復(fù)盤2008年金融危機(jī)：無效需求與錯(cuò)誤的金融政策

（學(xué)之智經(jīng)濟(jì)原創(chuàng)）

通過大量歷史資料的對(duì)比研究，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和政策調(diào)控的角度而言，可以清晰地發(fā)現(xiàn)，2008年金融危機(jī)與1930年代大蕭條存在一些相似之處。一是經(jīng)濟(jì)繁榮下的市場有效需求增長放緩，出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性失衡，表現(xiàn)出局部的經(jīng)濟(jì)過熱和泡沫現(xiàn)象。二是為應(yīng)對(duì)這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化和需求放緩，采取了不合適的財(cái)政政策和貨幣政策，不但沒有彌補(bǔ)有效需求減弱，而且導(dǎo)致無效需求和低效需求的擴(kuò)張，助長了泡沫經(jīng)濟(jì)。三是在這兩個(gè)時(shí)期，金融創(chuàng)新都得到了迅速發(fā)展，但監(jiān)管卻不足。在1930年代，一些金融創(chuàng)新產(chǎn)品如投資信托等導(dǎo)致了市場的不穩(wěn)定；而在2008年金融危機(jī)之前，金融衍生品市場迅速擴(kuò)張，盡管這些衍生品被用來避免和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上卻加劇了風(fēng)險(xiǎn)的傳播和擴(kuò)大。在這里，重點(diǎn)看看2008年金融危機(jī)之前的無效需求，以及采取的錯(cuò)誤金融政策。

無效和低效需求掩蓋了市場有效需求走弱問題

1980年代之后被稱為“大緩和”（Great Moderation）時(shí)期。在這個(gè)時(shí)期，主要發(fā)達(dá)國家完成了工業(yè)化，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從以第二產(chǎn)業(yè)為主向以第三產(chǎn)業(yè)為主轉(zhuǎn)型，人口老齡化日益加重，通脹的中樞和波動(dòng)率下降，經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入平緩化階段。在自由市場經(jīng)濟(jì)的引領(lǐng)下，全球化使得各國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加緊密，國際貿(mào)易和投資活動(dòng)更加頻繁。這促進(jìn)了資源要素在全球范圍內(nèi)的流通和配置，提高了生產(chǎn)效率，推動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)增長和生活水平提升。然而，這也帶來了供給過剩的問題，工業(yè)產(chǎn)品超過了國內(nèi)市場的需求，表現(xiàn)出有效需求不足。

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，日本的有效需求不足問題較為嚴(yán)重，雖然美國的需求走弱不如日本那么強(qiáng)烈，但是仍然表現(xiàn)出諸多明顯的跡象。與日本相似，美國也出現(xiàn)一定程度的產(chǎn)業(yè)空心化，主要表現(xiàn)為制造業(yè)增長放緩。美國在全球化進(jìn)程中面臨著來自其他國家的競爭壓力，同時(shí)國內(nèi)勞動(dòng)力市場也出現(xiàn)了一定程度的僵化，傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)逐漸萎縮。從1990年代中后期以來，美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)不在上升，包括制造業(yè)、耐用品、非耐用品全部處于震蕩走弱狀態(tài)。五大湖附近的重工業(yè)中心受到的沖擊尤其嚴(yán)重，很多工廠被廢棄，而工廠里的機(jī)器漸漸布滿了鐵銹，因而被稱為了“鐵銹地帶”。“鐵銹地帶”包括芝加哥、匹茲堡、代頓、克利夫蘭、布法羅等城市，主要涉及汽車、鋼鐵、化工等產(chǎn)業(yè)。

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)、學(xué)之智經(jīng)濟(jì)

當(dāng)?shù)诙a(chǎn)業(yè)擴(kuò)張放緩，經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能就得依靠第三產(chǎn)業(yè)來實(shí)現(xiàn)，促進(jìn)了制造業(yè)逐漸向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型。美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著轉(zhuǎn)變，從1980年到2020年，制造業(yè)占經(jīng)濟(jì)的比重從20.5%下降到10.6%，金融地產(chǎn)占比從15.1%上升到21.8%，商業(yè)服務(wù)占比從6.2%上升到12.9%，信息技術(shù)占比從3.4%上升到7.6%。房地產(chǎn)和信息技術(shù)是支撐美國經(jīng)濟(jì)在這一時(shí)期實(shí)現(xiàn)增長的重要來源，并帶動(dòng)了金融業(yè)和商業(yè)服務(wù)的繁榮。其中蘊(yùn)含著結(jié)構(gòu)性問題，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)過度投資引起互聯(lián)網(wǎng)泡沫，房地產(chǎn)業(yè)過度投資引起房地產(chǎn)泡沫，伴隨著金融市場失衡風(fēng)險(xiǎn)。這些問題被經(jīng)濟(jì)繁榮所掩蓋，以至于產(chǎn)生了持續(xù)多年的財(cái)政盈余，渾然不知潛在風(fēng)險(xiǎn)正在積蓄。

數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局、學(xué)之智經(jīng)濟(jì)

隱藏在經(jīng)濟(jì)繁榮背后的是有效需求走弱，主要表現(xiàn)在投資需求減弱，而消費(fèi)需求成為支撐經(jīng)濟(jì)增長的主要來源。實(shí)體產(chǎn)業(yè)增長乏力，尤其是傳統(tǒng)工業(yè)的萎縮，是投資需求走弱的主要原因。然而，投資支出并沒有減少，而是持續(xù)增加，主要投向以信息技術(shù)為代表的新興產(chǎn)業(yè)，以及投向房地產(chǎn)業(yè)。這些新增的投資需求有很多是無效需求和低效需求，脫離了經(jīng)濟(jì)基本面，沒有帶動(dòng)真實(shí)產(chǎn)出水平的提升，而是形成了經(jīng)濟(jì)泡沫。

金融和貨幣政策推升并刺破房地產(chǎn)泡沫

在90年代，美國推進(jìn)金融自由化改革，放松市場準(zhǔn)入限制、促進(jìn)金融市場創(chuàng)新、推動(dòng)金融市場自由化和國際化，金融衍生品、資產(chǎn)證券化、金融控股公司快速發(fā)展。這些改革措施在一定程度上促進(jìn)了美國金融市場的繁榮，對(duì)服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了積極作用。雅虎、亞馬遜、谷歌等一大批互聯(lián)網(wǎng)公司在資本市場的推動(dòng)下發(fā)展壯大，互聯(lián)網(wǎng)成為改變經(jīng)濟(jì)格局和社會(huì)生活的重要新興技術(shù)。但也給資本市場帶來了巨大的影響，蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。一方面，金融監(jiān)管跟不上金融市場發(fā)展步伐，使得金融風(fēng)險(xiǎn)難以被察覺。另一方面，金融創(chuàng)新提供了超出實(shí)際需求的資金供給，推升了互聯(lián)網(wǎng)泡沫和房地產(chǎn)泡沫。

貨幣政策成為推升和刺破泡沫的最后一根稻草。在1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融市場，美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)年連續(xù)3次降息，將聯(lián)邦基金利率從5.5%降至4.75%，這一舉措為當(dāng)時(shí)的美國經(jīng)濟(jì)注入了流動(dòng)性，同時(shí)也推升了互聯(lián)網(wǎng)泡沫。為了抑制通脹和經(jīng)濟(jì)過熱，1999年6月美聯(lián)儲(chǔ)開始了新一輪的加息周期，聯(lián)邦基金利率連續(xù)6次上調(diào)，從4.75%上升至6.5%。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，2001年911事件讓美國經(jīng)濟(jì)再次受到打擊，消費(fèi)者信心下降，企業(yè)投資減少。

面對(duì)這些挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲(chǔ)決定再次轉(zhuǎn)向，從2001年初開始連續(xù)大幅降息，在短短11個(gè)月內(nèi)連續(xù)降息7次，聯(lián)邦基金利率從6.5%降至1%。大幅度的降息措施對(duì)房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了顯著影響，低利率使得購房成本降低，促進(jìn)了房地產(chǎn)市場的繁榮，同時(shí)也推升了房地產(chǎn)泡沫。2004年，為了抑制過熱的房地產(chǎn)和通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)決定再次加息，這一輪加息周期延續(xù)到2006年，總共加息17次，最終將聯(lián)邦基金利率從1%提高到了5.25%。隨后，房地產(chǎn)泡沫破裂，最終演變?yōu)閲H金融危機(jī)。

次貸危機(jī)爆發(fā)之后，出現(xiàn)了一些針對(duì)已卸任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘的質(zhì)疑和批評(píng)聲音。一些人認(rèn)為，格林斯潘在任期內(nèi)過于寬松的貨幣政策，特別是對(duì)于房地產(chǎn)市場的放松，風(fēng)險(xiǎn)的把控不夠嚴(yán)格，導(dǎo)致了次貸危機(jī)的爆發(fā)。然而，需要指出的是，次貸危機(jī)是一個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)事件，它的爆發(fā)不僅僅與貨幣政策有關(guān)，還涉及到財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場結(jié)構(gòu)等多個(gè)方面的因素。即便次貸危機(jī)為格林斯潘填上了不光彩的一筆，也不能否認(rèn)他執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)29年所取得的輝煌成績，他曾帶領(lǐng)美國渡過了多次經(jīng)濟(jì)險(xiǎn)灘。

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