估值增長，成分集中但分紅闊綽

印度最早的證券交易所成立于1875年，比中國還要早上百年。截至目前，印度主要有兩大全國性交易所，即孟買證券交易所和印度國家證券交易所，代表的指數分別為Sensex30指數和Nifty50指數。從特征上來說，印度既有新興股票市場退市執行弱、投機交易多的特征，也存在外資持股高，衍生品豐富的特征。

在具體的交易規則上，印度股市執行T+1的交割制度，但散戶可以進行T+0的回轉交易，在一定程度上平衡了機構與散戶之間的信息差。在漲跌幅上，印度股市設有10%的漲跌幅限制，并且存在做空機制。值得一提的是，印度股市對于強制退市的股票有著估值——定價——強制回購的保障機制，對公眾投資者權益的保護較為到位。

具體到公司方面，印度的龍頭企業類似韓國的三星，是具有“財閥”特質的壟斷企業，這類企業不僅對印度國內經濟影響深遠，在政治領域同樣具有超然的權限，在印度，主要的企業集團有塔塔（Tata）、貝拉（Birla）、安巴尼（Ambani）和阿達尼（Adani）。他們在多個行業內具有特許經營的權限，在上市公司領域具有顯著的競爭力。

截止至2023財年，印度財閥旗下的上市公司市值占比孟買證券交易所上市公司總市值18%左右。而印度的兩大指數Sensex30和Nifty50，其成分股也大多由四大家族旗下的上市公司組成。

印度股市的十年長牛，某種意義上可以視作莫迪政府與印度財閥互相成就的結果。四大財閥持續通過政策支持賺取壟斷利潤，使印度股市持續具有高利潤特征，而高市值占比的集團企業又帶動了印度市場的整體估值上行。同時，印度股市整體上是傾向于高分紅來推動利潤分配的。根據彭博社統計，印度上市企業2023年股利分發高達37392億盧比，回購花費4042億盧比，而融資收入為8297億盧比。

探討其原因，是因為財閥企業的股份多數掌握在家族核心成員手中，高分紅的最大受益者也是上市企業的大股東。而上市企業分紅行為因為能惠及到小股東利益，也受到不少投資者的追捧。在長期的分紅與高壟斷利益下，印度市場的估值雖有波動，但能維持長牛并不令人意外。

值得一提的是，根據申萬宏源證券的數據統計，2023年印度股市的上漲主要由小市值因子的企業推動，而從行業分布來看，印度的小市值標的主要集中在工業、材料板塊，結合年內印度政府增加資本開支，制造業景氣度不斷上行的背景，若明年印度股市同樣維持上行趨勢，可關注財閥旗下從事工業、建筑材料、基建相關的公司所帶來的上漲機會。

對于想要看好印度市場的投資者來說，投資印度股市的途徑都不算容易，直接在印度股市投資對于散戶而言基本不太可能。最佳的選擇應該是在美股市場購買對應公司的ADR，只要事前開過美股賬戶的投資者均有能夠較為簡單的尋找到相關標的。還有就是購買與印度市場相關的基金，但想找到這類標的會比較困難，至少國內鮮有基金投資于此。至于在印度有相關業務的公司，筆者的觀點是深入研究，酌情嘗試。

如果回看2000年以來的國際市場，其實這并不是印度市場首次走入國內外投資者的視線，在2008年，2015年兩次A股沖高回落之際，都有目光投向遠處的印度市場，將印度視作“下一個中國市場”，但饒是如此，印度也并未實現全球金融危機后位于8%以上的增速，穩步超過中國的樂觀預期。

那么在當前時間點，印度想要成為下一個“世界工廠”還會面臨怎樣的挑戰？而中國又會如何自處？

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印度改革：需要一把政策端的開山斧

再次回到印度的經濟結構上，前文提及的非正規經濟體系構成了印度經濟增長的下限，但一旦涉及到工業化，制造業產業化，這種經濟體系就會成為一種瓶頸。

根據世界銀行的報告，印度成人的識字率在2022年時期約為76.3%，相較于同等發展水平的泰國、越南都屬于偏低的水平，而勞動參與率更是僅有49.5%，女性勞動參與率僅有20%，這意味著盡管印度擁有大量的適齡勞動人口，但真正參與到生產中的數量尚不及總量的一半。

究其原因，似乎可以歸結為第二產業發展不充分，勞動力就業無法完全發揮。但往上追溯，就會涉及種姓制度殘留、性別不平等甚至是宗教這類與文化相關聯的難題。對于印度而言，如何將人口總量向人口紅利轉化，將是“印度制造”需要面臨的難題之一，可能需要很長的時間來從根源上進行修正，或是通過政策端進行一些強硬的政策，才能達到預期的效果。

另一方面，完善的基建配套能夠降低成本、提高效率，是發展現代制造業、形成產業集群的必要基礎。而印度盡管擁有全球第二長的公路里程數，坐擁印度洋的優勢區域，但印度的鄉村道路占比達到了70%以上，水運也缺乏充足的港口群，對于產業鏈全球化的制造業而言是一個較大的弊端。印度需要加速自身的基礎設施建設水平，來推動印度第二產業的快速發展。

想要扶持國內基礎建設與二產發展，則需要較大的資金投入來負擔前期成本，而印度由于常年存在貿易逆差，來自政府的資金擴張速率一直較為謹慎，印度非金融企業部門杠桿率僅53.6%，相對中美歐都處于較低水平。盡管2022年以來外資流入有所擴大，但國內的基礎建設終究需要來自政府資金和民間資本的大力扶持來推動。

就筆者個人觀點而言，印度想要成為下一個世界工廠，面臨的是復數的長期制度遺留問題，不同問題之間環環相扣，形成了較為鮮明的負向循環，除非莫迪政府能在政策上給出激進的改革政策，否則印度的制造業仍會受到約束，在結構性、碎片化的執行中承接小部分的產業鏈，而無法形成完善的生態體系。

再說回印度股市，2023年印度股市的上行建立在美股降息預期日漸逼近，海外資本回流的基礎之上，疊加2024年5月印度總理大選，全球投資者對莫迪政府的改革預期升溫，印度股市的關注度明顯提高。從當前時間點來看，印度的兩大指數都存在一定的溢價風險。若把2024年5月大選結束，政策改善超預期/符合預期的節點，那么當前時間點實際上或許會是一個回調的窗口。

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瑞銀在2023年底的報告中曾指出，印度市場當前正處于“相對極端的水平”。而持續低迷了一年的中國市場則處于過度低迷的狀態。印度的十年長牛或許確實令A股羨慕，但當前時間點下，印度卻未必比弱勢到極點的中國市場更具投資價值。看好印度的投資者也不比在高位尋求入場，或許等到5月大選，看莫迪老仙勝出之后再做打算也不遲。

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