復(fù)盤2008年金融危機(jī)：危機(jī)之后的功能性“超綱”政策

（學(xué)之智經(jīng)濟(jì)原創(chuàng)）

1930年代大蕭條和2008年金融危機(jī)是過(guò)去一百年里最嚴(yán)重的兩次經(jīng)濟(jì)危機(jī)事件，它們對(duì)全球范圍內(nèi)的金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。相較于大蕭條，2008年金融危機(jī)的影響要小很多。究其原因，除了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域存在差異以外，更重要的一點(diǎn)在于宏觀調(diào)控政策的響應(yīng)時(shí)間和實(shí)施力度存在差異。大蕭條后，由于缺乏宏觀經(jīng)濟(jì)理論作為支撐，有效的救助政策在蕭條持續(xù)了4年之后才行動(dòng)；2008年金融危機(jī)之后，花了約18個(gè)月的響應(yīng)時(shí)間，全球央行就聯(lián)合救市，各國(guó)政府加大積極政策刺激力度。為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)，還采取了大量“超綱”政策，這些政策超出了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)框架的范圍。

功能財(cái)政大行其道

當(dāng)次貸危機(jī)爆發(fā)之后，經(jīng)歷了近18個(gè)月的觀察期，尤其是雷曼兄弟倒閉帶來(lái)的恐慌情緒逐漸蔓延，美國(guó)當(dāng)局緊急采取了干預(yù)措施，加大對(duì)經(jīng)濟(jì)的救助。采用了超低利率、QE等超出傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的措施，對(duì)積極應(yīng)對(duì)金融危機(jī)產(chǎn)生了良好效果。實(shí)際上，從學(xué)之智廣義需求理論的角度來(lái)看，這就是狀態(tài)4的情況，也是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)難以覆蓋的情況。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論對(duì)這次金融危機(jī)束手無(wú)策，難以提供有效的政策建議。根據(jù)廣義需求理論，這時(shí)需要政府充當(dāng)最終借款人，集中力量更大限度地?cái)U(kuò)大公共支出，以此拉動(dòng)總需求擴(kuò)張。需要實(shí)行功能財(cái)政，擴(kuò)大財(cái)政赤字，有效彌補(bǔ)市場(chǎng)需求萎縮，促進(jìn)預(yù)期改善和信心恢復(fù)。那么，金融危機(jī)之后各國(guó)財(cái)政赤字和政府債務(wù)持續(xù)擴(kuò)大，這是可以預(yù)見到的必然結(jié)果。

國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之后，許多國(guó)家采取了大規(guī)模的財(cái)政刺激政策，旨在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、減緩失業(yè)率上升、保持物價(jià)穩(wěn)定以及維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。這些政策五花八門，總結(jié)起來(lái)主要有八類。

一是增加財(cái)政支出，包括增加基礎(chǔ)設(shè)施投資、社會(huì)福利支出、公務(wù)員工資支出等；二是減少稅收，包括降低個(gè)人所得稅、企業(yè)所得稅、加大稅費(fèi)返還和減免等；三是救助金融機(jī)構(gòu)，提供流動(dòng)性支持、債務(wù)擔(dān)保、注資等多方面支持措施，以提振信心和促進(jìn)融資增長(zhǎng)；四是擴(kuò)大政府購(gòu)買，通過(guò)購(gòu)買商品和服務(wù)，擴(kuò)大總需求，增加市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量；五是投資公共工程項(xiàng)目，包括建設(shè)高速公路、高速鐵路、水電站等，創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)和擴(kuò)大投資需求；六是幫扶農(nóng)業(yè)發(fā)展，加大糧食和農(nóng)資補(bǔ)貼、擴(kuò)大糧食收購(gòu)等；七是擴(kuò)大社會(huì)保障支出，財(cái)政加大對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)等的投入，以提高人民生活水平和減輕貧困程度；八是提升居民購(gòu)買力，包括發(fā)放代金券、消費(fèi)券、購(gòu)物券等，甚至直接發(fā)放現(xiàn)金，鼓勵(lì)居民增加消費(fèi)支出。

為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，美國(guó)陸續(xù)推出了減稅方案、救助方案、經(jīng)濟(jì)刺激方案等各種財(cái)政刺激措施，內(nèi)容幾乎涉及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面。根據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，美國(guó)向金融機(jī)構(gòu)注資金額相當(dāng)于其2008年GDP的2.2%，通過(guò)貸款或其他形式提供流動(dòng)性支持的總金額為GDP的4.2%；歐元區(qū)向金融機(jī)構(gòu)注資總額為GDP的1.82%，政府擔(dān)保的債務(wù)總額占GDP的比重達(dá)到15.79%，購(gòu)買資產(chǎn)金額為GDP的1.08%；英國(guó)擔(dān)保的債務(wù)總金額更是超過(guò)GDP的38%。中國(guó)政府于2008年11月推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，被稱為“四萬(wàn)億計(jì)劃”。

隨著政府支出規(guī)模的擴(kuò)大，財(cái)政赤字和政府債務(wù)規(guī)模顯著增長(zhǎng)。2009年和2010年，美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字占GDP的比例達(dá)到9.8%、8.7%，政府部門杠桿率上升到90%以上。這兩年，英國(guó)和法國(guó)財(cái)政赤字占GDP的比例分別達(dá)到10.1%、9.3%和7.2%、6.9%。金融危機(jī)之后，全球主要國(guó)家政府部門債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，如何化解政府債務(wù)問題幾乎成為所有國(guó)家共同面臨的難題。

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部、學(xué)之智經(jīng)濟(jì)

除了極個(gè)別國(guó)家以外，大部分國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體都不得不采取功能財(cái)政的策略。功能財(cái)政論是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿巴·勒納在1943年提出的財(cái)政理論，強(qiáng)調(diào)財(cái)政預(yù)算應(yīng)從其對(duì)經(jīng)濟(jì)的功能著眼，而不應(yīng)注重其收支是否平衡。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的財(cái)政政策理論重點(diǎn)關(guān)注財(cái)政政策的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，側(cè)重于平衡財(cái)政，即財(cái)政支出和財(cái)政收入之間大體相當(dāng)，主張量入為出，避免財(cái)政赤字和債務(wù)積累過(guò)多。然而，功能財(cái)政政策則更加關(guān)注財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用，政府可以通過(guò)增加支出或減少稅收等措施來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，不應(yīng)受到財(cái)政收入的束縛?，F(xiàn)代貨幣理論幾乎將財(cái)政的功能性發(fā)揮到極致，認(rèn)為財(cái)政支出不需要預(yù)算硬約束，而是錨定物價(jià)穩(wěn)定即可。

非常規(guī)貨幣政策力挽狂瀾

國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，世界主要經(jīng)濟(jì)體非常罕見地重視貨幣政策合作，這在歷史各次經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后尚屬首次。在全球化背景下，國(guó)家之間相互依存度不斷提高，僅僅依靠某個(gè)國(guó)家的力量很難解決金融危機(jī)所帶來(lái)的問題，國(guó)際合作成為必要的選擇。一方面，主要經(jīng)濟(jì)體采取了各種寬松貨幣政策共同注入流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行多次同時(shí)宣布對(duì)市場(chǎng)注人流動(dòng)性，日本、澳大利亞等央行也紛紛加人，采取聯(lián)合行動(dòng)來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)還與歐洲、部分東亞央行簽訂貨幣互換協(xié)議，相互提供流動(dòng)性。另一方面，一些國(guó)際組織也提供了資金支持和政策救助。發(fā)達(dá)國(guó)家聯(lián)合新興經(jīng)濟(jì)體，利用 G20平臺(tái)推動(dòng)國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)改革，完善國(guó)際經(jīng)濟(jì)治理體系，提高應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

危機(jī)爆發(fā)初期，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要國(guó)家央行及時(shí)啟動(dòng)了各項(xiàng)常規(guī)貨幣政策工具，采取了大幅降低基準(zhǔn)利率、加大公開市場(chǎng)投、縮小貼現(xiàn)窗口貸款利率與基準(zhǔn)利率的利差等政策手段。如，美聯(lián)儲(chǔ)先后10次大規(guī)模降息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由5.25%降至0-0.25%的目標(biāo)區(qū)間；歐央行先后7次降低政策利率，累計(jì)下調(diào)325個(gè)基點(diǎn)至1.00%，歐債危機(jī)惡化之后進(jìn)一步下調(diào)至0.75%；日本央行兩度降息至0.1%后，開始執(zhí)行“零利率”政策；英格蘭央行9次下調(diào)基準(zhǔn)利率，累計(jì)下調(diào)525個(gè)基點(diǎn)至歷史最低水平0.5%。在利率水平已近零的情況下，常規(guī)貨幣政策已經(jīng)沒有進(jìn)一步寬松的空間。

為防止經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼宣布實(shí)施了一系列非常規(guī)貨幣政策，在實(shí)踐中創(chuàng)新了貨幣政策工具來(lái)促進(jìn)金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。這些非常規(guī)貨幣政策措施主要分為三類。

一是流動(dòng)性寬松政策。在常規(guī)政策框架下，央行主要在貨幣市場(chǎng)行使最后貸款人的職能。在非常規(guī)政策框架下，央行對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，通過(guò)擴(kuò)大交易對(duì)手范圍來(lái)增加市場(chǎng)參與者的數(shù)量，從而增加市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。例如，央行與更多的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)開展回購(gòu)交易、逆回購(gòu)交易等業(yè)務(wù)，以增加市場(chǎng)交易量和流動(dòng)性。此外，不同國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體的央行擴(kuò)大貨幣互換交易，為雙方提供一定數(shù)量的對(duì)方貨幣，以提供外匯流動(dòng)性支持。

二是信貸寬松政策。一種是直接信貸支持，主要通過(guò)向特定的借款人或金融機(jī)構(gòu)提供直接貸款或擔(dān)保，以增加市場(chǎng)的信貸供應(yīng)。另一種是間接信貸支持，主要通過(guò)央行的各種貨幣政策工具來(lái)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，從而增加信貸市場(chǎng)的流動(dòng)性。歐央行側(cè)重于直接信貸支持，通過(guò)買入商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券及資產(chǎn)支持債券來(lái)降低信貸市場(chǎng)利差的方式作為實(shí)施信貸寬松政策的主要手段。美聯(lián)儲(chǔ)傾向于運(yùn)用間接信貸支持，運(yùn)用多種政策工具擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模來(lái)實(shí)施信貸寬松政策。

三是量化寬松政策。量化寬松是指央行通過(guò)購(gòu)買金融資產(chǎn)來(lái)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，向經(jīng)濟(jì)體注人定量流動(dòng)性。最早在2001年由日本央行提出，用于規(guī)貨幣政策失效的情況下對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激。房地產(chǎn)泡沫破裂之后，日本央行在利率極低的情況下，通過(guò)大量持續(xù)購(gòu)買公債以及長(zhǎng)期債券的方式，向銀行體系注入流動(dòng)性，使利率始終維持在近于零的水平。2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買大量的國(guó)債和住房抵押貸款支持證券來(lái)增加貨幣供應(yīng)，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此后，歐洲央行、英國(guó)央行等也相繼推出了類似的量化寬松計(jì)劃，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定金融市場(chǎng)。

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