行業“老大”股價大跌，凌凱科技港股IPO會如何

文/曦一

編輯/漁夫

來源/萬點研究

上海凌凱科技股份有限公司（下稱“凌凱科技”）正在港股IPO。其申報稿顯示，凌凱科技是中國少有的從事化學合成一體化解決方案的領導者之一。根據灼識咨詢的資料，凌凱科技2023年收入在中國排名第五，市場份額為11.7%。

需要指出的是，盡管凌凱科技申報稿中沒有直接披露行業“老大”的名字，但萬點研究根據條件找到了該行業的“老大”。并且，該行業“老大”的情況不太好，截至2024年9月23日的股價相較年初時下跌了44%。

在此背景下，凌凱科技的對賭股東是否會虧本？另外，凌凱科技在實控人資金占用、關聯交易、產品“護城河”、財務數據等方面存在“看點”。

行業“老大”股價大跌

凌凱科技在申報稿中表示，“公司是中國化學合成行業的積極參與者，致力于提供小分子化合物技術和產品解決方案，專注于制藥、新材料和新能源行業。特別是，公司是中國少有的從事化學合成一體化解決方案的領導者之一，根據灼識咨詢的資料，2023年收入在中國排名第五，市場份額為11.7%。化學合成一體化解決方案是指包含工程和工藝技術及設備的一攬子解決方案，有助于精細化學品的實施和生產?！?/p>

在申報稿中，凌凱科技披露了2023年行業前五大參與者的市場份額，除凌凱科技本身外，剩余4家公司未直接顯名。比如行業第一名為“公司A”。

市場份額摘要，數據來源：申報稿

不過，關于公司A，凌凱科技在申報稿中有所表述，即“公司A于1998年初創成立，是一家知名的CDMO服務供應商，其A股于2016年在深圳證券交易所上市，其H股于2021年在香港聯交所主板上市。根據其2023年年報，截至2023年12月31日止年度，公司A錄得收入約人民幣7,781.4百萬元?！?/p>

萬點研究根據條件這些條件找到了公司A，即凱萊英。需要指出的是，凱萊英今年股價大跌。截至2024年9月23日，東方財富顯示，凱萊英收盤價為63.31元/股，相較年初113.05元/股的開盤價跌去了44%。

凱萊英股價摘要，數據來源：東方財富

并且截至2024年9月23日，凱萊英市盈率（TTM）盡管有21.52倍，但主要是因為其2024年上半年業績暴跌導致。在公布半年報前，凱萊英2024年8月27日市盈率（TTM）只有11.55倍。凱萊英2024年上半年營業收入為26.97億元，同比下降41.63%；其歸母凈利潤為4.99億元，同比下降70.4%。對此，凱萊英在公告中表示，主要原因包括，去年同期交付的大訂單毛利率較高；新興業務收入下降，以及部分業務處于爬坡期，產能利用率相對較低，加上國內市場競爭較為激烈，導致新興業務毛利率較低；盡管公司嚴格控制各項成本費用，但難以在短時間內實現與收入降幅保持同步調整。

凱萊英市盈率摘要，數據來源：東方財富

若按21.52倍市盈率，以及凌凱科技2023年1.36億元的年內利潤計算，則其可能的市值為29.27億元。但若按11.55倍市盈率，則凌凱科技可能的市值只有15.71億元。

需要指出的是，凌凱科技2022年6月增資時，其投后估值便達到了30億元。另外，2023年1月增資時和2023年9月增資時，凌凱科技投后估值分別為35億元和35.6億元。

那么，這些增資方會賠本嗎？

估值摘要，數據來源：申報稿

值得一提的是，凌凱科技的增資方包括上市公司富祥藥業和華神科技。

2021年11月，富祥藥業實控人包建華以3400萬元受讓了凌凱科技彼時4.99%的股份。以此計算，凌凱科技整體估值為6.81億元。

不久后，2022年6月，富祥藥業以1.17億元認購凌凱科技彼時3.9%的股份。以此計算，凌凱科技整體估值為30億元。

這里存在疑惑，凌凱科技估值增長是否合理？富祥藥業實控人包建華的受讓價，為何比富祥藥業的增資價低很多，是否有損害上市公司小股東的利益？

另外，富祥藥業公告顯示，凌凱科技2021年經審計的凈利潤為5769.8萬元。而凌凱科技港股IPO申報稿顯示，凌凱科技2021年年內利潤為-3694.2萬元，兩者差異較大。

華神科技也有類似的情況，其通過全資子公司在2023年1月以2億元對凌凱科技進行增資，對應凌凱科技的投后估值為35億元。在華神科技公告中，凌凱科技2021年數據與富祥藥業公告數據相同，凈利潤均為5769.8萬元。

這里也存在疑惑，即凌凱科技2021年數據為何差異較大，以及若當時以申報稿顯示的虧損數據，富祥藥業和華神科技是否會受到監管的強烈關注？

上市公司公告數據和申報稿數據，數據來源：公告和申報稿

根據富祥藥業和華神科技的公告，凌凱科技還有不少看點。

比如，富祥藥業和華神科技均與凌凱科技實控人簽有對賭協議，包括優先購買權、撤資權、優先認購權、贖回權、業績承諾等。

富祥藥業公告顯示，凌凱科技實控人業績目標承諾為，“標的公司（凌凱科技）2022年度-2024年度累計實現合并報表凈利潤不低于人民幣3.6億元。”補償豁免門檻之一為，“標的公司（凌凱科技）2022年度至2024年度累計實際實現合并報表凈利潤總額已達到累計承諾業績指標的90%。”

以此計算，凌凱科技2022年至2024年合計凈利潤應達3.24億元。而凌凱科技港股IPO申報稿顯示，其2022年和2023年合計年內利潤只有6511.3萬元，差距較大。

幸運的是，由于凌凱科技申報港股IPO，有關對賭協議已經終止。但是，若凌凱科技IPO失敗，部分對賭協議將恢復。

實控人報告期內資金占用過億

凌凱科技2021年至2023年收入分別為1.35億元、2.16億元、4.85億元。其中2021年和2022年，凌凱科技來自小分子化合物產品中的醫藥產品相關收入分別為1.15億元和2.03億元，為凌凱科技彼時的收入大頭。但到2023年，凌凱科技該業務收入降至 8509.3萬元，“縮水”了57.99%。主要是由于醫藥公司的下游需求減少，導致凌凱科技醫藥產品的銷量下降。

在此背景下，推動凌凱科技2023年收入增長的動力之一為三氯化鋱六水合物。申報稿顯示，凌凱科技2023年1月開始開發三氯化鋱六水合物，并在2023年9月實現商業化。三氯化鋱六水合物主要用于生產高純度鋱作各種應用，包括磁性材料、催化劑、磁光盤、磁光玻璃、特種激光及固態裝置。

受此影響，凌凱科技新材料及新能源產品銷售收入從2022年的765.2萬元猛增至1.52億元。

不過，這里有一個疑惑，該產品從開發到實現商業化也才9月不到，其產品“護城河”如何？

三氯化鋱六水合物摘要，數據來源：申報稿

并且，凌凱科技2023年新增了一項3698.1萬元的小分子化合物工藝技術授權收入。該收入主要是，凌凱科技向關聯方山東凌凱藥業有限公司（下稱“山東凌凱”）非獨家使用公司的雙氟磺酰亞胺鋰及硫酰氟加工技術而獲得授權收入。

山東凌凱在2023年3月前為凌凱科技控股子公司，但隨著上市公司華神科技控股子公司進一步增資，山東凌凱不再受凌凱科技控制。申報稿顯示，凌凱科技目前持有山東凌凱19.34%的股份。

另外，凌凱科技2023年小分子化合物工藝技術服務收入猛增，由591.5萬元增至1.73億元。

關于其中技術服務收入猛增的原因，凌凱科技在申報稿中表示，主要由于公司為了應對新材料公司和新能源公司日益增長的化學合成解決方案研發服務外包的客戶需求，戰略性地擴大了服務范圍，包括為有關公司提供研發與技術服務，使得服務訂單量有所增加。

在此背景下，凌凱科技2023年前五大客戶中，除了“客戶G”外全是“新面孔”，即業務關系開始年度均為2023年。

2023年前五大客戶摘要，數據來源：申報稿

凌凱科技2023年前五大客戶占凌凱科技收入的79.8%，即凌凱科技大多數收入來自這五家，剩余客戶提供的收入僅占20.2%，約為9790.11萬元。值得一提的是，凌凱科技在申報稿中表示，“截至最后實際可行日期，我們的業務已覆蓋全球五大洲，上百個國家╱地區，上千座城市，超過5000個客戶。我們的客戶群體廣泛，涉及制藥、新材料、新能源等領域，均是國內外知名的行業龍頭企業。此外，我們與該等客戶保持著長期良好的合作關系。”

這里有點好奇，凌凱科技剩余客戶每家金額大概為多少？“超過5000個客戶”和“保持著長期良好的合作關系”是如何實現？

客戶群表述摘要，數據來源：申報稿

另外，凌凱科技2023年前五大客戶中，除貢獻收入7430.7萬元的山東凌凱為關聯方外，第一大客戶中天捷晟（天津）新材料科技有限公司（下稱“中天捷晟”）和第五大客戶天津格啟特新材料科技有限公司（下稱“天津格啟特”）也有看點。

第一大客戶中天捷晟，在2023年為凌凱科技貢獻了1.24億元的收入。天眼查顯示，中天捷晟成立時間較短，為2021年6月成立。并且，雖然中天捷晟2023年年報顯示，其注冊資本為3000萬元，實繳資本為486萬元，社保繳納人數為17人。但中天捷晟2021年和2022年年報中，其實繳資本均為0萬元，社保繳納人數則為6人和8人。

第五大客戶天津格啟特，在2023年為凌凱科技貢獻了1801.3萬元的收入。天眼查顯示，天津格啟特為2020年11月成立，其不光注冊資本不高，為100萬元。而且天津格啟2020年至2023年年報中，其實繳資本均為0萬元，社保繳納人數則分別為0人、0人、2人、4人。

實繳資本摘要，數據來源：天眼查

值得一提的是，在報告期內，凌凱科技還存在實控人資金占用的情況。比如，截至2022年12月31日，凌凱科技應收實控人陸茜的款項為2.74億元。截至2023年12月31日，凌凱科技應收實控人陸茜的款項為1.84億元。申報稿顯示，該等款項主要是，向陸茜提供貸款作個人投資或消費用途。

應收關聯方款項摘要，數據來源：申報稿

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